股权激励、开发支出与企业创新

陈婵姹 岳玉珠

摘 要：开发支出在高管股权激励影响企业创新产出过程中具有显著的中介效应，且高管股权激励影响开发支出时风险规避效应明显，不利于企业创新产出。相较于高管股票期权，高管限制性股票的风险规避效应更强，高管还可能通过其他中介变量负向影响企业创新产出。开发支出不是核心技术人员股权激励影响企业创新产出的显著中介变量，在限制性股票激励方式下更能激发核心技术人员努力程度、提高企业创新产出，对核心技术人员采用限制性股票的激励方式最佳。

关键词：股权激励；开发支出；企业创新；中介效应；bootstrap法

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2018.06.02

中图分类号：F270.3

文献标识码：A

文章编号：1003-9031（2018 ）06-0011-06

一、引言

股权激励是现代企业公司治理常用激励手段之一，众多学者针对股权激励和公司业绩的各个方面进行了探讨。随着科技创新的重要性日益突出，企业为提高自身竞争力和长期发展，进行了多种多样的创新活动，有关股权激励和企业创新的相关研究也应运而生。根据激励对象以及激励手段的不同，股权激励影响企业创新的途径也并不相同，因此如针对高管层的股权激励，由于高管人员大多并非企业创新活动的直接研究人员，可能更多的是通过其他中介变量来影响企业创新产出，而非通过改变自身努力程度来影响企业创新产出。针对核心技术人员而言，他们大多数直接参与企业创新活动中，虽然通过谏言等行动可能会间接作用于研发支出从而影响企业创新，但更大可能上是通过提高自身努力程度直接影响企业创新产出。另外，股权激励方式的不同也可能产生不同程度的效果。针对不同对象的这些不同种类的股权激励能否有效激发员工进行创新活动，又是如何影响企业创新产出的呢？本文为解决这些疑问，引入开发支出这一中介变量，依据Zhao et al.（2010）总结的中介效应检验程序，参照PreaCher&Hayes;（ 2004）、Haves（2013）提出的Bootstrap法，利用上市公司2008-2016年的数据，探讨了异质性股权激励如何影响企业创新产出的过程和结果。

二、文献综述

Janssen et al.（2010）和Holmstrom（1989）认为创新与企业生存发展息息相关，由于创新结果的不可预期性，其风险无疑很大，股权激励可以提高管理层和核心技术人员承担风险的能力，促使人们进行创新活动；谭洪涛等（2016）认为引入股权激励制度明顯有助于企业创新降低代理成本。有关高管股权激励与企业创新的研究众多，然而结论并不一致，黄园和陈昆玉（2008）认为高管持股促进企业创新；赵洪江等（2008）却得到相反的结论，认为高管持股降低了研发支出；Balkin（2000）、冯根福和温军（2008）得出了高管持股与企业创新关系不大的结论；徐宁（2013）指出高管股权激励与研发投入的关系是倒U型的非线性关系。但股权激励不仅包含高管激励，核心技术人员作为股权激励的两大激励对象之一也引起了学者们的关注，姜英兵和于雅萍（2017）针对核心技术人员与企业创新展开了研究，发现针对核心员工的股权激励强度与专利产出显著正相关。在研究企业创新和股权激励时，除了针对不同股权激励对象的研究外，叶陈刚等（2015）认为股权激励种类对企业研发支出的影响也是不同的：由于股权激励在影响研发支出时同时存在风险规避效应和激励效应，驱动方向将取决于两者的博弈，股票期权和限制性股票相比其激励效应较强、风险规避效应较弱。

三、理论假设

通过文献梳理，可以看出大多研究在研究股权激励与企业创新时，集中在股权激励这个大整体或高管激励的视角下，近年来虽有针对不同激励对象或不同股权激励种类的研究，但仍然鲜少文献将不同激励对象和不同股权激励同时结合起来进行研究。同时，现有研究中并没有理清针对不同对象不同种类股权激励对企业创新的影响中，研发支出所起到的作用。大部分文献在研究股权激励与企业创新时，将研发支出作为控制变量引入，没有过多深入的探究股权激励、研发支出以及企业创新的关系和路径。赵国宇（2015）利用多元回归模型针对股权激励提升企业创新的路径和效果进行了研究，发现实施股权激励的公司其研发投入水平更高，从而得出了研发投入可能是管理人员促使企业创新的重要路径的结论，但这仅是间接推断的结果。可以确定的是：研发投入与企业创新的关系匪浅；股权激励与研发投入的关系虽然结论不一致，但他们之间存在某种关联，不一致的结论可能是由于股权激励本身存在异质性的原因，也可能是由于我国股权激励制度建设进程在逐步完善的原因，当然也可能是由于企业相关的其他因素的调节作用，如企业文化、终极控制权等。

