融券机制对上市公司信息披露违规行为存在治理效应吗

杨慧辉 刘 伟

(1.上海对外经贸大学 会计学院，上海 201620； 2.安永华明会计师事务所 上海分所，上海 200120)

一、引言及相关文献综述

据不完全统计，自2010年以来，在美国资本市场上市的中概股因受到香橼、浑水等专业做空机构的质疑，最终多达40余家退市。这些事件充分体现了卖空在资本市场上的重要作用。专业做空机构主要通过分析公司是否存在会计信息瑕疵，继而选择标的公司进行卖空，它们一般会利用发布负面调查报告所形成的利空信号，引发股价下跌以锁定利润。虽然卖空机构仅是为了逐利，但不可否认的是，它们通过深入挖掘和广泛传播负面私有信息，对“用脚投票”机制发挥了重要的杠杆效应，客观上起到了监督会计信息真实性、完整性，提升会计信息质量的作用。那么，我国资本市场自2010年3月引入的融券卖空机制，是否也能对上市公司产生震慑作用，从而有助于减少上市公司的会计信息瑕疵，提升会计信息质量。基于上述分析，本文将重点关注，相对于未进入融券名单的公司，可融券卖空的公司信息披露行为与质量是否因公司进入融券名单而发生改变。

在成熟的资本市场中，卖空是一种有效的外部治理机制。其一，融券卖空为市场提供了自我纠正的手段，有助于提高信息的发现功能和股价的定价效率，促使系统估值更加合理化。Miller(1977)指出，如果股票被限制卖空，悲观的投资者就无法执行对标的股票的“高位卖空、低位平仓”的获利操作，只能被迫离开交易市场，有关该股票的负面消息就不能反映到股票价格中。这将造成股票价格仅仅体现了市场上最乐观的投资者对于公司未来的预期，即股价会因此而被高估，出现价格泡沫。基于我国资本市场中的卖空机制，李科等(2014)通过事件研究法的分析发现，卖空机制可以起到矫正股价高估的作用；李志生等(2015)则通过对比研究发现，融资融券交易的推出有效改善了股市的定价效率。其二，融券卖空有助于降低市场的整体波动和崩溃的概率。陈淼鑫等(2008)选取37个国家和地区的证券市场作为研究对象，结果表明，取消卖空限制可以降低市场崩溃的概率。肖浩等(2014)进一步基于我国资本市场的研究显示，融资融券具有降低股票噪音交易、提高股市信息传递效率的功能，并有助于降低标的股票的特质性波动。其三，融券卖空能够对公司盈余操纵行为产生一定程度的影响。卖空者对目标公司盈余质量的关注，提高了公司操纵利润的风险，进而有助于在一定程度上约束公司的盈余管理行为。Massa et al.(2015)基于33个国家上市公司卖空数据的分析表明，卖空威胁与公司应计盈余管理水平显著负相关，表明卖空机制是企业外部治理机制的一部分，其对管理层的盈余管理行为具有限制作用。而且，Fang et al.(2016)以美国资本市场实施的一项可以降低卖空成本的政策为背景的研究还发现，卖空成本的改变对上市公司的应计盈余管理行为产生了差异影响，降低卖空成本能够抑制上市公司的盈余操纵行为。以我国2010年引入融资融券机制这一准自然试验的研究也表明，融券卖空机制可以在一定程度上提高纳入融资融券名单公司的会计稳健型，显著降低其应计和真实盈余管理水平(陈晖丽 等，2014)，因为卖空机制加大了管理层盈余管理行为被发现的概率，增加了管理层盈余操纵的成本(顾琪 等，2016)。进一步，卖空机制可以通过增加激励合约的有效性和吸引分析师跟踪来减少财务重述，使得融券标的公司发生财务重述的可能性显著降低，会计盈余质量得以提高(张璇 等，2016)。卖空机制的引入提高了公司的信息透明度，由此可以降低分析师盈余预测偏差，提高其预测的准确性(黄俊 等，2018)。

