H公司高派现股利政策原因分析

胡峰峰

上市公司的分红方案一直是投资者关注的焦点，特别是随着我国资本市场的日渐完善，投资者对企业的分红行为也越来越关注，那些股利政策积极，特别是经常以现金方式发放股利的公司更容易受到投资者的青睐。这其中的典型代表即为H公司，H公司从上市以后，每年都会发放现金股利，并且派发的数额比其他上市公司要高出许多，特别是2009年以后，其派发现金的数额更是遥遥领先于其他公司，在行业内为当之无愧的“每股分红王”。2017年，M公司每10股派息数达到了令人咋舌的67.87元，达到其派发现金数额的历史最高值，这也是中国A股股票现金分红的最高值。

一、H公司股利分配情况

从2001年到现在，H公司上市已有十几年，其向A股流通股东已累计发放100多亿现金股利，而H公司募集的资金不过才20多亿，派现数额与募集金额差距悬殊。从2001年至2017年，H公司一直坚持分发现金股利，并且其派发水平远远高于其他上市公司的派现额。特别是2009年以后，其派发现金的数额更是遥遥领先于其他公司，在行业内为当之无愧的“每股分红王”。由H公司历年股利分配方案可以看出，H公司的现金股利政策至少存在着这样几个特征：第一，H公司发放现金股利具有连续性，从2001年以来，每年都会发放股利，从不间断；第二，股利支付水平高，并且总体呈上升的趋势，H公司发放现金股利的数额在上市之初就高于一般水平，随着公司的不断发展，其发放的股利数额迅速超过其他公司，并稳居首位；第三，H公司发放股利主要以现金股利为主，偶尔根据公司需要实行增股和配股。

对于H公司高额派发现金股利的原因，以下将从外部因素和内部因素两个角度进行分析，其中，内部视角主要从H公司的财务状况和股权结构阐述。外部因素主要是政策的引导，市场反应的驱动，以及对H公司投资机会的分析。

二、政策规章的引导作用

证监会鼓励上市公司以现金方式派发股利，甚至带有强制性规定。正是由于类似于此的相关政策的规定，许多公司站在符合政策规定的角度上，尽可能地以现金派发股利，作为“国酒”的H公司正是这些公司中的典型代表。

从H公司章程中也可看出，相关政策规定对其高额派发现金股利有很大影响，其《章程》中有这样一条规定，即“公司以采取现金、股票或者法律允许的其他方式分配股利。公司实施积极的利润分配办法，重视对投资者的合理投资回报。在公司盈利、现金流满足公司正常经营和长期发展的前提下，公司最近三年以现金方式累计分配的利润应不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十，公司可以进行中期现金分红”，这是H公司高额派发现金股利的直接依据。

三、H公司高派现金股利的财务支撑

一般而言，上市公司能够采用现金股利政策，其在以前年度的生产经营过程中必定累积了充裕的资金。但谈及对投资者进行回报，还必须同时满足有股利可以分配，有股利愿意分配的原则。H公司上市以来能够连续高派现金股利，除其财务报表上有巨额的货币资金外，其盈利能力，偿债能力和发展能力也必须符合相应的条件，下面将从这三个方面对其财务状况进行分析。

1.盈利能力分析。H公司自从上海证券交易所上市以来，经过不断地发展壮大，积累了充足的货币资金，其上市当年货币资金为19.56亿元，而到2017年年底，资产负债表上列示的货币资金已增至300多亿元，巨额的货币资金成为H公司高派现金股利强有力的后盾。对H公司盈利能力相关的财务指标进行分析后，可以看出，H公司的各项盈利能力指标都保持了十分强劲的势头。自2008年以来，H公司营业利润率一直稳定在60%以上，近些年来更是在70%以上浮动，2012年达到了最高值：71.18%，可见H公司有较强的获利能力。通过对白酒行业的报表进行分析可以看出，白酒行业的毛利率普遍都很高，这点在H公司上表现得非常突出，其毛利率一直都在90%以上，远远高于其他酒类产品，这主要是由于H公司作为高端白酒的销售高价决定的，可知，H公司具有十分强的盈利能力。从2008年到2017年，H公司的加权净资产收益率一直稳定在30%以上，由此可以看出，H公司的自有资本获利能力一直很强盛，同时具备很强的市场竞争力。最后，H公司的销售净利率在50%左右波动，这几年突破50%并相对平稳，表明其每一元的收入可以带来大约0.5元的净利润。高额派发现金股利的前提是企业具备充足的现金流量与积累，而充足的现金流量又依赖于H公司极强的盈利能力。

