商业银行资产证券化业务的影响因素研究——国际经验与中国银行业的现实考察

(1.2.山东师范大学经济学院，山东 济南 250014)

一、引言

自20世纪60年代抵押贷款证券化诞生以来，资产证券化已成为现代金融体系的重要组成部分，并成为金融机构风险管理和流动性管理的重要工具。在金融危机爆发之前，以银行为发起主体的信贷资产证券化在美国、欧洲与日本等发达国家实现了迅速增长*比如在次贷危机爆发之前，美国抵押贷款支持证券和资产支持证券未偿付余额分别为9.2万亿美元和1.9万亿美元，其中抵押贷款支持证券市场规模远超国债市场。，并一度超越国债市场，成为资本市场中规模最大的子市场。虽然危机的爆发不可避免地导致该市场规模出现萎缩，相应的风险隐患也不容忽视，但资产证券化促使金融机构改善流动性、强化风险管理能力与提高盈利性等功能依然受到了市场的广泛青睐。自2005年3月，我国信贷资产证券化试点序幕正式拉开，但金融危机的出现使我国基于审慎考虑暂停了试点。至2012年5月，随着商业银行经营转型与金融深化的需要，我国信贷资产证券化试点重新启动，央行、证监会与银监会也陆续将信贷资产证券化业务由审批制改为备案制或注册制，这些有利政策驱动资产证券化发展不断提速*据中国资产证券化分析网(China Securitization Analytics)相关数据统计，我国资产证券化市场已成功发行产品2 057单，发行规模达到43 462亿元。。然而，随着市场规模不断扩张，如何深入理解银行发展资产证券化的业务动机，探讨我国银行资产证券化业务与发达国家的异同点，将是促进我国资产证券化市场规范发展的重要前提。

目前，国内外学术界关于商业银行资产证券化业务的影响因素已做了大量研究，但现有文献主要是针对发达国家进行理论与实证剖析。对于我国而言，金融工具的创新往往具有浓厚的政府主导色彩，并且由于处在起步阶段，及银行主导型金融体系结构与发达国家的较大区别，同时考虑到我国正处在经济下行的特殊周期阶段，使得商业银行资产证券化业务的影响因素必定与发达国家存在显著区别。鉴于此，针对我国现实情况，研究如何借鉴发达国家银行资产证券化业务的发展经验，深入分析我国银行发展资产证券化业务的影响因素，并剖析政策因素与特殊经济周期环境在资产证券化发展中的作用具有重要的现实意义。

二、文献综述与研究假设

(一)关于发达国家银行资产证券化业务影响因素的文献综述

基于银行层面的资产证券化驱动因素，Berger和Udell(1993)[1]、Affinito和Tagliaferri(2010)[2]等学者主要从流动性需求、风险转移、提升盈利能力与改善资本充足状况等方面进行分析。本部分区分资产证券化的基本因素与其余因素对相关文献进行梳理。

1.关于发达国家银行资产证券化业务基本影响因素的文献综述

从发展历程来看，资产证券化最初诞生于美国“金融脱媒”的经济背景[3]，而这种创新流程本身所具备的特殊机制，又是银行分散和转移风险的重要工具，因此增加流动性和风险转移被视为银行发展资产证券化的基本动因[4]。对于“增加流动性”，相关文献认为该效应是通过真实出售将信贷组合转移至SPV，由SPV发行信贷支持证券以获取流动性的过程[5]，因此“贷款出售”被视为一种资产融资方式，并可作为零售存款的替代[6]，或被视为银行除股权融资和债务融资之外的第三种融资方式[5]，同时该效应所实现的流动性不受法定存款准备金制度的管制[2]。此外，也有文献认为正是因为资产证券化有利于补充流动性，致使具有逐利特征的商业银行持有较少流动性缓冲[7]。在此基础上，多数文献分别以欧美国家银行为样本，给出了银行基于流动性需求发行资产支持证券的证据[2,5,6,8]。可见，“增加流动性”已被视为银行资产证券化业务的基本动因[9]，甚至有学者认为增强资产的流动性是资产证券化的最终目的[10-11]。

同时，作为一项“信用风险转移工具”，多数学者认为银行进行证券化的主要动因在于管理信用风险[12-13]，并降低信贷资产风险暴露与预期损失[14]，或最小化财务损失成本[15]，一些实证结果也证实了资产支持证券降低了商业银行偿付风险，及资产证券化与银行风险之间的负相关关系[16-17]。但也有文献认为资产证券化对银行风险的影响并不明确[18-20]，主要原因在于：一是银行在风险转移后弱化了针对借款人的信用监督[21-22]；二是为了解决信息不对称，银行反而将较高风险资产保留至表内，将风险较低资产进行证券化[22]；三是风险暴露较低的银行更偏好于发起资产支持证券[23]；四是银行通过资产证券化实现的风险转移是有限的[24]。

