房地产信托股权模式的创新与规制

摘 要 作为国民经济的支柱性行业和产业驱动的先导性行业，房地产业本身成本高、周期长、利润丰厚的特点决定了其对融资的高需求。在多元化的融资渠道下，信托以其特有的制度灵活性为房地产业的发展提供了有力保障。在当前融资政策趋紧的形势下，房地产信托要在创新性探索中寻求恰切的模式。本文以某房地产集团作为实际开发商名义股东为例，探讨信托资金股权运作房地产项目的法律属性和合规路径。

关键词 房地产 信托 名义股东 实质股东

作者简介：严骥，南京大学法学院，博士研究生（在读），经济师，研究方向：民商法学、知识产权法学。

中图分类号：D922.28 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.10.041

一、问题的提出

2018年，A公司与某上市公司达成协议，拟收购旗下全资子公司B公司全部股权，B公司作为房地产开发企业，已经取得国有土地使用权以及从事房地产开发的相关资质。但A公司收购资金的实际来源为H集团，H集团因政策性要求，当期不利于发生重大资产变更，故与A公司签订了有关协议，由A公司作为B公司的名义股东从事房地产开发项目，但由于资金尚有缺口，H集团拟向信托公司申请融资。

从信托公司的角度审视该笔融资项目，股东的“名实不符”必然会带来风险系数的增加，但在我国繁荣的房地产行业，股东“名实不符”情况的产生又具有必然性，这一必然性根源于商事交易习惯性下的自治性安排，是符合便捷、效率和自愿的商事原則的。信托公司如果只选择风险规避，必将错失发展机遇。所以就房地产信托股权的可行性，要在梳理传统融资模式的基础上，考虑新型商事关系的法律适用，依托“商、商行为、商主体”等商法理论的原点性范畴， 做出相对理性的合规路径选择。

二、房地产信托融资模式

运用房地产信托模式支持房地产融资是惯常的金融业务，《信托法》等相关法律、法规属于商事法律规范范畴，探讨商事法律规范与房地产融资的交互和回应时，既要正视商法思维的特殊性，也要正视基于商法思维特殊性所反映的客观规律及情况，故有必要梳理归纳我国现存的房地产信托模式。

（一）贷款模式

信托公司向房地产企业发放贷款，该模式可以比照银行贷款，从立法角度看，“房地产信托”的概念表述最早出现在2008年银监会的部门规章之中，为了回应当时环境下信托公司创新的监管要求，中国银监会出台了《关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》（银监办发〔2008〕265号，以下简称“265号文”），265号文制定的上位依据是《中国银行业监督管理委员会关于进一步加强房地产信贷管理的通知》（银监发〔2006〕54号），其限制条件基本相近，对于信托公司更加严格的是禁止信托公司通过特定方式与房地产企业形成“名为投资、实为融资”的借贷关系。较之商业银行贷款，信托贷款具备期限短、安全性高、具有开放性等优势，所以也是最为惯常的一种模式。

（二）收（受）益权模式

房地产企业获取开发用地之后，其自身也就拥有了基于不动产项下的权益，只要该权益上无瑕疵就会有预期稳定的现金流，也可以理解为物权项下的收益权能，信托公司一般会采用“收（受）益权转让加回购”的方式。只要是基于不动产的预期收益，均可以被拟制成收（受）益权，包括但不限于：租金收益权、应收账款收益权或特定资产收益权等，收益权的流转可以使信托的风险隔离功能充分发挥，从而实现优势互补和资源整合。

（三）股权模式

信托公司在募集资金后，以增资的方式，成为房地产项目公司股东。在信托期间内约定特定的时点和条件，一旦时点触发或是条件成就，项目公司股东或第三方就可以按约回购股权。股权模式类似于优先股，可以使房地产开发商在保留自身权利的同时尽量达到资本金的要求。其运作的核心在于如何保障“股权变现退出”，这取决于项目本身的销售前景和对项目公司的运营管控。

除以上几种模式外，还包括“股+债”组合模式、（准）资产证券化模式、REITs模式，但目前，房地产业在我国尚处于较粗放型的发展业态，故过于复杂的模式尚不具备普遍推广的条件。从立法渊源上看出，信托融资的有关规章是参照银行融资的有关规章制定的，信托融资也不可避免地在与银行“争蛋糕”，如果仅采用传统的贷款模式，必然无法和资本实力更加雄厚的银行抗衡，收（受）益权模式其本质还是对贷款模式的一种物权化拟制，而股权模式才最能契合信托公司的本源。不过即使是“名实相符”的股权模式，信托公司也需要关注与评估项目的风险，严守准入门槛。在新的市场环境下，“名实不符”的股权模式风险系数更高，但只要将信托的机制优势灵活运用，就能实现更高的收益。

三、股权模式创新之名义股东的引入

如案例所述，A公司是B公司的名义股东，而H集团则是B公司的实质股东。所谓名义股东，是指实际未向公司出资但其名称记载于工商登记材料上的法人、自然人或其他主体，这类主体通常不承担公司的风险和收益。而实质股东是指实际向公司出资但其名称未载于工商登记材料上的法人、自然人或其他主体，这类主体也通常最终承担公司的风险和收益。关于名义股东与实质股东在法律属性以及法律关系上的定位，确实存在法理争议，有必要加以分析。