2.偿债能力分析。通过相关财务指标可以看出，H公司资产负债率不但很低，而且这些年来资产负债率总体上有所下降，且趋势明显。产权比率与资产负债率的变化比较类似，2008年到2011年间保持得相对平稳，而从2012年至今，两个比率都有所下降。而现金比率和速动比率的数值都非常大，并且还呈现逐年于平稳中上升的趋势，表明H公司的债务等相对其资产来说，比重非常小。此外，通过H公司上市以来历年的报表可以看出，从2001年至今，该公司除了2014年有6255.25萬的短期借款外，其短期借款一直为0，其短期偿债能力之强可见一斑。同时，公司流动负债的主要成分为预收账款，其在流动负债的比重虽然有所下降，但比例较其他行业而言，相对较高。预收账款是H公司调节销售收入的一种方式，通过预收账款的方式销售货物，可以通过延迟发货来抑制收入增长过快。

3.发展能力分析。由上面的分析可以知道，H公司上市以来，创造资金的能力一直保持高态势增长，为公司积累了大量的资金。但这个过程中，H公司的发展一直保持着良好的势头，在成长过程中，各方面花费需要投入大量资金，但这对公司的高派现股利政策并没有什么影响。主要是因为H公司持有大量的货币资金，且以货币资金为主的现金资产在企业的生产经营过程中保持了较大的增率。这样，公司持有的现金资产除了能够用于公司不断拓展业务之外，还能为派发高额的现金股利提供直接的保障。

四、大股东套现

一直以来，对企业利润分配的问题上，派发现金股利进行分红与将留存收益用于企业再投资，两者之间此消彼长，需要一个合理的取舍。对于一个企业来说，派发现金股利是其回报股东最直接的方式。但是H公司如此热衷地高派现金股利，除了相关政策的引导和相关亮丽的财务指标外，还有一种需考虑的因素便是公司的股权结构。根据我国学者的研究，我国上市公司的股利支付率与股权集中程度呈现出正相关关系，公司的股权程度越集中，其股利支付率越高。采用高股利支付率进行股利分配的话，分配的巨额现金股利将有绝大部分流向控股股东，连续高派现股利政策是大股东套取及转移企业现金的工具。在2003年，陈信元、陈冬华等以上市公司——佛山照明为例，进行研究，得出结论：地方政府受到财政预算的约束，有从上市公司转移资金以弥补财政收入不足的强烈动机，不过不同的地方政府都缺乏相应的渠道；所以，虽然分发现金股利会付出很高的机会成本，但只要有机会，他们仍会选择这一渠道进行资金转移。H公司的主要股东与当时的佛山照明很相似，属于那种“一股独大”的企业。H公司最大的股东为中国H公司酒厂（集团）有限责任公司，该股东在2017年股份占总股本的60%以上，拥有绝对控股权。而第一大股东的实际控制人为H省国资委，持有中国H公司酒厂（集团）有限责任公司所有的股份，这说明H省政府对H公司拥有实际控制权。当地方财政出现吃紧的情形时，通过高额派发现金股利，大股东——H省政府可以套取巨额现金，以补充当地财政收入。

五、缺乏投资机会

从2001年上市以来，H公司未分配利润逐年递增，每年在高派现金股利的情形下，现仍然积累了200多亿元的货币资金。由H公司的报表可以看到，H公司的实际投资额非常少，现金流量中以现金分配股利为主，H公司对外实际投资额非常少。由公司2017年年底的财务数据，H公司主营业务收入为221.733亿元，而其长期负债合计才1777万元，财务费用更是出现了近亿元的负值。这些都说明了H公司相对其丰厚的盈利能力和充足的现金积累而言，对外投资数额非常少。由H公司融资结构分析表可以看出，H公司极少对外举债进行生产经营，而其长期负债比率更是连0.2%都不到，这说明该公司非但没有为其累积的巨额资金找到投资机会，更没有运用负债来发挥财务杠杆作用。

H公司多年连续分配现金股利，并且金额一直都比较高，特别是最近若干年，其现金股利发放数额在A股上市公司中遥遥领先。其原因可归为公司内部原因和外部原因两个维度，对于内部原因，这主要归于公司良好的盈利能力，强大的偿债能力等，公司一股独大的股权结构也为大股东套现提供了契机。就外部因素而言，一方面是政策规章的引导作用，另一方面是公司缺乏投资机会所致。对于公司而言，一方面可以继续发放现金股利回馈投资者，另一方面公司应积极寻求投资机会，充分利用闲置资金。

（作者单位：江西财经大学）