并购基金价值创造模式研究：海外与国内的比较

陈颖　刘小鸽

摘要：并购基金在过去四十年间已成为海外成熟资本市场的重要组成部分，2000年以后我国并购基金也呈现迅猛发展的势头，诞生了控股型、参股型以及“上市公司+PE”型三种类型的并购基金。文章以并购基金的核心——价值创造模式为研究对象，对比分析了海外与我国并购基金在价值认可与价值发现、价值持有与价值促进、价值实现与价值分配三个方面存在的异同，并给出了相应的政策建议。

关键词：并购基金；价值创造模式；价值创造效应

并购基金是指以价值低估的扩张期或成熟期企业为投资对象，并对投资标的实行一系列资源整合、经营提升、管理优化等投后管理手段以实现其价值增值，或者辅助投资标的进行并购重组（为其提供并购融资或相关咨询服务），最终通过分拆、上市、二次转让或管理层回购等形式出售股权以获得投资收益的私募股权基金。并购基金是金融资本与产业资本高度结合的产物，在宏观上促进了全球技术、人才、资本等生产要素的重新配置，推动了全球产业转型及技术创新发展；在微观上主导或协助企业完成并购活动，是并购融资工具的主要提供者。在成熟资本市场，并购基金的收益来源是控股权的价值增长，而股权价值的最大化依附于企业内在价值的提升，价值挖掘与价值创造是并购基金的天然属性。并购基金价值创造模式是指并购基金从设立到并购项目退出过程中所产生的价值创造链条、价值创造效应以及价值创造对象所构成的有机整体。并购基金的价值创造对象是其价值创造各环节中的相关获益主体，包括并购标的、基金管理人与投资人、并购标的股东，并购基金的价值创造链条是由并购基金价值创造各环节共同组成的价值创造过程，包括价值认可与价值发现、价值持有与价值促进以及价值实现与价值分配，并购基金的价值创造效应是并购基金价值创造的结果，表现为并购标的内在价值与市场价值的增加。

一、 海外并购基金的价值创造模式

1976年，私人合伙企业KKR的成立标志着综合运用杠杆收购（LBO）和管理层收购（MBO）的并购基金的诞生。由此，并购基金由北美走向欧洲，最后落地全球，历经近四十年的蓬勃发展，由其主导的杠杆收购已成为影响全球经济、带动产业革命的一种创造性的并购模式。如今，并购基金已成为当今复杂的工业化经济中重新配置资本资产的主要手段之一。金融危机前私募行业达到历史繁荣的高点，私募基金支持的并购活动金额占据了并购重组总额的近30%。对海外并购基金来说，其价值创造的根本目标是并购标的市场价值的增加，而并购标的市场价值的增加是以标的内在价值的提高为基础。海外并购基金的价值创造模式如图1所示。

1. 价值认可与价值发现。价值认可与价值发现是并购基金价值创造的基础。并购基金利用专业知识对投资标的未来价值创造的大概区间进行预判，结合宏观经济发展、产业变革趋势以及并购市场政策环境等因素进行判断选择。价值创造的对象是并购标的（上市公司）的投资者，价值创造效应表现为并购标的市场价值增加，上市公司投资者获得超额的投资收益。价值创造的第一步是价值认可，并购基金已成为一种公认的高风险、高收益、低流动性的重要投资类别品种，并购基金份额的募集也代表着投资者对并购基金以往投资声誉、历史业绩以及管理人员专业能力的认可。价值发现是在并购基金融资过后，基金管理者对并购标的进行筛选、尽调、评估的过程。在该投资阶段，并购基金基于历史投资经验及自身投资策略，评估该标的的价值增长空间。其中，价值低估是并购基金价值发现的基础。