（一）名义股东的法律属性

名义股东从其出现开始，往往被与“追逐利益”、“规避法律”、“寻找漏洞”等并不褒义的词汇相关联，但从商事领域发展的角度看，名义股东的出现有其历史必然性，与“名实相符”的股东相比，名义股东是指在同一公司中的股东地位被两个主体分别享有，一个“登记显名而不出资”、另一个“出资而不登记显名”。名义股东作为“登记显名而不出资”的主体，从权利外观上已具备股东的资格，且在工商登记、股东名册和公司章程中的形式要件都已达成，但向公司注资这一最为实质要件没有具备，适时出台的最高人民法院《关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》，对名义股东的法律性质认定提出了较为明晰的指引，规定了名义股东（出资人）可以比照实质股东（出资人）享有其法律地位，但其与实质股东的关系是契约关系，与第三人的关系准用《物权法》相关规定。

（二）名义股东与实质股东的法律关系

在司法实践中，当事人的合同自由是被充分尊重的。名义股东与实质股东之间形成合法、有效的契约关系已被司法解释所认可，但二者所形成的契约关系性质并不清晰。具体到本案例中，H集团与A公司之间所存形成的契约以及对未来收益归属的约定属于哪种性质，理论界有两种解释：一种是基于委托代理关系的收益分配，一种是基于信托关系的收益分配。无论是哪一种契约关系，只要名义股东与实质股东达成合意，且只要该契约不存在明显恶意规避法律的情形，股东资格还是可以确证的。

（三）名义股东与第三人的法律关系

司法解释准用《物权法》中有关规定约束名义股东与第三人的法律关系，但在具体实务中，情况则会更复杂。案例中，信托公司以提供融资的第三方参与该交易模式，并非H集团与A公司的相对人，故而不能主张契约利益。信托公司等金融机构，往往对市场行情、交易对手信息、目标项目情况具有更高的信息获取能力和尽职调查义务，故信托公司也不可能成为“完全不知情的善意第三人”。

从上述对名义股东的法律关系梳理上看，需解决的问题包括：H集团与A公司之间的法律关系如何界定，信托公司在即不是合同相对人又不能被认定为善意第三人的情况下，如何获得最为恰切的法律定位，以在风险可控、收益可期的情形下开展业务。

四、房地产信托股权（名义股东）模式合规路径的法理探索

虽然上述案例中因为名义股东的存在，而具有法律关系上的不确定性，但运用商法思维审视，还需结合《公司法》与《信托法》的基本法理探索合规路径。

（一）《公司法》的法理探索——基于商主体维持原则

商主体维持原则是现代商法的基本原则，旨在保障商主体组织的稳定，防止既存的商事主体陷入僵局、被解散。公司作为商事主体，承载着各方面的权利义务关系和社会责任，其长久的维持能促进各方利益的有效实现。案例中，B公司取得从事房地产开发的各种资质后，可以创造出更好的经济效益、实现更多的股东回报、带来更大的社会福祉，所以不能只因其股东的“名实之分”就加以干预，而当保障B公司能够顺利稳健的运营。信托公司作为提供融资的第三方参与，在遵循商主体维持原则的基础上，通过法律文本尽可能取得对B公司的“实际控制”，较为有效的措施有以下几点：一是控制印章，遵循客观表示主义的商法理念，可以在不违法的前提下代表公司做出意思表示；二是管控现金流，对商品房销售回款等回流资金实行专户监管，在“收益”权未被普遍采用的法律框架下对现金收益实时监控；三是参照域外实践，在章程中设置防御性条款，以约定在先的法律预设防范公司僵局的出现，最大限度遵循商主体维持原则。

（二）《信托法》的法理探索——兼谈信托法律关系的外延

对于H集团和A公司的契约关系，笔者认为更类似于信托关系，并运用信托法原理视为H集团将其所拥有的B公司的股权作为信托财产，委托给A公司管理和运用，这样既体现契约自由精神，也可以在现行法律框架下找到合理的解释，因为商事信托因其法律关系结构复杂，本身就具有契约与组织的双重特征。在信托法律关系中，作为委托人/受益人的实质股东——H集团，享有知情权和受益权，而作为受托人的A公司则应当妥善保护实质股东作为受益人的各项权利，做到诚实守信、勤勉尽责。

（三）合规性路径思考

信托公司与H集团的法律关系具有典型的商事意蕴，其特殊性有三点：一是信托资金对应H集团所持有B公司的股权，但因为“名实分离”，最多形成实际控制；二是H集团与A公司之间的法律关系视作信托关系的话，则整个交易结构呈现出嵌套性；三是这种嵌套的受托财产由资金形式演变为股权形式，必然导致项目退出时的潜在风险。对此，笔者建议：一是信托公司必须要取得B公司的实际控制权，通过委派董事，设立一票否决权等防御性条款，保障权益不受损；二是将基于股权项下的基本权能做出适当分离，使收益权让渡流转，将投票权做原则让与、例外保留的设置。最终保障在“名义股东”出现的情形下，通过信托股权模式的融资能够在合法合规的前提下顺利开展。

五、结语——商法思维的再审视

从对上文的案例分析中，我们不得不正视金融交易的创新对金融监管法律的适应，是对法律属性、关系结构的一次实证性梳理，不能简单地以公司法中的外观主义臆断排除名义股东在融资领域所存在的正当理据。在金融监管的话语体系之下的金融交易法律调整，亦要将房地產信托股权模式纳入我国现行的民商事私法框架内，运用商法思维做出理性安排。

参考文献：

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