理论上，信息披露虚假、延误、遗漏等违规行为是上市公司会计信息质量低下的直接表现，卖空者对会计盈余质量的重视促使其深入挖掘公司负面私有信息，其发布的目标公司存在财务瑕疵的调查报告加大了上市公司被监管部门查处的风险和概率。这种震慑作用会迫使上市公司谨慎地披露会计信息，进而约束上市公司违规披露会计信息的行为。基于此，本文通过理论和实证分析，从融券卖空者对上市公司违规行为的预见性和抑制性两方面检验我国资本市场引入的融券卖空机制能否发挥提高上市公司会计信息质量的外部治理效应。本文贡献主要体现在：第一，虽然有关融券卖空机制外部治理效应的研究已经取得了较为丰硕的成果，但当前国内的研究主要是从融券卖空机制对上市公司盈余管理和操纵行为影响的视角展开，无法全面反映融资融券做空机制提升会计信息质量的外部治理效应。而本文基于融券卖空机制对上市公司会计信息披露违规行为的预见性和抑制性的视角展开探讨，拓宽了卖空机制治理效应和经济后果的研究视野，丰富了相关文献。第二，本研究结论不仅为更加全面地评价我国融券卖空机制的外部治理效应及其影响因素提供了全新的经验证据，而且为上市公司、投资者和监管机构更为理性地评估我国将融券卖空机制引入二级市场的得失和影响提供了重要的借鉴。

二、理论分析与研究假设

上市公司披露的会计信息是资本市场中重要的信息来源之一，其质量高低对市场参与者的交易行为具有直接影响。信息披露违规是会计信息质量低下的一种直接外在表现，其主要包括信息披露虚假、延误、遗漏等。在资本市场信息不对称的现实环境中，上市公司的会计信息披露行为是公司控制权的一种体现，会计信息违规披露的实质是内部控制人为追求个人利益最大化而采取的损害外部投资者的一种自利的机会主义行为。按照委托代理理论，公司治理作为缓解代理冲突、抑制内部人控制权私利的机制设计，可以通过内部和外部治理来约束公司内部控制人的自利机会主义行为。体现在会计信息披露行为上，应该是内部治理结构良好的公司，信息披露违规造假的可能性较低，会计信息质量较高；外部治理效应的提升将提升公司会计信息披露违规的难度。

融券卖空者作为社会监督的一员被纳入公司外部治理机制中，其为了谋利而对公司会计信息质量的特别关注可以形成一定的事前威慑作用。卖空投资者想要获利，需依赖公司不透明的信息环境，发现并揭露公司经营活动中存在的“污点”(Desai et al.，2006)。因此，在选择融券目标时，卖空投资者偏好那些信息披露存在问题、股价被高估的“问题公司”。卖空者通过及时发现和深入挖掘目标公司的利空信息，预测出目标公司可能存在包括信息披露违规等方面的问题，并在这些问题被公开披露前实施卖空，同时发布目标公司的“污点”消息以打压股价形成套利。这些“污点”消息大多涉及目标公司信息披露方面存在的问题，因而更容易引发监管层的关注和进一步调查，加大公司信息披露违规被发现，进而受到惩处的风险和概率(Karpoff et al.，2010)。因此，融券卖空机制会提高上市公司信息披露违规被发现的风险，进而形成威慑作用，降低公司的信息披露违规行为。

在A股市场卖空受限的情况下，投资者即便质疑某家上市公司的信息披露存在问题，也只能采取“用脚投票”，即不再选择该公司作为投资目标，而无法对其产生任何威慑作用。2010年融券卖空机制的引入，结束了我国股票市场的“单边市”，为资本市场的投资者提供了一种新的获利方式。当前，机构投资者作为我国资本市场上从事融券卖空业务的主要参与者，他(她)们凭借专业的研究团队、多样化的信息渠道和大额的资金支持，有能力挖掘上市公司负面的私有信息，找寻到存在“污点”的目标公司。卖空投资者偏好“问题公司”的获利模式会对市场中所有的上市公司形成威慑，一旦成为卖空者的标的，公司在信息披露方面存在的问题便会被曝光，相应地，公司因信息披露违规而被发现和查处的风险也将大幅提高。因此，引入融券卖空机制，有助于抑制上市公司的信息披露违规行为。基于此，我们提出：