2. 价值持有与价值促进。价值持有与价值促进是并购基金价值创造的核心。并购基金首先进行收购方案的制定、开启商业谈判以及收购意向书的签订，完成并购标的的收购，从而达到并购价值的持有，而后通过一系列的投后管理對并购标的进行重组和改造实现并购相关利益方的价值促进。价值创造的对象是并购标的企业，价值创造效应具体表现为标的企业财务指标的优化以及以股票价格为核心的市值增加，最终表现为其内在价值和市场价值的提高。在海外并购基金的价值促进过程中，其价值创造功能得以实现的两个关键因素，一是财务杠杆的使用；二是控制权的获取。

3. 价值实现与价值分配。并购基金的价值实现，是并购基金在对并购标的进行价值评估之后选择合适的时间和方式退出投资。股权转让、海外上市、分拆上市是海外并购基金的主要退出方式。从并购基金层面来说，投资退出是将无形的内在价值创造表现为有形的市场交易价格的过程，获取并购标的市场价值的增加是其投资的根本目标。并购基金的价值分配是以并购基金的成功退出为基础的，该阶段项目投资回报在利益相关方之间有序分配。首先在并购基金以及并购标的其他股东之间进行分配，包括与并购基金联合投资的产业或金融资本、杠杆收购中各级债务的投资者等，各关联方按照投资协议或融资方案根据优先级别获取投资回报。其次在并购基金管理人和有限合伙人之间按照并购基金合伙协议进行分配。在该环节并购基金价值创造的对象是杠杆投资相关投资人、并购基金管理人及一般合伙人，价值创造效应是价值创造对象获得以各自项目投入成本为基础的投资收益。

二、 我国并购基金的价值创造模式

从海外并购基金发展的历史来看，并购基金的价值创造功能的实现离不开并购市场的发展，多元化的并购主体、多样化的并购融资工具以及多层次的资本市场结构为并购基金提供了丰富的投资标的及稳定的制度环境。自2000年以来，我国并购基金以其灵活的运行机制获得了快速的发展，在国企改革、海外资产并购以及成长型行业的并购整合领域均取得了一定的成绩，诞生了控股型、参股型以及“上市公司+PE”型三种类型的并购基金，其价值创造模式也存在一定异同：

1. 控股型并购基金的价值创造模式。控股型并购基金，是以取得被并购企业控制权为目的，通过对并购目标实行资源整合、资产重组、管理优化等手段实现价值增值后，通过分拆、上市、二次转让或管理层回购等形式出售股权以获得投资收益的私募投资基金。控股型并购基金多以公司型或有限合伙企业的形式存在，基金管理人需对基金的投资过程进行全面管理，涉及投资标的筛选、决策、投后管理、退出等阶段。控股型并购基金的主要优势在于通过控股权保证了投资机构对被并购方进行资产重组、公司治理改善的过程中增值权利的最大化，但同时也承担了较大的风险，适合于风险控制机制完善的成熟资本市场。并购基金的价值创造离不开内外部因素的共同作用，尤其在我国并购市场还存在资源配置能力有限、融资渠道狭窄、职业经理人稀缺等问题，使得我国并购基金的价值创造模式有别于海外。

一是在价值认可与价值发现环节，正如海外并购基金具有“认证效应”，即并购标的获得并购基金的投资支持，预示着其可获得并购基金来自资本和产业运作方面的专业知识，获得包括投融资运作、产业趋势研判以及社会资源网络方面的优势资源支持。在我国非完全有效的资本市场环境下，“认证效应”可能更为明显。特别当并购基金对上市公司开展股权债务置换以优化其资本结构以及并购基金进行壳资源收购注入优质资产等情况时，投资者的“扭亏”预期可能使得短期内上市公司市场价值的发生变化。

二是在价值持有与价值促进环节，海外并购基金价值创造功能得以实现的关键因素在于财务杠杆的使用以及控制权的获取。杠杆收购使得海外并购基金的价值创造具有自发性与内生性。但在我国并购融资渠道十分狭窄，并购融资主要支付手段是现金及股权，因此我国并购基金的价值创造过程中债务的约束激励作用较弱，只能依靠并购基金在所有权保障下对并购标的实施积极的投后管理，从公司治理与资本结构优化方面对并购标的进行重整改造。

