资本结构与企业绩效相关性实证研究

一、引言

资本结构问题是财务成本管理中的重要研究内容之一，对公司内部结构治理和企业价值最大化具有深刻影响。合理的资本结构可以反映出企业对预期收益的期望，揭示其与公司管控和公司绩效的关系，有利于为投资、融资决策提供相应的知道，从而有助于实现企业价值最大化。而企业作为社会经济过程中的必不可少的要素之一，其資本结构、资产配置和资本市场的发展情况代表着整个资本市场的发展趋势和方向。研究上市公司资本结构和公司绩效之间的关系，可以为公司资本结构决策提供相应的指导和理论支撑，有助于实现企业的资源效率最大化，对实现经济发展和资源最优配置具有重大研究意义。目前为止针对汽车行业上市公司的该方面的研究相对较少。

汽车行业作为经济发展中的重要组成部分，合理的资本结构并适时对其进行调整对于改善经营业绩，提高企业的市场价值和带动整个汽车行业的长期高效、稳定发展意义重大。同时良好的经营绩效也能反映出企业资本结构的合理性，可见两者是相互依存，相互依赖的。因此本文收集了27家近三年来2014年-2016年我国汽车行业上市公司样本数据，运用因子分析和多元回归的方法，提出假设建立分析模型，研究了公司绩效和公司资本机构之间的关系，最终得出相应的研究成果。

二、国内外文献综述

Mujluf & Myers（1984）指出当一个企业在正常的运作过程中依靠内部融资不能满足其发展所要求的资金时，如果依靠外部举借的债务越多，超出其经营状况所能承受的范围，其经营绩效会愈加恶化。Demirguo-Kunt，Makssimovic，Booth L & Aivazian V（2001）利用10个发展中国家的企业财务样本数据进行对比分析，九成的国家数据表明企业资本结构与公司绩效之间是反向变动的关系。JR Kale & C Meneghetti（2011）提出企业因自身差异导致不同企业的资本结构不尽相同，同时指出资本结构对企业具有反向的变动影响。Taylor，Jordan & lowe（1998）对英国中小企业进行调查分析，表明经营风险与企业绩效、资本结构之间的关联关系，以及资本结构对绩效的正向变动关系。Frank & Goyal（2003）、Ronald & Masulis（2013）均指出债务水平、股东持股比例等资本结构对企业经营业绩的提高具有积极的促进作用。

国内研究文献，可以将我国企业资本结构与企业绩效的关系研究大致分为如下三类：陈小悦、李晨年（1995）莫生红（2007）、张悦，梁杰（2011）等认为资本结构与企业绩效呈负相关；姚德权（2008）通过对传媒行业的截面数据进行实证分析，发现公司负债水平越高，企业绩效就越好，反之，绩效越好，负债水平行对较低。王景（2010）、王大江（2011）、王秀丽（2009）等指出资本结构与企业绩效呈正相关；冯根福（2000）、肖作平（2005）、韩慧博和金超（2007）、郭凯华等指出资本结构与企业绩效之间呈倒“U”型的二次曲线关系。

梳理国内外资本结构与绩效关系的研究文献，我国的资本结构的研究相对较少，国外的研究为我国资本结构的研究提供了宝贵的参考价值。但是由于国内外国情和经济体制的差异，相同的资本结构模式可能并不能适用于我国企业的发展。因此需要国内学者基于本土化企业的实际特点寻求适合自身较优的资本结构。

三、汽车行业上市公司资本结构与企业绩效相关性实证研究

（一）样本选取及数据来源

本文选取的是2014年到2016年在主板、创业板、新三板上市的汽车行业公司。为了保证样本的数据的有效性，剔除了2014年-2016年期间被ST的公司财务数据异常变动和信息不完整的公司数据。因此最终选取了27家汽车行业上市公司作为分析对象，研究绩效与资本结构的关系。

本文的样本数据主要来自巨潮资讯网和上市公司的企业年报。

（二）变量的选择

1.解释变量定义

本文主要选取汽车行业上市公司的资产负债率和长期资本负债率两个指标作为资本结构的解释变量。其中资产负债率（D）是衡量企业筹集资金能力的重要指标，是企业的总资产总额中负债所占的比重。它等于负债总额除以资产总额。长期本负债率（DC）是在企业总资产中，通过长期负债所获得的资金额度。长期债务对比流动负债更能反映企业的资本结构。它等于长期负债总额除以资产总额。

2.被解释变量定义

纵观以往研究成果，学者通常使用单一指标，从盈利能力角度出发研究企业绩效，但是不可否认的是企业的绩效是方方面面相互作用后的综合评价指标。应该结合盈利能力、偿债能力、营运能力等角度来对其进行分析。因此为了更好的研究企业绩效，本文从这些角度出发，主要选取了以下几个主要的指标，如营业毛利率、长期资本收益率和净资产收益率。通过这些指标对企业绩效进行评价。

（三）提出研究假设

根据代理理论，企业通过举借债务可以缓解其资本融通的困境，但由于债权人与企业股东之间的矛盾冲突，债权人为了收回其本金和利息往往会花费更多的成本，因此通常会要求更高的利率来弥补该部分成本损失。同时过高的资产负债率也会导致企业财务风险过高，不利于企业的绩效提高。因此提出假设H1。

H1：汽车行业上市公司资产负债率和企业绩效负相关。

根据长期资本组合的观点，长期债务相较于短期债务而言，更具债务制约力和抵税效应。长期债务更具有稳定性，更能衡量企业的负债水平，更能综合反映企业的绩效水平。因此提出假设H2。

