股东财富最大化目标下的最优资本结构

贾路路

【摘 要】 财务目标是企业经营预期要达到的目的或结果，财务目标是财务管理的基础和起点，有什么样的财务目标决定了之后采取什么样的财务管理战略。资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系，资本结构的影响因素很多，但是最直接的就是财务目标的选择，而良好的资本结构也是实现财务目标的重要手段。一个合理有效的财务目标应该具有可预测性、可计量性和激励性等特点，随着市场经济的发展，上市成为了很多公司筹资和扩大资本规模的方式，对上市公司而言，股东财富最大化目标强调公司的财务目标是致力于增加股东财富，是当前一个比较主流的财务目标，本文主要是探索以股东财富最大化为目标的上市公司的最优资本结构的影响因素及其选择的问题。

【关键词】 财务目标 股东财富最大化 资本结构 财务管理 最优资本结构

一、股东财务最大化目标

财务管理目标是财务管理的起点也是体现财务管理效率的重要标志，在人类的发展过程中，始终都有财务管理的缩影，纵观财务管理的发展脉络，作为经济管理的重要内容，财务管理目标始终以价值形态为导向，伴随着交换的形式不断变化。随着交换的发达和市场的成熟以及参与交换的主体性质的变化，财务管理目标的价值形态的实现形式经历了物的交换价值最大化、货币的购买价值最大化、商品的价值最大化、公司价值最大化和股票价值最大化的历史演变，同时，财务管理目标的实现主体也经历了由自然人个体向公司法人的历史变迁，在公司法人的条件下，财务管理的目标不再是自然人个体的价值最大化，而是公司价值最大化。

股东财富最大化是当前上市公司的主流财务目标，其观点主要强调增加股东财富是财务管理的基本目标。原因首先从出资人角度考虑，股东创办公司的目的是增加财富，如果公司不能为股东创造价值，股东就不会为公司提供资本，没有了权益资本，公司也就不复存在了。随着市场经济的发展和资本市场的完善，股东财富最大化目标可以获得更好的企业外部环境支持，因此，上市公司要为股东创造价值，而股东财富最大化是一个合理的财务目标。

其次，从其本身的特点来说，股东财富最大化具有财务管理目标的一般性优点，以股东财富最大化作为财务管理目标，考虑了风险因素的存在，因为风险的高低会影响到股票的价格，要使股票价格保持在较高的水平，就要求上市公司在持续经营的有效期限内每年都较好地实现利润，稳重经营，从而克服企业追求利润的短期化行为；作为一个可以量化的指标，便于企业进行业绩考核与奖惩。当然， 影响股票价格升降的因素较多， 但好的经营业绩肯定会有利于股票价格的提高， 并为股东带来利益；考虑了货币的时间价值因素。因此， 以股东财富的最大化作为财务管理的目标就能够体现货币的时间价值观念的要求。

因此不论从出资人的投资初衷还是从其本身的特点来说，股东财富最大化都是一个较为合理的财务管理目标。

二、企业价值最大化与股东财富最大化的关系

与股东财富最大化的目标相对应的是企业价值最大化目标，企业价值最大化 强调以企业的价值最大化作为企业的财务管理目标，在保证企业持续经营的基础上使企业的总价值达到最大。

按照公司价值的内涵，公司价值的增加，是由于股东权益价值增加和债务价值增加引起的，而股东财富最大化更多的强调股价和每股收益的变动，所以两个财务管理目标似乎具有很大的不一致性，尤其体现在企业相关的财务决策上，直接影响的就是企业的投资和融资策略。例如在投资策略上，短期内，一个融资决策按照股东的观点似乎可取，但对于债权人却是损失；长期中，债权人将寻找可行性措施对企业进行限制来维护自身利益，相应的限制会提高企业的举债成本，而这种成本是由现在的债权人和债务人协商而定的，因此，一个长期的财务决策，似乎股东收益更多，但是实际上股东权益价值在减少。

可以看到，两个财务管理目标是有区别的，但是在某些条件下也是有联系的。如果企业的债务都是无风险的，即债务价值不受企业的经营风险影响，即债务价值不变，则企业取得股东财富最大化的同时，也取得企业价值最大化，在此条件下，增加公司价值与增加股东权益价值具有相同意义。