H1a：融券卖空者具备发现上市公司信息披露违规行为的能力；

H1b：融券卖空机制有助于抑制上市公司的信息披露违规行为。

在我国股权集中的所有权结构下，股权代理问题分为控股股东代理问题和管理层代理问题两类。

一方面，终极控股股东拥有公司的实质控制权。上市公司的信息披露行为作为公司控制权的一种体现，不可避免地会受到终极控股股东的影响。现金流权与控制权分离的终极控股股东存在对上市公司进行“掏空”的原动力，原因在于，终极控股股东凭借其控制权“掏空”上市公司所能获取的收益大于其需按照现金流权比例承担的公司价值损失，可获取“掏空”的净收益(La Porta et al.，1999，2002；朱清 等，2014)。在信息不对称的现实环境中，为了掩盖实际上已经发生的“掏空”行为，终极控股股东有动机与能力对信息披露内容进行选择甚至是虚构。而且，终极控股股东的两权分离度越高，上市公司信息披露违规的可能性越大(冯旭南 等，2011)，信息披露质量越低(Fan et al.，2002)。理论上而言，公司为了掩盖控股股东掏空而进行的信息披露违规行为的概率越高，越容易受到对“问题公司”有敏锐嗅觉的卖空者的关注，信息披露违规行为被查处的风险也就会因为卖空者对标的公司私有信息的挖掘和披露而增大。这使得融券机制所产生的对信息披露违规行为的事前威慑作用在终极控股股东两权分离度高的公司发挥得更强。基于此，我们提出：

H2:融券机制对信息披露违规的抑制效应在终极控股股东两权分离度高的公司更为明显。

另一方面，随着控制链的延长，作为控制权底层的上市公司的信息披露行为除了受终极控股股东的影响，还会受上市公司管理层的影响。而管理层激励机制作为公司内部治理的重要组成部分，会对管理层行为产生引导效应，进而影响包括信息披露在内的各类公司行为。已有研究表明，货币薪酬激励契约与财务业绩挂钩，具有信息优势的管理层有动机和能力操纵财务业绩，以达到薪酬契约的财务业绩考核要求，这会降低会计信息披露质量(Healy，1985；Guidry et al.，1999)。管理层持股、股票期权等股权激励，理论上是一项有效的激励契约设计，可以产生利益趋同效应，有助于缓解管理层代理问题，减少管理层的自利行为。然而，安然、世通等大公司假账丑闻背后的股权激励诱因，促使理论界与实践界开始关注股权激励可能诱发的信息披露违规。股权激励作为管理层薪酬组合的一个组成部分，与货币薪酬相比，其收益取决于公司的股价，对公司市值的依赖程度更高。这会诱导自利的管理层利用信息优势，运用包括财务造假在内的各种方法，制造“题材”，创造利润，抬高股价，进而从公司股票的升值中获利。如Sen(2007)通过选取因财务舞弊而遭遇起诉的公司作为样本的研究找到了管理层股权激励会提升公司财务舞弊概率的经验证据。此外，管理层还可以通过信息披露违规等方法压低股权激励的获取成本，2006年席卷美国的高管股票期权倒签丑闻潮就是实证。而且，管理层股权激励增加了管理层在公司股权结构中的持股比例，提高了管理层权力，使得股东以及外部力量对其进行约束并监督的能力减弱。按照管理层权力论，管理层可以凭借其内部权力谋取私利，并通过操纵信息披露的内容和时间，甚至财务信息假造(Aboody et al.，2000)等违规行为掩盖自己的利益攫取行为(Bebchuk et al.，2010)。卖空者基于高持股比例的管理层的这些机会主义行为动机，会提高对公司存在信息披露违规行为的先验概率，这将使该类公司更容易被卖空者作为标的。此外，管理层持股比例越高，他(她)们的财富就会越依赖于股价，公司被卖空对其财富产生的负面影响越大。因此，融券卖空机制对这类公司所产生的威慑作用更大，对信息披露违规的约束作用更强。基于此，我们提出：