假设2：汽车行业上市公司长期资产负债率和企业绩效负相关。

企业的良性发展有利于企业规模的扩大，而公司规模的扩大有利于向外界传达出公司经营向好的信息，从而有助于提高其知名度和认可度，进而达到提高其销售数量，改善企业经营业绩的作用。

假设3：汽车行业上市公司的规模和企业绩效成正相关。汽车行业上市公司规模作为控制变量。

（四）模型构建

基于前文分析，建立多元一次线性回归模型：F=a0+a1*D+a2*DC+a3*size+β

其中F作为被解释变量，代表企业绩效综合指标；D为资产负债率，DC为长期资本负债率；SIZE代表公司规模，是控制变量；β为回归结果残差，a为回归系数。

实证模型检验与结果分析

1.首先进行因子分析

运用 SPSS19.0 进行KMO检验和巴特利特球度检验，检验的结果如下所示：

通过因子分析结果可以看出，统计量KMO（Kaiser-Meyer-Olkin）的数值为 0.56，Bartlett巴特利特球度检验统计量为129.481，二者均不是合理的检验结果，因此不适合进行主成分分析。从表3中可以看出，主成分提取因子后，有两个因子被提取出来，其累计方差贡献率达到62.860%，丢失率为37.14%，从而使得因子不容易被解释。综上所述，可能由于本篇数据选取样本公司数量过少，或是选取2014年-2016年年份过少，使得数据不适合运用因子分析法，从而得出结论。

2.相关性分析

由相关性分析可以看出，企业绩效（长期资本收益率、营业毛利率、净资产收益率）和长期资产负债率DC的相关系数是-0.237*、-0.087、-0.031，说明两者之间存在负性相关关系，前者在0.01 水平上通过检验。因此假设二得到验证。企业绩效F和资产负债率D、企业规模SIZE、长期资产负债率DC的相关性检验可知不存在多重共线性，可以建立模型进行回归分析。

3.多元线性回归分析

本文选取了净资产收益率、长期资产收益率、营业毛利率代表企业绩效，接下来分别对其进行回归。通过回归结果可以看到，F统计量的观测量为5.194，对应的概率p值近似等于0。由于回归方程显著性t检验的概率p值小于0.05，存在显著性，应拒绝原假设。

由模型回归结果可以看出，自变量D、DC、SIZE的显著水平分别是：0.02、0.087、0.016，均小于0.1，通过了检验。可以得到下列模型：

F=-1.213-0.964D-0.539DC+0.076SIZE

回归结果显示，D 的回归系数为-0.964，说明汽车行业上市公司的资产负债率越高，其综合绩效越低，两者呈负性相关关系，即假设1得到验证。DC的回归系数为-0.539，表明汽车行业绩效与长期资产负债率呈负相关，即假设2得到验证。SIZE 的回归系数为0.076 ，代表了我国汽车行业上市公司公司规模越大其绩效越高，即假设3得到验证。后对两模型分别进行了验证，结果表明Sig.为0.000，两模型均通过了验证。

四、研究结论

通过对我国汽车行业的数据进行因子分析和多元线性回归分析，可以得出以下结论：

1.我国汽车行业的资产负债率越高，越不利于提高汽车行业的绩效提高。企业通过债务融资可以解决企业的融资困境，但是如果大规模举借债务，会导致企业的资产负债率提高，随着债务资本的增多，使得企业的财务风险将随之增高，久而久之使得企业难以扭转颓势。资本结构管理就成了企业经营的重点和关键。如果资本结构管理不善很可能使得企业陷入财务困境的尴尬局面。同时债务融资也会影响到企业资金的管理控制和财务抵税效应。因此良好的资本结构和运营资金管理对于改善企业的绩效具有重要的意义，企业应当利用好财务杠杆，更好的促进其发展壮大。

2.长期资本负债率对我国汽车行业的绩效有重大影响，其中长期资本负债比率越高，对汽车行业的绩效越不利。企业向外举借的长期债务，虽然具有很大程度上的稳定性，但是如果过高，企业需要在资金使用期间给付相应的利息，进而增加了企业的财务风险和债务成本。

3.上市公司的规模的壮大发展对公司绩效的提高具有提升和促进作用。企业的良性发展有利于企业规模的扩大，而公司规模的扩大有利于向外界传达出公司经营向好的信息，从而有助于提高其知名度和认可度，进而达到提高其销售数量，改善企业经营业绩的作用。

公司绩效的提高是其经营奋斗的目标，良好的资本结构有助于改善企业的业绩，同时业绩的改善也会反过来带动资本结构的优化，因此资本结构与企业绩效形成了某种互动互促的机制。充分完善债务资本市场，促使其更大限度上发挥财务杠杆的作用，满足经济发展的需要。但同时应当注意负债经营的还本付息的偿还压力。

参考文献：

[1] JR Kale，C Meneghetti.The choice between public and private debt：A survey.IMB Management Review.2011，

23（1）：5～14

[2] 肖作平.上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究.管理科学.2005（6）：67～76

[3] 张益明，张志华.中小上市公司资本结构、公司治理与企业绩效.山西财经大学学报.2011（11）：73～79

[4] Demirguo-Kunt，Makssimovic，Booth L，et al.Capital structure in developing countries.Journal of Finance.2001，2（56）：87～130

[5] 梁杰，張悦.我国装备制造业上市公司资本结构影响因素研究.沈阳工业大学学报（社会科学版）.2011（01）：18～25

[6] 莫生红.房地产上市公司资本结构与经营绩效关系的实证分析.特区经济.2007（10）：122～123

[7] 刘志彪.资本结构与产品市场竞争强度.经济学家.2003（7）：23～28

作者简介：王美（1990），女，河北承德，中央民族大学会计学专业在读硕士研究生。