2.关于发达国家银行资产证券化业务其他影响因素的文献综述

除了上述动因，也有文献基于资本需求与盈利性等因素分析银行开展资产证券化的动因[22,25]。对于前者，相关文献提出了“监管资本套利假说”[26]，认为银行发行证券化可以降低自身风险资本，从而满足监管资本的要求，也有学者从实证角度证实了资产证券化对银行资本充足率水平的改善[27]。但针对该动因的研究也存在争议[28]，甚至有文献认为没有充分证据显示监管资本套利会驱使银行开展资产证券化[11]。对于后者，多数文献将其视为银行开展资产证券化的动因之一，并认为银行经营绩效是其参与资产证券化的重要影响因素，盈利能力较差的银行更偏好发行资产支持证券[2,25]，证券化规模越大，银行盈利能力越强[11]，同时开展资产证券化的银行不仅可以获得市场收益[18]，还可以最优化信贷组合，并创造更多盈利机会，以提高自身核心竞争力[22]。

在上述微观因素的基础上，部分研究还将规模因素(比如资产规模)视为银行发展资产证券化的动因之一[7,29]。同时，由于经济增长降低了银行信贷标准[14]，使银行更倾向于借助资产证券化重组资产组合[30]，因此也有文献将经济增长因素视为银行发展资产证券化的驱动力[31]。

(二)关于发达国家银行资产证券化发展经验的文献综述

从发展历程来看，资产证券化一直被视为全球金融市场的重要创新之一[3]，并且该创新工具的发展，通过交易方式、金融制度、金融结构及市场的变革，推动金融要素的重新优化与配置，成为促进经济增长的重要力量[32]，这主要是由于资产证券化一方面可被视为“新型信用中介”[33-35]，以提高金融体系的融资效率；另一方面，资产证券化推动银行经营模式由“发起—持有”向“发起—分销”的转变，以实现金融结构的变迁[22]。在此基础上，相关文献对发达国家资产证券化发展经验进行了总结，主要体现在：第一，发达国家资产证券化的初衷均于流动性不足有关；第二，发达国家资产证券化运作模式存在较大差异，美国以“表外证券化”为主，欧洲则为“表内证券化”；第三，监管模式也存在一定区别，比如美国为伞形模式，英国则为双峰监管模式[36]。总体来看，在危机爆发之前，相关文献主要关注资产证券化的积极功能，即资产证券化业务的微观影响因素或动因，但随着金融危机的爆发，学术界开始关注资产证券化的负面影响，比如过度创新引起的系统性风险积累[37-38]、内生流动性扩张[39]、金融体系的“去杠杆化”[40-41]，及“资本市场挤兑”[42]等问题，同时，资产证券化也有可能导致金融不稳定[43]。鉴于此，学术界从不同角度分析了资产证券化的监管趋势[44-46,35]。

(三)关于我国商业银行资产证券化业务影响因素的文献综述

自审批制改为备案制或注册制以来，资产证券化逐步成为我国金融体系的热点，并影响到商业银行的发展战略、经营机制及转型等方面[47]。在历经多轮试点后，银行资产证券化业务发展趋于常态化[48]。从动因来看，监管推动是商业银行参与资产证券化的主导因素，而流动性充足是银行动力不足的主要原因[48]，同时陈小宪和李杜若[49]基于盈利性假说和流动性假说对银行资产证券化动因进行了实证分析，认为经营效益较差和流动性较好的银行更偏好于发行资产支持证券。这些研究结论凸显政策和流动性因素的表现与发达国家的不同。当然，也有文献综合分析了资产证券化与银行资产流动性、盈利能力和风险水平的关系，认为正是由于资产证券化可以显著提高资产流动性，致使银行不愿意持有流动性资产，同时对于规模较小银行，资产证券化程度越高，越有利于提升盈利水平和降低风险，而对于规模较大银行则存在相反态势[50]，这与曹彬和郭红玉等[51]的结论较为相似。此外，对于资本充足性因素，虽然相关文献得出了与发达国家类似的结论，认为随着资本管理监管新办法出台和风险资产自留要求的降低，中小银行的监管资本套利动机更强[48]，但也有文献认为我国银行尚难进行监管资本套利[49]。除了关于银行资产证券化业务动因的研究，也有研究在对比分析发达国家银行资产证券化的基础上，提出了我国银行资产证券化业务的发展启示[3,35-36]，并结合实际提出了发展资产证券化的有利条件和制约因素，对未来资产证券化的发展规模和前景进行了展望[52]。