H3:融券机制对信息披露违规的抑制效应在管理层持股比例高的公司更为明显。

在融券机制的事前威慑作用下，上市公司需要努力减少自身潜在的“污点问题”，降低成为卖空者标的的概率。由于卖空者主要从会计信息上寻找上市公司的“污点”(Desai et al.，2006)，这意味着上市公司必须提高所披露信息的真实性、准确性、完整性、及时性、合法合规性和公平性。因此，一定程度而言，融券卖空机制有助于促进上市公司信息披露质量的提升。基于此，我们提出：

H4:在成为融资融券标的证券后，上市公司的信息披露质量会提高。

三、研究设计

(一)模型构建

1.融券卖空者对上市公司信息披露违规行为的预见能力

客观上，融券机制能够对上市公司信息披露违规行为发挥抑制作用的前提是，融券卖空者可以发现存在信息披露违规的“问题公司”。按照融券卖空的获利模式，卖空者首先需要通过细致的调查和研究发现标的公司的信息披露违规问题，然后融券卖出该公司的股票并发布对该公司信息披露违规问题的调查报告。这些报告的发布会提高标的公司被监管层关注和进一步调查的概率，从而引发公司的股价进入下行通道，卖空者可以择机低价购入标的公司股票进行还券平仓，以实现获利。也就是说，在公司因信息披露违规被立案调查前的研究窗口内，公司的融券量会非正常性地显著上升。因此，为验证本文的假设H1a，我们采用事件研究法，以确定在公司发生信息披露违规行为之前一段时间的研究窗口内，融券标的公司的非正常性融券量的变化情况。

对于非正常性融券量(ABSS)，本文参照计算股票非正常超额收益率的方法，并借鉴Karpoff et al.(2010)的衡量方法，以融券标的公司月度实际融券比例与公司所属行业月度融券比例的差额来表征。做空投资者从事的融券业务，既包括看跌时的融券卖出额，也包括后续平仓的融券偿还额。反映融券卖出额与融券偿还额差额的融券净卖出额能更加全面地衡量融券机制借券、还券的综合效应。因此，本文以融券净卖出额为基础来计算融券标的公司的月度非正常性融券量。同时，为剔除公司规模因素的影响，我们采用融券净卖出额占成交量比例的相对值指标，具体见模型1。

ABSS=(融券净卖出额/成交额i，t-所属行业的融券净卖出额/成交额t)×100%

(模型1)

2.融券机制对上市公司信息披露违规行为的抑制性

在我国，融券标的股票的选择，是由证券交易所综合考虑上市公司及市场情况后选取的。因此，在对融券机制的政策影响的准自然实验中，实验组(融资融券样本组)和控制组(非融资融券样本组)为非随机性样本，存在系统性差异。若直接采用传统的OLS(被解释变量为连续变量)或Logistic(被解释变量为离散变量)回归模型，则会导致解释变量对应的回归系数在实验组和控制组的估计结果不一致，削弱两组回归系数的可比性。因为该比较的前提在于，某样本归属于实验组或控制组是完全随机的。

近年来，双重差分模型(DID)在经济、金融等领域得到了广泛应用，其是评估政策效果的重要方法之一。双重差分模型利用包含实验前后状态的两期面板数据，在引入是否属于实验组和是否处于实验期两个虚拟变量，以及这两个虚拟变量的交互项的基础上，进行OLS或Logistic回归。回归方程中两个虚拟变量的交互项剔除了实验组与控制组实验前的差异，其估计量是一致的，从而可以得到较为可信的实验效应。因此，为剔除实验组(融资融券样本组)和控制组(非融资融券样本组)之间的系统性差异，得到可信的实验效应，本文采用双重差分模型(模型2.1和2.2)，以检验假设H1b、H2、H3和H4。

在检验假设H1b、H2以及H3时(模型2.1)，以信息披露违规(EF)为被解释变量；在检验假设H4时(模型2.2)，以信息披露评级(IDM)为被解释变量。解释变量为时间虚拟变量(Post)和组间虚拟变量(List)。List为处理组识别变量，List=1代表融资融券标的股票，即处理组；List=0代表非融资融券标的股票，即控制组。Post为实验期识别变量，当公司进入融资融券标的股票名单后，Post=1；否则，Post=0。主要的测试变量为Post×List的交互项，其系数表示公司在成为融资融券标的股票后信息披露违规行为的变化和信息披露质量的变化。由于信息披露违规与否是哑变量，将其作为被解释变量时，使用Logistic回归；信息披露评级为有序变量，则采用有序Logistic回归。