三是在价值实现与价值分配环节，一方面，与海外市场丰富的退出渠道相比，我国并购基金以上市退出为主，整体上市退出以及通过上市公司并购退出是我国并购基金主要的退出方式。但考虑到非主板市场股权流动性较差，可操作的退出渠道更加有限，加大了并购基金投资人的投资风险。另一方面，我国A股市场较高的估值水平也为并购基金提供了广泛的并购套利机遇，一旦成功上市退出可获得较高的回报倍数。因此，我国并购基金具有高风险、高收益的投资特性。

2. 参股型并购基金的价值创造模式。参股型并购基金是我国并购基金的独特类型，是在运作过程中不以取得标的企业控制权为目的的并购基金。2014年以前，参股型并购基金是我国并购市场中内外资并购基金的主流形式。主要原因有三点：第一，我国并购融资渠道狭窄，股权融资审核较为严格，债券市场还未成熟，缺乏多层次的股债产品以满足大规模并购的需要；第二，并购基金退出渠道不通畅，投资收益不稳定；第三，我国还未形成规范的职业经理人市场，并且并购基金内部亦缺少产业专家，对标的公司进行有效的管理与整合存在一定困难。参股型并购基金的模式较为灵活，一般包括四种常见模式（如图2所示）。

第一和第二种投资模式较为类似，并购基金均利用其专业优势，为并购企业提供融资咨询等财务顾问服务，协助其对并购标的展开并购。其区别在于并购基金参股并购企业或标的企业。价值创造模式均表现为：并購基金通过最终持有标的企业股权，同时作为财务顾问辅助并购方的并购重组活动，而最终为并购基金投资人和上市公司创造价值。

第三类投资模式中并购基金仅作为标的企业的财务投资者而较少为标的企业提供财务顾问、战略咨询以及管理建议等，很少在公司董事会中占有席位，也几乎不参与公司的日常经营及投资决策等活动。特别对于标的企业是上市公司的情况，并购基金为上市公司并购重组或者新业务开展、项目建设融通资金（多通过参与定向增发计划），或者仅仅看好上市公司发展前景（多通过原有股东股权协议转让）而参股于上市公司。在该种投资模式下，并购基金的价值创造效应可能弱于前两种投资模式。

第四类投资模式是：并购基金战略投资于并购标的，与标的公司在推动本公司战略制定、战略实施以及与战略发展相关的资本运作方面达成合作。并购基金将进一步发挥其在产业经营以及资本运作方面的优势，帮助并购标的优化战略决策。在该投资模式下，并购基金主要发挥“战略企业家”优势，为标的公司创造价值。

总体来看，对上市公司来说，参股型并购基金的价值创造模式主要包括：“并购融资+咨询”模式、财务投资者模式以及战略投资者模式，其价值创造的核心在于持有上市公司股权价值的增长。由于我国参股型并购基金在实际运作中，所持股权比例的限制使其在被并购企业中的话语权相对较小，只能起到资金支持或财务顾问的作用，无法如控股型并购基金在被并购企业的内部资源整合、委托代理问题减弱以及外延式发展中起到关键性作用，其价值创造效应有限。

3. “上市公司+PE”型并购基金的价值创造模式。“上市公司+PE”型并购基金是我国并购基金的新兴类型。2014年以来，在产业转型升级的浪潮下，上市公司并购重组热潮逐渐兴起，上市公司为弥补其资本运作短板，更好地围绕其产业发展进行并购，纷纷选择与私募机构共同合作成立并购基金。这类并购基金的运作模式是由上市公司、私募机构认缴部分基金份额，并委托私募机构帮助搜寻具有成长潜力的投资标的进行联合培育，最后由上市公司向并购基金择机收购其中的优质标的，以实现上市公司规模扩张或主营业务调整的目的。“上市公司+PE”型并购基金的运作模式，如图3所示。