总之，现有文献系统分析了银行资产证券化的影响因素，并基于资产证券化的正面与负面影响梳理了发达国家的发展经验，论述了我国银行资产证券化的发展动因，得出了与发达国家略微不同的结论。但由于我国经济发展阶段、金融体系结构，及商业银行特征与发达国家的显著区别，相关研究结论未必适合我国，因此针对我国的研究需要继续深入，主要体现在：第一，针对经济发展状况、银行体系与发达国家的区别，我国商业银行资产证券化的影响因素必定与发达国家存在不同，虽然已有文献针对我国情况进行研究，但多数仅是从资产证券化对商业银行微观层面之影响的角度展开，很少有文献涉及到银行微观特征对资产证券化的影响，鉴于此，需要基于实际对我国银行资产证券化影响因素或动因进行详细分析。第二，目前关于银行资产证券化的政策力度偏于宽松，但政策因素是否显著推动了资产证券化业务？这是当前文献较少涉及的领域，虽然针对发达国家的研究提到了政府支持情况，但相应的实证分析还较为匮乏。第三，针对发达国家的研究一般并不区分大银行与小银行，而国内部分文献虽然已进行了相关研究，但并没有涵盖资产证券化所有的微观动因，这方面的研究仍需进一步拓展。第四，现有文献关于经济增长因素的讨论仍不够深入，并且发达国家资产证券化迅速发展时期基本与经济增长趋势相吻合，而我国正处在经济下行周期，经济变化趋势可能对资产证券化产生与发达国家不同的影响，因此需要深入探讨我国经济发展趋势与资产证券化的关系。

(四)研究假设：基于中国银行业的现实分析

1.关于我国银行资产证券化微观影响因素的现实分析

我国银行资产证券化的微观的影响因素可能与发达国家略有不同。首先，现有文献认为“流动性需求是银行涉足资产证券化的普遍动因”，欧美国家的发展经验也基本与该观点相符。而流动性过剩是我国金融体系的常态，为此涉足资产证券化业务的银行并不是以增加流动性为目的，国内相关文献已得出类似结论[49]，因此本文亦认为流动性因素并不是银行发展资产证券化的动因之一。其次，从最初试点来看，只有风险管理水平较高的银行才能进入资产证券化市场，但经济持续下行导致不良贷款和不良率的“双升”[注]不良贷款和不良率的“双升”，显示不良贷款处置压力较大，据中国银监会相关数据显示，银行全行业不良贷款余额由2011年第四季度开始由降转升，至2017年第二季度已连续23个季度上升，累计净增11 717亿元。其中，五大行不良贷款总额由3 165亿元增至8 517亿元，累计净增1.7倍；8家股份制银行不良贷款总额由494亿元增至3 241亿元，累计净增5.6倍。2016年2月，中国人民银行等八部委联合发布了《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，正式确立开展不良贷款ABS试点。2016年6月，银行间交易协会颁发了《不良贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》，意味着不良贷款证券化业务正式重启。政策层面的变化：一方面反映不良贷款ABS正式作为不良贷款的处理模式而出现；另一方面显示监管当局对银行信用风险问题的重视。，迫使监管机构于2016年2月正式试点不良贷款ABS。可以预见的是，不良资产的变化将使银行更多考虑资产证券化的风险转移功能，这与发达国家情况类似。再次，我国银行资本充足率水平普遍较高，监管部门针对资本充足率的监管也较为严格，为此资本需求并不是银行当前考虑的问题，同时我国银行体系的创新水平还不足以通过资产证券化实现监管资本套利，这一点与发达国家存在显著区别。最后，作为周期性行业，银行体系与宏观经济趋势同处在下行阶段，并且在利率市场化的影响下，银行传统盈利空间和盈利水平都将受到影响，可见，通过资产证券化改善自身盈利性将逐步成为银行的可选手段，这方面的表现与发达国家基本相同。为此，本文提出如下假设。

假设1从微观因素来看，流动性和资本充足性因素不是银行资产证券化业务的主要动因，而风险和盈利性因素将促使银行发展资产证券化。

2.关于政策因素对我国银行资产证券化业务影响的现实分析

政策因素在发达国家资产证券化发展历程中存在不同作用。对于美国和日本而言，最初均由政府主导发起资产支持证券，但后来美国的市场力量占据主导。而对于英国，资产证券化一直由市场力量推动。可见，政策因素虽然在多数发达国家占据一定地位，但最终主导力量仍是市场。对于我国而言，一方面，我国金融市场属于典型的“政策市”，大多数金融创新均离不开政策力量的推动，这一点与发达国家存在显著区别。另一方面，目前政策当局对银行资产证券化的监管力度趋于宽松，标志性事件即2014年底政策部门陆续将信贷资产证券化业务由审批制改为备案制或注册制[注]2014年12月银监会与证监会分别下发《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》和《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套工作指引，将资产证券化业务由审批制改为备案制。。根据上述阐述，本文提出第二个假设。