EF=f(List,Post,Post×List,CONTROLS,Year,IND)

(模型2.1)

IDM=f(List,Post,Post×List,CONTROLS,Year,IND)

(模型2.2)

大量的经验证据表明，公司特征如规模、偿债能力、成长性、上市年限、上市地区等，以及公司的内部治理水平都会对会计信息披露违规行为和会计信息质量产生影响，因此有必要对这些因素进行控制。参照现有研究(Karpoff et al.，2010；冯旭南 等，2011；于晓强 等，2012；Jain et al.，2013；陈晖丽 等，2014；Massa et al.，2015)，本文从公司规模、偿债能力、成长性等方面选择公司特征的控制变量，从股东治理、董事会治理、高管治理等方面选择公司内部治理结构的控制变量。

相关变量说明见表1。

表1 变量说明

(二)样本选择及数据来源

虽然深交所和上交所都会对上市公司的信息披露进行考核，但仅有深交所在其网站上公开信息披露的考核结果。因此，本文选取在深交所上市的公司作为研究样本。考虑到股权分置改革、2007年会计准则体系大调整以及2008年国际金融危机等事件使得我国资本市场和经济、政策环境在2009年前后存在巨大差异，而且2015年资本市场也处于非正常波动状态，本文以2009—2014年为研究窗口，以避免这些噪音对结论产生偏差。

本文的融资融券标的股票公司名单和上市公司每年的信息披露评级数据来自于深交所网站。深交所自2001年起对在深交所上市的公司的信息披露进行考核，并制定了《深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核办法》(最新修订版为“深证上〔2013〕112号”)，依据从信息披露、规范运作、监管措施和违规处罚等方面构建的量化指标体系对上市公司的信息披露进行考核评级，结果依据信息披露质量从高到低划分为A(优秀)、B(良好)、C(合格)、D(不合格)四个等级。因此，交易所每年对上市公司信息披露的评级直接体现了公司的信息披露质量。本文的上市公司信息披露违规数据、财务数据和公司内部治理数据均来自国泰安数据库。

截至2014年12月31日，深市成为融资融券标的股票的上市公司有399家[注]2014年9月12日，深交所将融资融券标的股票范围扩大到400只，但因宏源证券股份有限公司股票已进入终止上市程序，2014年12月4日起宏源证券(证券代码：000562)被调出融资融券标的股票名单。因此，2014年底深交所融资融券标的股票为399只。，其中属于金融行业的10家，予以删除。因此，本文的融资融券样本公司共389家，剔除数据缺失的观测值后，2009—2014年间共计获得2034个有效公司-年度观测值。在研究窗口内，我们将非融资融券标的股票的其他深市A股上市公司作为控制组，剔除数据缺失的观测值，2009—2014年度共计获得5817个公司-年度观测值。为控制极端值的影响，我们对所有连续变量按照1%的标准进行Winsorize处理。

表2列示了本文主要变量的描述性统计结果，我们区分融资融券组和非融资融券组进行了分组报告并进行了组间的差异比较。从两个样本的均值比较可知，进入深交所融资融券股票名单的公司发生信息披露违规的比例显著低于未进入融资融券名单的公司。从公司特征和治理特征来看，融资融券标的股票公司与非融资融券标的股票公司仅在终极控股股东两权分离度、管理层货币薪酬、公司规模、偿债能力和上市年限方面存在显著差异。

