融资约束、资本投资与公司现金持有竞争效应

韩硕

[摘要]融资约束与资本投资是企业经营管理工作的主要影响因素。在企业外部融资受限及经营现金流不确定的现实背景下，企业所持有的现金往往可以为资本性投资提供一定支持。本文主要对融资约束、资本投资与公司现金持有竞争效应进行了分析。

[关键词]融资约束 资本投资 公司现金持有

公司现金持有的价值是经济学研究者在上市公司研究过程中关注的内容。现阶段，研究者多从信息不对称与代理问题入手，对企业现金持有的价值进行分析。根据企业的实际情况，持续高额持有现金的政策可以被看作是高成长公司的最优政策。在代理问题的影响下，企业在持有大量资金的情况下，会逐步演化为大股东及管理层“资源转移”的对象。

一、融资约束、资本投资与公司现金持有竞争效应的理论分析

融资约束是企业现金持有动机与价值效应的主要影响因素。资本投资具有不确定性，在企业外部融资受限及经营现金流不确定的现实背景下，企业所持有的现金往往可以为资本性投资提供一定支持。在持有大量现金的以后，企业可以在更具有掠夺性的产品市场竞争战略实施过程中处于优势地位，也可以给其他竞争对手带来一定的约束效应。一般情况下，企业现金持有竞争效应的实现过程由直接渠道和间接渠道两种渠道构成。在现金优势的影响下，企业可以通过加大资本性投资力度和增加其研发支出的方式，对企业的生產区位、产品经营区位、分销网络体系和广告宣传机制进行完善。资本市场是公司现金持有竞争效应的主要影响因素。金融体系改革的深化与金融体系的完善，不仅可以让企业获得充足的外部资金，也可以有效解决企业在金融市场所面对的信息不对称的问题。金融体系的发展，可以在拓展公司再进来源的基础上，削弱现金持有的作用。但是在我国市场化地区发展不均衡问题的影响下，公司持有现金仍然在经济领域发挥着重要的作用。

二、融资约束、资本投资与公司现金持有竞争效应的实证检验结果

根据融资约束、产权性质与金融发展水平分组的主要变量的描述性统计结果，民营公司与政府控制公司的Zcash值（年度行业均值调整后的公司现金持有水平与行业现金持有标准差之间的比值）均值分别为0.0183和0.2130。民营企业往往更倾向于投资领域，产品市场竞争优势与现金持有水平相对较高。同低融资约束公司相比，高融资约束公司的产品竞争优势与投资水平相对较低。在地区金融发展水平的影响下，一些处于金融发展水平较低的公司的产品竞争优势相对较低，但是这些企业的现金持有水平要高于其他地区的企业。现金持有竞争效应与资本投资中介效应是金融发展水平的主要影响因素。随着金融体系的不断完善，融资来源的扩展会让现金持有的竞争效应有所弱化。

针对基于产权性质的现金持有竞争效应与资本中介效应的检验结果。现金持有在政府控制企业中并没有充分发挥自身的竞争效应。故而在政府控制公司研究工作开展过程中，研究者可以停止资本投资中介效应的检验。根据持有现金的相关变量研究结果，民营公司的样板在1%的水平为正。这一结构与表明现金持有与民营公司在资本投资方面的中介效应之间存在一定的联系，资本投资的中介效应可以反映出现金持有所具有的竞争效应。

在基于金融发展的先进持有竞争效应研究方面，金融发展子样本现金持有和资本投资与产品市场竞争之间存在有正相关关系。在金融发展水平较低的情况下，公司现金持有可以借助资本投资中介效应发挥竞争效应。

三、现金持有竞争效应与资本投资中介作用的经济后果

现金持有竞争效应与资本投资中介作用的经济和后果对现金持有价值与现金持有的价值效应的影响的分析，是现金持有价值模型研究工作的主要内容。公司现金持有价值检验，是分析现金持有竞争效应与资本投资中介作用的经济后果的主要因素。根据我国国内部分上市公司的研究结果，现金持有与公司价值之间呈现出了正相关关系，二者之间的相关系数为0.8938。上述结果表明现阶段我国上市公司的持有现金的市场价值要低于其账面价值。通过对具有高市场竞争优势的公司、非政府控制公司、政府控制公司与具有低市场竞争优势的公司进行分析，上述企业的现金持有边际价值分别为1.1152、0.1886、1.519和0.632。上述结果表明公司现金持有具有帮助企业获取市场竞争优势的能力。它也可以发挥出提升现金持有价值的作用。

四、融资约束、资本投资与公司现金持有效应的稳健性检验

根据融资约束、资本投资等问题的研究现状，债务保守所具有的竞争效应已经得到了人们的关注。为降低债务竞争效应的影响，考研究者可以在保留高对冲需求样本的基础上，降低债务竞争效应的干扰。与之相关的稳定性检验措施为去除低对冲需求的检验措施。在检验工作进行过程中，相关人员可以将残差结构一阶自相关固定效应面板数据方法应用于稳健性检验之中，并在对各地区非国有公司及私人部门的借贷行为进行分析的基础上，对检验结果进行分析，根据稳定性检验的检验结果，检验结果与先前的研究结果之间并没有明显的差异。

一般情况下，企业规模可以被看作是融资约束的主要影响因素。它与公司所面对的融资约束程度之间存在一种近似于负相关的关系。在将基于公司规模的稳定性检验措施应用于融资约束、资本投资与公司现金持有效应的稳健性检验以后，检验结果仍然未出现实质性的变化。

根据企业的实际情况，公司现金持有竞争效应也和企业的现金储备能力之间存在一定的联系。针对低现金持有给企业样本带来的偏差，相关人员也可以以现金持有水平高于行业均值的企业为研究对象，开展回归分析。这一回归分析方式的研究结果与仍然与先前的研究结果之间存在一定的相似性。

五、结语

现金是企业的重要资产。现金持有的竞争效应与资本投资所发挥的中介效应和金融发展水平之间具有较为密切的联系。随着金融体系的不断完善，公司融资来源的拓展，会让现金持有的竞争效应有所弱化。为应对市场竞争，公司需要从金融发展水平和融资约束入手，完善流动性管理机制，以便在促进企业战略目标与现金持有决策的结合的基础上，为战略性投资提供资金支持。