假设2政策环境是推动我国银行发展资产证券化的重要因素。

3.关于经济增长因素对我国银行资产证券化业务影响的现实分析

学术界主要基于市场或政府立法角度探讨银行资产证券化的宏观影响因素，关于经济增长与资产证券化关系的研究并不多。作为发源地，美国资产证券化诞生于20世纪70年代的储蓄贷款危机，资产证券化的出现为储贷机构摆脱危机起到了关键作用，并且资产证券化市场的另一次迅速扩张正是在“互联网泡沫”破灭之后，当时美国经济经历了长达近6年的稳定增长，直至次贷危机的爆发。与此同时，英国MBS市场的迅速发展也伴随着当时的经济复苏(比如1996年)，而金融危机的冲击也导致MBS市场规模出现萎缩[36]，可见欧美国家资产证券化市场存在一定的顺周期性。对于我国而言，虽然银行资产证券化仍处在起步期，但政策的推动必将使其迅速发展，再者，我国宏观经济正处在下行周期，这与“发达国家资产证券化市场规模扩张与经济上升周期一致”的状况相悖，经济环境的变化也将使商业银行流动性、风险、盈利性等问题出现，在此背景下，资产证券化也将逐渐成为银行处理自身问题，推动经营转型的重要手段，为此本文提出第三个假设。

假设3经济下行周期将促使银行进一步推动资产证券化业务。

三、研究设计

(一)不同层面变量的界定及说明

1.被解释变量

本文着重关注银行发展资产证券化的驱动因素，为此被解释变量即银行涉足资产证券化的量化描述。现有研究关于资产证券化的设定主要从两个方面展开：一是将其设为虚拟变量；二是设定资产证券化参与度，即资产支持证券占总资产之比。本文认为，资产证券化发行次数(或笔数)更能反映银行对该业务的偏好，虽然也有文献考虑到了这一点[5]，但主要是基于数据存在向0左归并的特点(因为发行次数最小值为0)，运用面板Tobit模型进行处理，而本文认为采用面板计数模型更为直接，因此以银行i在时期t的发行次数为被解释变量。

2.解释变量

对于解释变量，本文分为银行层面、宏观层面和政策层面等三个层面进行设定和说明。

第一，银行层面控制变量。本文从流动性、风险转移、资本充足性和盈利性等方面设定银行层面变量，并将银行资产纳入微观层面的规模变量。相关变量界定如下。

(1)流动性效应变量：资产证券化的流动性效应即通过将非流动性资产转化为流动性资产而实现，为此多数研究选取流动性比率进行衡量，本文延续这一分析思路，选取流动性比率作为资产证券化流动性效应的衡量变量。

(2)风险转移变量：资产证券化风险转移功能主要是针对信用风险，因此本文选取不良贷款率为信用风险转移的衡量指标。

(3)资本充足性变量：以2013年开始实施的《商业银行资本管理办法(试行)》所计算的资本充足率作为资本充足性变量衡量指标，2013年前的资本充足率指标根据《商业银行资本充足率管理办法》相关规定计算。

(4)盈利性变量：同时选取资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)来衡量银行的盈利性，具体采用平均总资产回报率和平均净资产收益率等指标的计算方式。

(5)银行层面规模变量：本文选取总资产作为银行层面规模变量，并进行对数化处理。

第二，宏观层面控制变量。本文仅考虑宏观经济环境的影响，因此以经济增长率(GDP增长率)作为宏观经济变化的衡量指标。

第三，政策变量。虽然我国资产证券化规模并不大，但政策倾向却趋于宽松，比如在2014年底银监会和证监会分别将信贷资产证券化业务由审批制改为备案制，为此本文政策变量的时点确定为2015年初，在2015年初之后的时间取值为1，其他时间取值为0。