表2 描述性统计

注：*、**、***分别代表融资融券样本组与非融资融券样本组的差异在10%、5%、1%的水平上显著(双尾)。

四、实证分析与假设检验

(一)空方市场对“问题公司”的有效预见性检验

我们通过非正常融券量(ABSS)检验融券卖空者是否可以发现存在信息披露违规的“问题公司”。表3和图1列示了融资融券组的非正常融券量均值检验结果。对于信息披露违规组而言，在公司信息披露违规被监管部门立案调查前3个月，公司的非正常融券量就开始显著高于0，卖空投资者已经进行了融券卖出的操作，埋下空仓；在信息披露违规被监管部门立案调查当月以及其后的3个月，公司的非正常融券量则显著地为负，融券偿还额高于融券卖出额，空方投资者平仓获利。而在这段时期内，信息披露非违规组的非正常融券量并未发生显著的变化。这表明，资本市场上的融券卖空者在一定程度上具备发现存在信息披露违规行为的“问题公司”的能力。因此，支持本文的假设H1a。

表3 非正常融券量(%)均值差异检验

注：*、**、***分别代表在10%、5%、1%的水平上显著(双尾)异于0。

图1非正常融券量(%)均值走势

(二)融券机制对上市公司信息披露违规的抑制性检验

首先，我们以公司是否存在信息披露违规为被解释变量，以公司是否纳入融资融券标的股票名单和纳入名单的时点为解释变量，检验公司在进入融资融券标的股票名单后信息披露违规发生的概率是否存在变化。回归结果见表4的“全样本”部分。主要变量Post×List的系数(-0.333)在1%的水平上显著为负(p值为0.006)，表明融券机制可以在一定程度上抑制公司的信息披露违规行为，支持本文的假设H1b。从控制变量来看，管理层持股比例和终极控股股东两权分离度均与公司的信息披露违规行为显著正相关，支持本文理论分析得出的终极控股股东和管理层都有动机通过信息披露违规实现私利。第一大股东持股比例、董事长与总经理两职合一和独立董事比例与公司的信息披露违规行为显著负相关，表明大股东的现金流权、独立董事治理，以及董事长对公司信息披露行为负有法律责任的制度规定能在一定程度上抑制信息披露违规行为。公司的盈利能力越强，信息披露违规的可能性越低；公司的负债越多、财务压力越大，信息披露违规的可能性越高。此外，市场化程度越高，市场越能发挥对信息披露违规行为的监督作用。

注：*、**、***分别代表在10%、5%、1%的水平上显著(双尾)。

其次，借鉴Almeida et al.(2004)对全样本进行分组的方法，本文以终极控股股东两权分离度(CL)的第30百分位和第70百分位为分界点，对全样本进行了“高CL组”和“低CL组”的划分。CL高于第70百分位的公司为终极控股股东两权分离度高的公司，低于第30百分位的公司为终极控股股东两权分离度低的公司。两个对照样本组的回归结果见表4的“高CL组”和“低CL组”部分。在“高CL组”中，CL在1%的水平上显著的正相关(系数为0.705，p值为0.004)，表明控股股东的“掏空”动机是影响公司信息披露违规的重要因素，终极控股股东“掏空”动机越强，公司信息披露违规的可能性越大；主要变量Post×List的系数(-0.372)在1%的水平上显著，支持融券机制可以在一定程度上抑制公司的信息披露违规。在“低CL组”中，CL不显著(系数为0.639，p值为1.233)；主要变量Post×List的系数(-0.296)在10%的水平上显著(p值为0.053)，表明在终极控股股东“掏空”动机弱化的公司中，融券机制仍可以在一定程度上抑制公司的信息披露违规。进一步，我们检验了Post×List的系数在“高CL组”和“低CL组”之间的差异，发现差异在5%的水平上显著(p值为0.011)。[注]本文对变量Post×List的系数进行了“高CL组”和“低CL组”之间，以及“高MOS组”和“低MOS组”之间的差异分析，并进行了差异的显著性检验。出于对实证结果报告规范性的考虑，我们未在表中列示。后续表5、表6和表7中处理措施类似，不再赘述。这表明，融券机制对公司信息披露违规的威慑和约束作用在终极控股股东两权分离度高的公司更为显著，支持本文的理论假设H2。