成功的创新活动给企业和管理人员带来了巨大了利益，而得不到结果的创新带给企业的可能是巨大的资金压力和不佳的业绩。当对管理人员实行股权激励时，因存在风险规避效应和激励效应，不同种类股权激励可能造成管理人员通过控制企业研发支出进而影响企业创新产出。如限制性股票对股票价格的敏感程度明显高于股票期权，故其风险规避效应较强，可能更容易造成管理人员为规避风险而减少研发支出。

从针对核心技术人员的股权激励来看，由于核心技术人员多数是企业创新活动中的直接参与者，即使可通过诸如谏言等其他方式来影响企业研发支出，但作用微乎其微。故本文认为赋予核心技术人的股权激励并非通过研发支出来影响企业创新产出，而是直接通过激发核心技术人员的努力程度来直接影响企业创新产出的。与针对管理人员的股权激励一样，核心技术人员的限制性股票和股票期权其效果可能也并不相同。股权激励程度直接激发的是核心技术人员的努力程度，这与间接通过研发投入影响企业创新的路径并不一样，对核心技术人员实行股权激励，激励效应显著，并非是激励效应和风险规避效应的博弈过程。从激励效应上看，限制性股票和股票期权的激励程度与员工努力程度挂钩，且限制性股票对股价变动敏感，可以认为相对与股票期权激励，限制性股票的激励效果可能更大、更能提高核心技术人员的努力程度。

据此，本文提出以下假设：

H1：针对高管人员的股权激励通过开发支出影响企业创新，开发支出是高管股权激励影响企业创新的显著中介变量。

H2：针对核心技术人员的股权激励能够有效刺激技术人员的直接努力程度，开发支出不是核心技术人员影响企业创新的显著中介变量。

H3：相对于实施股票期权的方式而言，针对管理人员实施限制性股票更大地减少了研发支出。

H4：相对于实施股票期权的方式而言，针对核心技术人员实施限制性股票更能提高核心技术人员的努力程度。

四、模型设定

（一）数据来源

本文数据来源于锐思数据库以及国泰安数据库，选取的时间起点为2008年，此时距我国2005年发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》及《上市公司股权激励管理办法》已经过去了近3年，我国股权激励政策已经能够得到有效而普遍的实施，受制于数据的可得性截止时间定为2016年。样本为剔除了金融行业、ST与*ST的A股上市公司，共得到了8227个有效观测值。 （二）变量设定 据统计结果分析，我国上市公司主要采用股票期权和限制性股票两种股权激励方式，仅有极少数公司采取股票增值权的方式。为了使回归模型的统计效果更科学，本文股权激励中仅讨论股票期权和限制性股票这两种股权激励方式，并将这两种股权激励方式依据相应的股权激励对象再次分类，共分为四个类别：高管股票期权（OM），核心技术人员股票期权（OT），高管限制性股票（RM），核心技术人员限制性股票（RT）。激励程度用授予的股票期权或限制性股票相应股数占当年的总股本比例来衡量。自2007年实施新会计准则之后，上市公司在“开发支出”科目中披露了企业研究开发阶段的支出，故本文选取企业披露的“开发支出”作为衡量研发投入的变量。专利普遍被认为是企业创新成果的衡量指标，本文将当年授予企业的发明专利、实用新型专利以及外观设计专利三项之和作为衡量企业创新的指标。为了控制其他因素的影响，本文还选取了企业规模、企业业绩、股权集中度这些变量作为控制变量（见表1）。为了消除量纲影响，使各个指标更具可比性，本文所使用的的各指标均经：z-score标准化处理。

（三）模型设定

为了探究开发支出在异质性股权激励影响企业创新过程中是否具有显著的中介效应，依据Zhao ct al.（2010）总结的中介效应检验程序，本文建立以下模型，并参照Preacher&Hayes;（2004）、Haves（2013）提出的Bootstrap法进行检验分析。