在该模式下，上市公司是并购基金运行的核心。上市公司深度参与并购基金投资管理全过程，不仅作为并购基金的主要发起者，还身兼基金投资人、管理人等职责，在并购基金价值创造功能的实现中发挥着重要作用，同时也是并购基金价值创造效应的最大受益者。“上市公司+PE”型并购基金致力于上市公司所在的产业发展，其价值创造作用体现在：一是为上市公司拓宽并购融资渠道、提高并购效率、实现资源优化配置提供了便利；二是帮助标的企业合理避税、减少债务、改善经营管理；三是并购基金投资者可提前锁定退出渠道，享受A股市场高估值带来的股票收益。该模式下的价值创造过程既是并购基金提升被并购企业内在价值与市场价值的过程，也是并购基金为上市公司及其股东、其他并购基金持有人创造价值的过程。具体来说，价值创造模式在以下三个方面存在显著特点：

一是在价值认可与价值发现环节。首先是“上市公司+PE”型并购基金具有提前锁定退出渠道的特点，一定程度上降低了投资风险，增大了投资需求；其次上市公司设立并购基金将为上市公司带来提供隐形融资杠杆和提高并购效率等诸多便利。价值发现是并购基金后进入运营阶段需要发挥的功能作用。基金管理机构将根据上市公司发展战略或转型升级的需要，会同上市公司，从行业、政策、企业等多维角度判断和挖掘价值被低估或具有良好发展前景的标的企业。

二是在价值持有与价值促进环节。完成收购后，上市公司与私募机构对并购标的进行联合培育，提升标的企业价值。但对被并购企业来说，由于大多数PE机构产业运作经验有限，因此上市公司往往具有更大的话语权。故该模式下的并购基金往往通过借助上市公司的内外部资源和核心能力，才可能实现被并购企业价值增长的目标。在这一过程中，标的企业的内在价值提升，为市场价值的提升奠定了基础。标的企业的价值提升是并购基金价值创造的核心。

三是在价值实现与价值分配环节。在并购基金从被并购企业实现退出的过程中，按照基金协议上市公司具有并购标的优先收购选择权。上市公司的价值实现是上市公司选择合适标的进行二次并购。因此，上市公司设立并购基金的价值创造效应包括两个方面，第一是并购基金从被并购企业退出，被并购企业的内在价值转换成市场价值的过程，第二是上市公司通过收购并购基金所持有的标的企业股权，实现自身内在价值的提升以及市场价值呈现的过程。在价值分配过程中，由于上市公司既作为基金管理机构股东又作为有限合伙人出资，因此在基金退出时可获得管理费用、业绩分成以及一定比例的有限合伙人回报。

三、 政策建议

2010年以来我国并购市场政策体系的不断完善赋予了并购基金难得的成长机遇，但政策环境约束较多、政策细则落实困难以及随之导致的并购市场效率不足等仍是阻碍我国并购基金发展的主要难题，导致与海外成熟市场的并购基金在价值创造模式等方面相比仍存在较大差距。未来应该在以下四个方面进行优化，以推动我国并购基金市场健康发展：第一，优化并购市场制度。拓宽融资渠道和退出渠道，提供多样化金融产品，加快多层次资本市场建设，鼓励职业经理人市场的快速发展与成熟；第二，优化并购基金政策。在审批制度上简化程序，在财税政策上给予倾斜，在产业政策上给予引导，深化要素配置市場化改革；第三，规范我国并购基金运作模式。加强对并购基金内幕交易以及市场操纵行为的监督，加强对上市公司大股东或高管关联交易行为的监督，积极解决PE与上市公司共同成立并购基金进行产业投资过程中存在的利益分配冲突；第四，加快本土并购基金转型升级。积极推进我国并购基金由参股型向控股型转变，鼓励长期投资，推动并购基金由投机型向投资型转型，培育相关专业人才。

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作者简介：陈颖（1988-），女，汉族，福建省漳州市人，闽南师范大学商学院金融与统计系讲师，北京大学光华管理学院博士后，研究方向为证券投资基金；刘小鸽（1989-），男，汉族，山东省济宁市人，北京大学国家发展研究院博士后，研究方向为产业经济学。

收稿日期：2018-05-21。