最后，以管理层持股比例(MOS)低于第30百分位和高于第70百分位为分界点，本文将全样本分为“低MOS组”和“高MOS组”。两个对照样本组的回归结果见表4的“高MOS组”和“低MOS组”部分。MOS 变量的系数在“高MOS组”中具有显著性(系数为0.733,p值为0.000)，在“低MOS组”中则不显著(系数为0.694，p值为0.144)。这表明管理层持股比例对公司信息披露违规行为发生概率的影响仅在管理层高持股时才存在，管理层持股比例越高，公司信息披露违规的可能性越大。主要变量Post×List的系数在“高MOS组”中为-0.353，且在1%的水平上显著(p值为0.001)；在“低MOS组”中为-0.302，且在5%的水平上显著(p值为0.017)。这表明无论上市公司管理层持股比例高还是低，融券机制都可以在一定程度上抑制公司的信息披露违规。进一步，我们也检验了Post×List的系数在“低MOS组”和“高MOS组”之间的差异，发现差异在10%的水平上显著(p值为0.063)。这意味着，融券机制对公司信息披露违规的威慑和约束作用在管理层持股比例高的公司更为显著，支持本文的假设H3。

(三)融券机制提高上市公司信息披露质量的检验

上文理论分析认为，融券机制对公司信息披露违规行为的外部治理效应可以直接提高公司信息披露的质量。因此，我们以深交所对在其交易所上市的公司的信息披露考核结果为被解释变量，进一步考察融券机制对提高公司信息披露质量的外部治理效应，结果见表5。

表5 融券机制对公司信息披露质量影响的检验

注：*、**、***分别代表在10%、5%、1%的水平上显著(双尾)。

在全样本的回归结果中，主要变量Post×List与公司信息披露的评级显著正相关(系数为0.204，p值为0.077)，表明公司在进入融资融券标的股票名单后，信息披露的真实性、完整性、及时性、合规性等质量会提高。这支持本文的假设H4。分组检验中，Post×List的系数在“高CL组”和“低CL组”之间的差异在5%的水平上显著(p值为0.043)，在“高MOS组”和“低MOS组”之间的差异在10%的水平上显著(p值为0.064)。这表明，融券机制提升资本市场上信息披露质量的治理效应在终极控股股东两权分离度高和管理层持股比例高的公司更为明显。这进一步支持本文的假设H2和H3。

(四)稳健性检验

为保证研究结论的稳健性，我们进行了如下的稳健性检验：(1)由于融资融券的影响在事件发生当年可能并不明朗，我们剔除了公司在进入融资融券标的股票名单当年的观测值；(2)在对终极控股股东“掏空”动机和管理层股权基础薪酬最大化动机进行分组时，借鉴陈晖丽等(2014)的方法，以低于公司所属行业的25分位和高于公司所属行业的75分位划分“低CL组”、“低MOS组”和“高CL组”、“高MOS组”；(3)融资融券标的股票由证券交易所依据一定条件(包括上市年龄、流通市值等公司特征)进行选取，为了控制可能存在的内生性问题，我们按照公司所处地区和所属行业相同，公司规模和ROA相近(样本与配对样本公司的差额在10%以内)为标准，采用一对一的配对样本的方法，为每一家进入融资融券标的股票名单的上市公司选取一家从未进入融资融券标的股票名单的且在深交所上市的公司为配对样本；(4)考虑到融券做空机制对信息披露质量的影响可能存在一定的时滞效应，我们将信息披露质量这一因变量进行了相对于公司进入融资融券名单年度的滞后一年处理。采用新的样本和信息披露质量的滞后一年期数据，再次进行回归分析，结果见表6和表7。

表6 融券机制抑制公司信息披露违规的稳健性检验

注：*、**、***分别代表在10%、5%、1%的水平上显著(双尾)。

表6列示的融券机制抑制公司信息披露违规的稳健性检验结果显示：在全样本中，Post×List变量与公司信息披露违规显著负相关(系数为-0.255，p值为0.029)，仍支持本文的假设H1b；在分组检验中，Post×List的系数在“高CL组”(-0.331)和“低CL组”(-0.236)均具有统计意义上的显著性，组间差异的p值为0.006，表明融券机制对公司信息披露违约行为的抑制作用在终极控股股东两权分离度高的公司更大，仍支持本文的假设H2；在“高MOS组”(-0.452)和“低MOS组”(-0.349)也均具有统计意义上的显著性，组间差异的p值为0.014，表明融券机制对公司信息披露违约行为的抑制作用在管理层持股比例高的公司更大，仍支持本文的假设H3。