其中，Control代表所有的控制变量，含企业规模、企业业绩、第一大股东持股比例、第一大股东持股比例的平方。参照Zhao et al.（2010）的研究，當a*b（即a、a2、a3、a4分别与b的乘积）显著不为零时即代表开发支出（Develop）的中介效应显著，以此来检验H1和H2。判断a*b是否显著不为零之后，结合三个方程的回归结果进一步检验H3和H4。

五、实证结果

依据Zhao et al.（2010）的研究，参照Preacher&Hayes;（ 2004）以及Haves（ 2013）提出的Bootstrap法进行中介效应检验（见表2）。根据表2的结果看出，在95%的置信水平下，高管股票期权（OM）在影响企业创新的过程中，开发支出的中介效应显著不为零（LLCI=-0.0104，ULCI=-0.0016），中介效应的大小为-0.0048，开发支出是高管股票期权影响企业创新的有效中介变量。高管限制性股票（RM）在影响企业创新的过程中，开发支出的中介效应同样显著不为零（ LLCI=-0.0214，ULCI=-0.0003），中介效应的大小为-0.0079，开发支出是高管限制性股票影响企业创新的有效中介变量。但针对核心技术人员的两种股权激励在影响企业创新的过程中，开发支出的中介效应检验结果中包含了零，即开发支出的中介效应并不显著，不能认为开发支出是核心技术人员股票期权（OT）和核心技术人员限制性股票（RT）影响企业创新的有效中介变量。通过中介效应检验，假设H1和H2都得到了验证。

表3为上文中建立的三个模型的回归结果，现结合表2中介检验的结果进行进一步分析。模型（3）中高管股票期权结果不显著，这代表开发支出是高管股票期权影响企业创新的唯一中介变量；而高管限制性股票在0.01的水平上显著，且系数为负数，a3*b*d3的值为正数，即代表遗漏了其他互补的中介变量，遗漏的中介变量的中介效应与开发支出的中介效应方向一致（同为负值）。从中介效应的大小上看，高管限制性股票中介效应的绝对值大于高管股票期权（0.0079大于0.0048），可见高管限制性股票比高管股票期权更大程度上通过研发支出影响了企业创新，即更少的减少了研发支出。从高管限制性股票剔除间接效应后，回归结果仍显著且遗漏了互补的中介变量的结果来看，高管限制性股票不仅促使高管削减开发支出，可能还有促使管理人员通过别的手段来影响企业创新，并且是不利影响。本文的结果发现，高管的股权激励在影响企业创新过程中，风险规避效应明显强于激励效应，且限制性股票这种激励方式的风险规避效应更强，假设H3得到了验证。

在模型（1）和（3）中，核心技术人员限制性股票的系数C4和d4均在0.01的水平上显著为正，而核心技术人员股票期权的系数并不显著，可见相较于股票期权的激励方式，限制性股票的激励方式更能促使核心技术人员提高自身努力程度，从而直接影响企业创新产出。至此，假设H4也得到了验证。

六、结论与建议

本文通过实证分析得知，当股权激励的对象为高管人员时，高管人员会通过调整开发支出来影响企业创新，且从本文的结果来看，在高管股权激励影响开发支出过程中，风险规避效应明显大于激励效应，股票期权和限制性股票两种方式都会减少开发支出从而减少了企业创新产出，其中限制性股票的方式下负效应更为显著（风险规避效应更强），除了通过开发支出影响企业创新产出，高管人员还可能通过其他路径对企业创新产出施加负面效果（因为可能遗漏了互补的中介变量）。而当股权激励的对象为核心技术人员时，并没有通过开发支出影响企业创新产出，此时股权激励显现出较强的激励效应，股权激励程度越高越能够促使核心技术人员提升自己能力、加大努力程度从而影响企业创新产出，且当股权激励方式为限制性股票时，这种激励效应是在统计上是极其显著的。

由此可见，为了提高企业创新产出，企业进行股权激励时，应针对不同人员采取不同的股权激励，且股权激励对象更应集中在核心技术人员而非管理人员上。针对管理人员采取股权激励时，最好是采取股票期权的方式，能够有效控制管理人员对企业创新产出的负面影响，减少其风险规避效应并提高激励效应。针对核心技术人员进行激励时，则应该采取限制性股票的激励方式，限制性股票的激励方式可以更有效的提升核心技术人员的努力程度，促使企业获得更多的创新产出。

（责任编辑：张恩娟）

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