由于企业价值最大化中的利益和风险都是不确定的因素，以不确定因素确定财务管理目标是不合理的，而考虑到企业价值最大化和股东财富最大化目标在某些条件下的一致性，加上各国公司法都规定，股东权益是剩余权益，只有满足了其他方面的利益之后才会有股东的利益。公司必须交税、给职工发工资、给顾客提供满意的产品和服务，然后才能获得税后收益，所以其他利益相关者的要求先于股东。这一方面体现了股东财富最大化不再只是单纯的考虑股东利益，也考虑相关者利益，另一方面也体现了股东作为剩余权益的接受者，会更加注重投资的回报，所以主流上市公司都把股东财富最大化作为主要的财务管理目标是有其现实基础的。

三、最优资本结构决策

（一）资本结构的影响因素

资本结构指企业各种资本的构成及其比例关系，即长期资本主要是长期债务资本和股权资本的构成及其比例关系。影响资本结构的因素很多，其中最重要的是财务管理目标，其次就是企业的财务状况、产品销售状况等，具体表现在：

1、财务管理目标

财务管理目标是影响企业资本结构的最重要因素，首先就表现在不同财务目标下的企业战略不同，例如股东财富最大化目标下就以股价作为最重要的评判指标，资本结构的选择要让股价最高，而利润最大化，则要求收入最高、成本最低，利润额的提升是评判企业资本结构合理与否的重要标志。

2、企业的财务状况

一般來说，一个企业的财务状况越好越容易使用负债资本筹集到资金，当然也有利于财务杠杆作用的发挥。

3、产品销售状况

一般而言，企业的获利能力稳定，销售状况平稳，那么企业的抗风险能力就会很强，而且企业负担固定财务费用的能力也相对较强，企业的债务资金比重就会相对较大；其次，企业销售增长速度也通过影响财务杠杆而对每股利润进行作用，一般来说当企业销售增长率高时，为了扩大普通股的利润，一般都会提高债务融资比例。

（二）最优资本结构的涵义

所谓最优资本结构是指企业在一定时期内，使得企业加权平均资本成本最低、企业价值最大的资本结构。通常其判别标准首先就是资本结构要有利于最大限度地增加所有者的财富，能够使得企业价值最大化，其次就是企业加权平均资本成本最低，从而保证企业资本的成本最低。最后就是要注意资产的流动性，来使得公司的资本结构具有更大的弹性。

四、股东财富最大化目标下的最优资本结构选择

影响资本结构的因素很多，所以企业进行资本结构选择时，如何选择最优资本结构就是个综合性的选择，而最优资本结构的决策方式，也就是对影响资本结构因素的综合性考虑。

就财务管理目标而言，既然股东财富最大化和企业价值最大化在一定条件下是等价的，所以我们就可以通过股东财富最大化来考察最优资本结构的选择。

股东财富最大化的财务管理目标一般被表述为股价最大化，在股东投资资本不变的情况下，股价上升可相应地反映股东财富的增加，股价下跌可以反映股东财富的减损，股价的升降，代表了投资大众对公司股权价值的客观评价。

考虑到股东财富最大化的目标，最优的资本结构应该注意股价的波动，注意保证每股收益的最大化，所以由股东财富最大化导致的最优资本结构选择的方法就是每股收益分析法。每股收益分析法是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。所谓的每股收益的无差别点，就是指每股收益不受融资方式影响的销售水平，根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种筹资方式。具体的计算方式就是：

每股收益EPS，

其中S=销售额；VC=变动成本；F=固定成本；I=债务利息；T=所得税税率；

N=流通在外的普通股股数；EBIT=息前税前盈余。

在每股收益无差别点上，无论是债务融资还是股权融资，每股收益相等，即在每股收益无差别点上，两种融资方式的销售额相等，所以

从而在销售额的基础上，当销售额低于无差别点时，运用股权筹资可获得较高的每股收益；相反当销售额低于无差别点时，运用债务筹资可获得较高的每股收益。

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