表7列示的融券机制提高公司信息披露质量的稳健性检验结果显示：在全样本中，Post×List变量与公司信息披露质量显著正相关(系数为0.211，p值为0.016)，仍支持本文的假设H4；在分组检验中，Post×List的系数在“高CL组”(0.286)和“低CL组”(0.123)、“高MOS组”(0.213)和“低MOS组”(0.189)都具有统计意义上的显著性，组间差异显著(p值分别为0.000和0.023)。这表明融券机制对公司信息披露质量的提高作用在终极控股股东两权高分离和管理层高持股比例的公司更大，仍支持本文的假设H2和H3。因此，本文的研究结论是稳健的。

表7 融券机制提高公司信息披露质量的稳健性检验

注：*、**、***分别代表在10%、5%、1%的水平上显著(双尾)。

五、研究结论与管理启示

本文利用2010年我国A股资本市场引入融券卖空机制这一准自然试验，采用双重差分法分析和检验了融券机制在对上市公司信息披露违规的预见性和抑制性方面的治理效应。结果发现：第一，融券卖空者在一定程度上具备发现存在信息披露违规行为的“问题公司”的能力，这表现为信息披露违规组在其问题被立案调查之前就存在大量的非正常融券卖出。第二，融券卖空者的这种问题发现能力使得融券机制能产生事前威慑作用，抑制上市公司的信息披露违规行为，这体现为上市公司在可被卖空后的信息披露违规概率显著降低。而且，融券机制抑制公司信息披露违规的效应在终极控股股东两权分离度高、管理层持股比例高的公司中发挥得更为显著。第三，融券机制对公司信息披露违规行为的抑制作用，在一定程度上促进了上市公司信息披露质量的提升，这表现为上市公司在可被卖空后深交所对其信息披露的评级显著提高。

本研究结论的管理启示主要体现在：第一，融券机制可以从微观层面对公司的信息披露行为产生影响，一定程度上能对公司会计信息质量的提升发挥积极的治理效应。真实可靠的信息是资本市场实现资源配置功能的基本前提，提升上市公司信息披露质量，将有利于提高资本市场的定价效率和资源配置的有效性。但截至2016年底，我国沪深两市融资融券标的公司合计957家，还不足沪深两市上市公司的一半，这很大程度上限制了融券机制效用的发挥。因此，应该继续扩充融资融券标的名单。第二，2015年A股市场“股灾”的经验教训告诉我们，融券机制外部治理效应的发挥，离不开外部市场环境的健全和完善。在2015年“股灾”来临前，大股东和高管的集中减持套现形成的市值高估、看空公司经营前景的信号，加剧了股价大幅下跌，在羊群效应的作用下造成市场恐慌。这不仅导致融券卖空的事前威慑作用无从发挥，反而加剧了市场动荡。因此，要发挥融券卖空机制积极的外部治理效应，监管层应进一步规范大股东和管理层减持公司股票的时点、数量等规定，并加大对大股东或高管违规减持的惩处。

当然，本文也存在一些局限。首先，融券卖空的获利模式关键在于平仓还券时股票现货市场上标的股票的价格低于融券卖出时的股票价格。这可能会诱发融券卖空者以制造、夸大和扩大下跌预期为特征的市场操纵行为，而不在乎融券标的股票的选择，节约收集、分析、挖掘上市公司的私有信息以发现“问题公司”作为融券标的的成本。本文并未对此展开研究，对于这种市场操纵行为存在性的剖析和检验是后续研究的方向之一。其次，融券卖空者不同的个体特征可能会影响其发现存在信息披露瑕疵的“问题公司”的能力，进而影响融券机制对上市公司信息披露违规的抑制以及对信息披露质量的提升效应，本文对此也未进行区分。因此，更为细致地剖析不同融券卖空者特征如何差异化影响融券机制所发挥的效应，无疑是后续研究的另一个重要方向。