表1 变量的界定与说明

3.样本选择和数据来源

根据中国资产证券化分析网(https://www.cn-abs.com)统计显示，截至2017年底，共有94家银行至少发行一笔资产支持证券，其中上市银行37家、其他股份制银行3家(渤海银行、广发银行与恒丰银行)、城市商业银行36家、农村商业银行15家及政策性银行3家，鉴于部分银行年报披露不完善，本文选择其中85家银行为分析样本(当然也不包括3家政策性银行)。由于我国于2012年重启银行信贷资产证券化，银行也是从2012年开始陆续重启该业务(部分银行在2012年已经开始发行资产支持证券，比如中国银行和交通银行)，但在分析中，本文特意设定一次没有任何发行记录的截面数据，以确保问题分析的全面性，为此选取样本区间为2011年至2017年。此外，对于资产证券化发行次数，本文基于中国资产证券化分析网产品汇总中的“证券列表”进行整理，以统计银行i在第t年的资产支持证券发行次数(或笔数)；银行层面的微观控制变量数据来自银行(包括上市银行与非上市银行)年度报告与Wind咨询，经济增长率数据也是来自Wind咨询。

4.描述性统计分析

表2为数据的描述性统计结果，本文区分全样本、上市银行样本与非上市银行样本进行汇报。具体来看，全样本num_abs最大值为60，上市银行与非上市银行的最大值分别为43和60，但非上市银行的平均值仅为1.342，低于全样本的2.199和上市银行样本的3.29，虽然非上市银行拥有最高的资产支持证券发行次数，但其波动程度不如全样本和上市银行样本，这从三者的标准差即可看出。对于流动性比率(lr)，非上市银行的平均值和最大值分别为52.55%和106.62%，均高于上市银行，似乎非上市银行的流动性状况要优于上市银行，但前者的标准差也高于后者，而上市银行的不良贷款率(npl)表现要更好，其平均值和最大值分别为1.132%和2.41%，均低于非上市银行，说明上市银行不良贷款管理能力更强。从盈利性情况来看，全样本的roa和roe平均值分别为1.104%和16.9%，上市银行两者的平均值分别为1.114%和17.61%，均高于非上市银行的1.096%和16.32%，同时上市银行样本的最大值也高于非上市银行，非上市银行roa和roe的最小值竟然为负，说明上市银行盈利能力较强。对于总资产的对数值(lnasset)，很显然，上市银行的平均值、最大值和最小值均最高。

表2 变量的描述性统计结果

(二)实证分析模型设计

1.基本回归模型

本文主要考察银行i在时期t的资产证券化发行次数(或笔数)，根据研究思路及上述变量说明，在基本回归中构建面板计数模型进行分析，基本模型如下

num_absi,t=β0+β1Liquidityi,t+β2Riski,t+β3Earningsi,t+β4Capitali,t+β5Sizei,t+β6Policyi,t+Banki+timet+ξi,t

上式中，num_abs为资产支持证券发行次数，Liquidity、Risk、Capital、Earnings、Size分别为银行层面的流动性、风险、资本需求、盈利性与规模等控制变量，Policy为政策变量。似然比结果显示，本文数据适合于面板计数模型，具体采用面板泊松模型，同时由于固定效应耗费更多自由度，为此随机效应模型更为合适，Hausman检验也表明随机效应模型确实更优。

2.区分上市银行与非上市银行的资产证券化业务影响因素回归模型

为了区分上市银行与非上市银行的资产证券化业务行为，本文在基本回归的基础上，纳入上市银行虚拟变量，模型设定如下

num_absi,t=β0+β1Liquidityi,t+β2Riski,t+β3Earningsi,t+β4Capitali,t+β5Sizei,t+β6l_banki,t+Banki+timet+timet+ξi,t

其中，l_bank为上市银行虚拟变量，同时，分别设置流动性因素、风险转移因素、资本充足因素、盈利性因素、总资产与上市银行虚拟变量的交互项，从而研判上市银行与非上市银行资产证券化影响因素的区别。

3.政策因素对银行资产证券化业务影响的深入分析

为了进一步突出政策因素的作用，在基本回归模型的基础上，分别设置流动性因素、风险转移因素、资本充足因素、盈利性因素、总资产与政策变量的交互项，通过控制政策变量后观察银行微观行为的变化，进一步分析政策因素与银行资产证券化的关系。

4.经济增长因素对银行资产证券化业务影响的回归模型

鉴于我国正处在经济增长周期下行阶段，相应的资产证券化发展态势与发达国家存在显著不同，为此本文基于基本回归模型纳入经济增长因素，以深入分析经济增长变化与银行资产证券化的关系，相关模型设定如下

num_absi,t=β0+β1Liquidityi,t+β2Riski,t+β3Earningsi,t+β4Capitali,t+β5Sizei,t+β6gdpi,t+Banki+timet+timet+ξi,t

