转型中我国央行公开市场操作对货币市场利率影响的实证分析

【摘 要】近年来，央行通过采取各种期限的央票发行和正逆回购操作，对货币市场流动性状况进行了主动灵活的调节。本文将对银行间货币市场利率对央行票据发行反应进行定量分析，研究货币政策对这些银行间利率的影响。这一问题的研究对于理解我国利率传导机制顺畅与否以及提髙公开市场操作的效率有着非常重要的意义。

【关键词】公开市场操作；货币市场；利率；利率走廊机制

公开市场操作是央行货币政策操作的核心内容。近年来，央行通过采取各种期限的央票发行和正逆回购操作，对货币市场流动性状况进行了主动灵活的调节。作为金融市场利率体系的基础，以SHIBOR为代表的银行间货币市场利率对央行票据发行反应如何，这一问题的研究对于理解利率政策传导机制、提高货币政策的有效性有着非常重要的意义。

一、央行近年来转型中货币政策操作工具的经验

在利率市场化改革基本完成、汇率市场化改革和资本项目可兑换进程加快的背景下，面对近年来国际资本流动起伏变化的新常态，中央银行适时调整货币信贷政策，现在央行包括逆回购、SLO（短期流动性调节工具）、SLF（常备借贷便利）、MLF（中期借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）等用来进行流动性创新的操作工具大大丰富，使中国的基础货币投放渠道发生了根本性的变化。目前拆借利率尽管有小幅波动但总体平稳，实现了银行间市场利率灵活调整。在再贷款体系逐渐优化，公开市场操作期限品种不断丰富的环境下，我国货币市场平稳发展，以前市场流动性的大幅波动引起同业拆借利率频繁波动的情况逐渐得以避免。央行每个工作日都进行公开市场操作，而且逆回购每天都可以微调操作。有的工具可以实现直接对中小银行“输血”，而不仅仅靠大银行向市场融出资金。

银行间市场既是各主要金融机构进行流动性资金配置和投融资管理的主要场所；同时也是中央银行开展公开市场操作、调节流动性，有效控制基础货币平稳增长实现货币政策有效传导的重要平台。21世纪以来，人民银行在银行间市场积极开展公开市场操作的频率很高，借以适时调节市场利率水平和引导市场合理预期。由于我国与发达国家债券市场相比缺乏足够的国债作为对冲工具，在此约束条件下，2003年中国人民银行开始在银行间市场发行中央银行票据，其2010年8月未到期量达到42565亿元的最高值，有效对冲了流动性过剩，极大程度上缓解了通货膨胀上行压力，央行票据也成为我国公开市场操作最重要的标的资产操作工具。从图1中也可以看到2013年以来随着GDP构成中净出口增速下降和人民币汇率改革进一步推进，央行在选择冲销工具调整基础货币时，已经减少了央行票据发行的频率。

二、实证文献综述以及检验变量设计

货币政策工具、规则和传导机制等方面研究是一直是经济学热点问题，其中也包括对我国货币政策与货币市场利率之间关系的研究。沈根祥和帅昭文（2017）将货币政策对债券市场的影响和债券市场对实体经济的影响两阶段结合起来，发现存贷款基准利率、法定存款准备金率及公开市场操作利率等货币政策工具能够对经济增长和通胀水平产生显著影响。费磊（2016）对我国债券市场货币政策传导的有效性进行了实证检验与分析，发现债券市场货币政策内外部传导效应整体均偏弱，外部传导甚至呈现一定程度的扭曲效应。以往文献较多集中于对债券市场货币政策的传导性研究，而随着我国债券市场规模的逐渐扩大和央行公开市场操作的频繁使用，央行公开市场操作对货币市场影响的有效性方面的研究还有待深入。本文对银行间货币市场利率对央行票据发行的反应进行定量分析，研究货币政策操作工具对这些银行间利率的影响，意图在于理解利率政策传导机制顺畅与否以及评价央行公开市场操作的效率。

（一）样本选取

本文的样本区间为2006年10月到2017年12月，3个月央行票据利率Y3也来源于Wind数据库。作为银行间拆借市场的利率指标，三个月SHIBOR 3和日加权的七天上海银行间同业拆借利率SHIBOR 7来自于中国货币网。

（二）变量设计

3个月央行票据利率Y3和三个月SHIBOR 3进行了取对数处理。选择3个月央行票据利率的原因在于央行票据的种类包括3个月、6个月和1年期，而3个月期限央行票据的发行最为频繁。

1、因变量。本文使用SHIBOR 3个月的日数据、七天SHIBOR移动平均利率月度数据作为因变量，研究货币政策操作工具对这些银行间利率的影响。

2、自变量。本文的公开市场操作选择央行主要的操作工具：央票发行利率。

三、实证检验过程

我们用EVIEWS软件和SPSS软件（后文同）对3个月央行票据利率与3个月SHIBOR的日数据序列之间进行Granger因果关系检验、协整以及回归分析检验，检验结果如表1、2所示。

四、检验结果分析

影响货币市场利率的主要是法定准备金率和央行的公开市场操作，因此央行的公开市场操作量对拆借市场理应有一定影响。第一部分实证结果中，表1- 4的结果表明央行票据利率与SHIBOR利率走势相当一致且互为因果关系成立，央行票据发行利率一定程度上影响着SHIBOR利率走势。这一实证结果丰富了已有文献。例如时光、高珂，（2012）认为SHIBOR长端与央票发行价格有较强相关性的结论，也与我们对央行利率走廊机制的设想靠拢。央行票据由招投标机制决定以及有较大的交易量作支撑，使其具备了作为货币市场产品定价基准的作用，借以传达一定的货币政策意图，因而能对SHIBOR产生比较强的引导作用。

五、培育有效的利率走廊和基准利率的政策建议

基准利率是央行可以控制和引导的利率，在我国可以进一步重点培育银行间同业拆借利率，比如报价机制健全高效并且具有一定基准利率特征的Shibor。基准利率需要在一定的利率走廊内浮动。

对此，央行可以通过市场化的操作手段确定利率走廊的上下限，比如公开市场操作中标利率可以作为利率走廊的下限，常备借贷便利利率可以作为利率走廊的上限；也可以借鉴印度等其他国家通过同时设定正回购利率和逆回购利率构成利率走廊的做法，调控和引导市场利率走势，使国内市场短端利率向长端利率传导的渠道得以疏通。上述过程完成后，央行的货币政策基本依赖价格型调控，即通过公开市场操作调控银行准备金，进而影响基准利率的变动，基准利率则可以有效传导至债券市场和信贷市场，进而作用于实体经济。

（上海海事大学，上海 201306）

参考文献：

[1]沈根祥，帅昭文.货币政策的债券市場传导机制——对利率的预期渠道[J].统计与信息论坛， 2017（1）.

[2]费磊.债券市场发展对货币政策传导的结构性效应研究——基于状态空间模型的实证分析[J].金融监管研究，2016（9）.

[3]张雪莹，何飞平.央行回购操作对货币市场利率的影响——理论模型与实证检验[J].金融研究，2014（3）.

[4]时光，高珂.对SHIBOR作为我国货币市场基准利率的有效性检验[J].财经科学，2012（2）.

作者简介：赵燕（1972—），女，上海海事大学国际经济贸易系讲师，金融学博士。