其中，gdp为经济增长变量，并设置流动性因素、风险转移因素、资本充足因素、盈利性因素、总资产与经济增长率的交互项，以探讨控制经济增长的情况下，银行微观行为的变化。

5.稳健性检验

在稳健性检验中，本文重点考虑潜在的内生性问题。鉴于银行微观行为的变化对资产证券化的影响，资产支持证券的发行也会影响至银行流动性、风险转移、盈利性、资本充足率等因素，这种“互为因果关系”很有可能导致模型的内生性，因此本文对上述所有回归的解释变量进行一阶滞后处理，通过对潜在“内生性”的控制，以判断上述回归结果的稳健性。

四、实证结果分析

(一)商业银行资产证券化业务影响因素的基本回归结果

表3汇报了银行资产证券化业务影响因素的基本回归结果，其中，(1)和(3)、(2)和(4)分别以平均资产回报率(roa)和平均净资产收益率(roe)为盈利性变量，并且(1)和(2)汇报了解释变量当期值结果，(3)和(4)汇报了解释变量滞后一期值结果，后者可视为对前者的稳健性检验。结果显示：第一，政策变量在1%的水平上显著为正，凸显2014年底审批制向备案制的政策变化，是推动银行资产证券化的重要动力，这与我国金融市场“政策市”的现实高度吻合，同时也验证了假设2。第二，流动性效应结果为正值，并在5%或10%的水平上显著，即流动性比率上升时银行将发行资产支持证券，这与陈小宪和李杜若的结论[49]，即“我国从事资产证券化业务的银行并不缺乏流动性”类同，可见流动性效应结果与发达国家存在显著区别。第三，npl结果基本上在1%的水平上显著为正，说明不良贷款率上升时银行将发展资产证券化，即随着不良贷款规模攀升，银行逐步将资产证券化“风险转移”功能作为应对方式之一。第四，(2)和(4)关于roe的结果显著为负，(1)关于roa的结果显著为负，而(3)的结果不显著，可见roe的结果更体现了“盈利性下降是银行发展资产证券化业务影响因素”的结论。第五，cdr当期值在1%的水平上显著为负，系数符号也与发达国家“监管资本套利”假说相符，但滞后一期值的系数不符合预期，并且也不显著，说明回归结果是不稳健的，可见资本充足率并不是影响银行资产证券化的主要因素。第六，lnasset结果在1%的水平上显著为正，反映资产规模显著促进了银行资产证券化业务，说明资产规模的扩张为银行发展资产证券化提供了必要平台。总体来看，关于银行微观因素的回归结果，基本验证了本文假设1和假设2。

表3 商业银行资产证券化业务影响因素的基本结果

注：括号中为标准误，***、**、*分别表示为1%、5%和10%的水平下显著。

(二)区分上市银行与非上市银行的资产证券化业务影响因素分析

1. 区分上市银行与非上市银行资产证券化业务影响因素的基本回归结果

表4即区分上市银行与非上市银行资产证券化业务影响因素的基本回归结果，由于上表roa结果不理想，为此在后续分析中，盈利性指标全部采用roe。表4中，l_lr、l_npl、l_cdr、l_roe、l_a分别为流动性比率、不良贷款率、资本充足率、平均净资产收益率、总资产与上市银行虚拟变量的交互项，结果显示：第一，lr、npl、roe、lnasset等结果与表3一致，显著性水平也基本接近，同时cdr结果不显著，可见表3结果的稳健性。第二，l_bank结果在1%的水平上显著为负，即非上市银行相比上市银行更愿意发行资产证券化，说明由于业务空间相对较窄，为了拓展业务或推动经营转型，非上市银行更偏好利用资产证券化这项创新平台。第三，流动性效应、盈利性因素、总资产对数值与上市银行虚拟变量的交叉项显著为负，反映上市银行更看重资产证券化的微观功能，也就是说相对于非上市银行，上市银行利用资产证券化的首要目标并不是拓展业务或推动转型，而是为了应对流动性和盈利性等基本问题，这也凸显上市银行对经营稳健性的重视。与此同时，不良贷款率与上市银行虚拟变量的交互项并不显著，结合表3的回归结果，我们认为不良贷款率的上升是整个银行业面临的共同问题，不同类型银行在对待不良贷款率的态度相同。

表4 区分上市银行与非上市银行的资产证券化业务影响因素回归结果

注：括号中为标准误，***、**、*分别表示为1%、5%和10%的水平下显著。

2.针对上市银行与非上市银行基本回归结果的稳健性检验

表5汇报了表4所有解释变量的滞后一期结果，即对表4结果的稳健性检验。结果显示：滞后一期lr、npl、cdr、roe、lnasset与表3和表4结果基本一致，滞后一期l_bank与表4结果也基本一致。此外，滞后一期流动性比率、平均净资产收益率、总资产对数值与上市银行虚拟变量交互项的结果也保持一致，并且滞后一期不良贷款率与上市银行虚拟变量交互项的结果也不显著，这些回归结果均显示表4结果的稳健性。

表5 区分上市银行与非上市银行资产证券化业务影响因素结果的稳健性检验

注：括号中为标准误，***、**、*分别表示为1%、5%和10%的水平下显著。

(三)关于政策因素对商业银行资产证券化业务影响的再讨论

1.政策因素对商业银行资产证券化业务影响的基本结果

表6在表3的基础上，深入分析了政策因素的影响。结果显示：lr、npl、cdr、roe、lnasset等结果与前述结果基本一致，反映了结果的稳健性。同时，表6也汇报了流动性比率、不良贷款率、资本充足率、平均净资产收益率、总资产对数值与政策变量的交互项结果，分别记为p_lr、p_npl、p_cdr、p_roe、p_a，相关结果显示：p_lr结果显著为正，这强化了“流动性并不是银行发行资产支持证券重要考虑”的结论，即是在政策允许的情况下，银行发行资产证券化的目的也不是为了流动性，这进一步说明我国银行体系并不缺乏流动性；p_npl、p_roe分别在1%水平上显著为正和负，反映在政策推动下，银行更愿意发行资产支持证券以应对不良贷款和盈利性等问题，这也说明银行对不良贷款和盈利性这两项微观问题的重视。同时，p_a结果也在1%水平上显著为正，意味着伴随着政策推动，资产规模越高的银行，越偏好于发行资产证券化，这强化了表3中关于资产规模的回归结论。

表6 政策因素对资产证券化业务影响的基本回归结果

注：括号中为标准误，***、**、*分别表示为1%、5%和10%的水平下显著。

2.政策因素对商业银行资产证券化业务影响基本结果的稳健性检验

表7汇报了表6所有解释变量的滞后一期结果，即对表6结果的稳健性检验。结果显示：滞后一期lr、npl、cdr、roe、lnasset与上述所有结果一致，说明上述结果的稳健性。同时，滞后一期流动性比率、不良贷款率、平均净资产收益率、总资产对数值与政策变量交互项结果也与表6结果一致，反映表6结果的稳健性。

表7 对政策因素影响资产证券化业务回归结果的稳健性检验

注：括号中为标准误，***、**、*分别表示为1%、5%和10%的水平下显著。

(四)纳入经济增长变量的商业银行资产证券化业务影响因素分析

1.经济增长因素对商业银行资产证券化业务影响的基本结果

表7汇报了经济增长对银行资产证券化影响的基本结果，其中，g_lr、g_npl、g_cdr、g_roe、g_a等分别为流动性比率、不良贷款率、资本充足率、平均净资产收益率、总资产对数值与经济增长率变量的交互项。结果显示：一方面，gdp在1%的水平上显著为负，说明经济增长率的下降推动了银行资产证券化业务。另一方面，g_lr、g_cdr、g_roe、g_a等交互项结果均在1%的水平上显著为负，g_npl结果在1%的水平上显著为正，意味着在既定经济增长趋势下，流动性比率、资本充足率和平均净资产收益率的下降，及不良贷款率的上升显著推动了银行资产证券化业务。结合这两点回归结果发现，从目前情况来看，我国正处在经济下行阶段，由于银行属于典型的顺周期行业，经济增长率的下降，银行的流动性、风险、盈利性等问题均将逐步浮出水面，上述回归结果说明随着经济增长率下降带来的银行经营压力上升，银行将更加看重资产证券化在增加流动性、转移风险、提高盈利性和补偿资本(或监管资本套利)等方面的功能，也就是说在我国经济下行压力下，银行涉足资产证券化的目的即提升自身经营效率和管理风险的能力，这也说明政府在当前大力推动银行资产证券化创新，不仅是为了实现“盘活存量资产”，更是为了助力银行有效面临经济下行趋势带来的经营压力，从而更好实现业务转型。表8结果有效验证了本文的假设3。

表8 经济增长因素对资产证券化业务影响的基本回归结果

注：括号中为标准误，***、**、*分别表示为1%、5%和10%的水平下显著。

表9 经济增长率影响资产证券化业务结果的稳健性检验

注：括号中为标准误，***、**、*分别表示为1%、5%和10%的水平下显著。

2.针对经济增长因素影响的稳健性检验

表9汇报了表8所有解释变量的滞后一期结果，即对表8的稳健性检验。从表中可以看出，滞后一期流动性比率、不良贷款率、资本充足率、平均净资产收益率、总资产的对数值、经济增长率与上述所有结果一致，说明上述结果的稳健性。同时，g_lr、g_npl、g_cdr、g_roe、g_a等交互项的结果也与表8一致，这不仅进一步说明银行在经济下行压力下，亟待通过资产证券化业务以应对经营压力，同时也证明了表8结果的稳健性。

五、结论与启示

本文基于我国银行业2011年至2017年的面板数据，通过控制微观层面变量、宏观经济变量和政策变量，并设置上市银行虚拟变量、政策变量、经济增长变量与反映银行微观特征变量之间的交互项，综合考察银行发展资产证券化的影响因素，研究结论如下：(1)由于我国银行较少面临流动性和资本需求压力，因此两者并不是银行发行资产支持证券的重要动因。但随着不良贷款与经营压力的攀升，银行将以改善风险和盈利性为目的而发展资产证券化，同时政策因素与经济增长因素的表现，也显示银行对风险与盈利性等微观因素的重视。(2)上市银行与非上市银行的资产证券化发展存在显著区别，非上市银行更愿意以此为平台拓展业务或推动经营转型，而上市银行更看重资产证券化的微观功能。但不良贷款率与上市银行虚拟变量交互项不显著的结果，体现两者在看待不良贷款方面不存在显著差异。(3)政策因素显著推动了资产证券化业务，这与发达国家市场主导型的业务推动模式存在显著不同，通过分析发现，在政策允许的情况下，银行发行资产支持证券更多是应对不良贷款和盈利性等问题，并且伴随政策推动，资产规模越高的银行也越愿意发展资产证券化。(4)经济下行态势是银行发展资产证券化的重要动力，并且随着银行经营压力的提升，资产证券化增加流动性、转移风险、提供盈利性和补充资本等功能将逐渐被银行重视，这也凸显助力银行面临经济下行带来的经营压力，是政府部门大力推动资产证券化的目的之一。

面对经济增速持续放缓，政府当局力推的资产证券化业务不仅仅是为了实现“盘活存量资源”，更是为了使银行有效面临经营压力，以实现业务转型，从而配合供给侧改革，这是我国经济发展中的重要任务。结合上述研究结论，本文提出如下几点建议。

第一，与欧美发达国家不同的是，我国银行资产证券化主要由政府力量推动，但若联想到由于经济下行周期导致银行经营压力上升的角度，可见目前我国政府力推资产证券化的时机是合适的，政府部门也可以借机完善与资产证券化相关的法律法规体系，为资产证券化发展搭建良好平台。

第二，从运作模式来看，我国资产证券化模式是与美国类似的“表外化”模式，只是法律基础还存在较大不同，该模式对于银行转移信用风险是有利的，这也是银行目前比较看重的资产证券化功能。但值得注意的是，“表外化”模式的过度发展，不仅会引起金融机构的逆向选择和道德风险，更会导致系统性风险的积累。本文认为鉴于我国银行资产证券化处于发展初期，我们首先可借鉴欧洲的“表内化”模式，这也是为了防止银行表外化过度扩张，同时要以“鼓励+审慎”的态度看待“表外化”模式，以适时审慎的进度推进“表外化”模式，并从基础资产池质量、信息披露、信用评级和增级等方面对“表外化”模式进行要求和完善，也就是说在有效利用“表外化”模式相关功能与对“表外化”模式形成约束之间进行平衡，力求实现银行体系通过资产证券化业务实现经营转型与维护自身稳定的“双赢”。

第三，在后危机时代，发达国家逐步基于“宏观审慎”视角构建了资产证券化监管系统。结合发达国家发展经验，鉴于资产证券化可能产生的负面影响，并存在强化各金融市场之间联系及扩大市场之间系统性影响的可能性，我们应在金融稳定发展委员会的框架下，考虑构建一种跨机构、跨市场和跨产品的监管体系，并在各子系统之间实现分工协作及信息共享，尤其实现资产证券化业务主体与监管机构之间的信息共享，确保微观审慎监管与宏观审慎监管的有效融合。

当然，本文研究也存在进一步拓展的方向，比如对于未来的研究，可以针对资产池的资产质量、基础资产是否实现真实出售、资产支持证券所带来的非利息收入等方面展开，同时资产证券化是否能够显著推动银行转型、利率市场化的推进是否也是银行发行资产支持证券的动因之一？这些都是在未来研究中需要回答的问题。相信随着资产证券化市场的不断扩张、相关法律法规的不断完善，银行资产证券化的研究领域将更加广阔。