风险投资对高新技术企业财务治理效率的影响研究

李星月　沈俊

摘要：风险投资追求高风险、高收益的特性恰好与高新技术企业的特点和融资需求吻合。财务治理作为企业公司治理的核心内容，如何提高企业财务治理效率，是风险投资介入高新技术企业后需要重点关注的问题。论文以2009-2011年深交所创业板上市有风险投资背景的高新技术企业为研究样本，实证研究了风险投资对高新技术企业财务治理效率的影响，提出促进我国风险投资行业和高新技术企业有序发展，优化我国风险投资行业整体环境的对策建议。实证结果发现：风险投资联合投资对高新技术企业财务治理收益和财务治理成本有正向影响；风险投资持有期限对高新技术企业财务治理收益和财务治理成本有负向影响；风险投资持股比例对高新技术企业财务治理收益有正向影响，与高新技术企业财务治理成本有负向影响。

关键词：风险投资；高新技术企业；财务治理效率；回归分析

中图分类号：F23文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2018.22.050

1引言

高新技术产业作为引导我国经济发展方式转变的重要战略选择，资金是其创新与发展的核心保障。随着国际资本格局以及商业模式的改变，我国风险投资行业逐步进入规范发展的全新阶段。而风险投资追求高风险、高收益的特性恰好与高新技术企业的特点和融资需求吻合。财务治理作为企业公司治理的核心内容，如何提高企业财务治理效率，是风险投资介入高新技术企业后需要重点关注的问题，也是高新技术企业自身高效发展所需考虑的关键点。在风险投资机构的支持下，高新技术企业的技术创新能力逐步提升，企业价值发生变化，高新技术企业与风险投资机构之间的信息不对称性、被投资企业的代理成本均有所改变。风险投资通过提供资金、人力资本、智力资本以及关系资本等对企业财务治理收益和财务治理成本产生不同作用，最终影响高新技术企业的财务治理效率。陈思等（2017）发现风险投资的介入促进了高新技术企业的技术创新增长，企业专利数量显著增加。Gompers（1995）提出风险投资的介入能提高公司的治理水平，刘辉，赵玮，温军（2016）也提出，风险投资的参与对企业的会计业绩有提升促进作用。冯慧群（2016）通过研究得出风险投资能够降低被投资公司代理成本，缓和委托代理矛盾。对于如何提升企业的财务治理效率，张淑慧，彭珏（2009）提出我国风险投资的运作基于风险投资的双重委托代理关系，提高风险投资对公司的财务治理效率，即在风险投资者、风险资本家和风险企业家之间实现财权的合理配置。提高公司财务治理效率，林万祥等（2007）认为应该从降低财务治理成本着手。

综合上述研究，论文将从风险投资影响高新技术企业财务治理效率的三个因素出发，通过构建多元回归方程，分别研究风险投资联合投资、风险投资持有期限以及风险投资持股比例对高新技术企业财务治理效率的影响，为高新技术企业优化内部治理、风险投资行业规范内部发展、政府部门制定风险投资相关政策提供强有力的研究支持。

2理论假设

风险投资对高新技术企业进行投资，并且选择介入高新技术企业的財务治理，究其根本，是风险投资希望通过参与被投资企业的财务治理，促进企业财务治理收益的提升，降低企业财务治理成本，使被投资高新技术企业的财务治理效率最大，进而保证风险投资机构在成本一定的情况下，实现自身投资收益地最大化或在收益一定的情况下使得成本最小。同时，在风险投资介入高新技术企业财务治理过程中，可帮助风险投资机构和高新技术企业发现各自存在的问题，并通过财务治理促进各方采取措施积极改善不足之处。关于风险投资对高新技术企业财务治理影响的研究，学术界普遍接受的是Barry（1990）提出的“筛选”、“监督”说，Megginson和Weiss（1991）提出的“核证作用”说以及Thomas（2000）提出的“增值服务说”。正是因为这些作用，使得风险投资对高新技术企业的经营管理、组织架构安排等产生影响，引起高新技术企业财务治理效率的改变。而对于风险投资来说，哪些特征因素可以向外界传递其对目标高新技术企业的未来预期、对企业的重视程度以及为企业提供增值服务的程度，进而影响高新技术企业的财务治理效率，成为必须要关注的内容。论文在借鉴杨胜刚等（2017）、徐欣（2015）等文献的基础上，从“成本-收益观”视角研究高新技术企业财务治理效率，用财务治理收益和财务治理成本的比值表示财务治理效率，选择风险投资联合投资、风险投资持有期限以及风险投资持股比例三个因素研究风险投资对高新技术企业财务治理效率的影响，并基于此提出研究理论假设。

（1）风险投资联合投资对高新技术企业财务治理效率的影响。

风险投资联合投资关系网的资源共享与整合能够为被投资高新技术企业提供更多帮助。在风险投资联合投资情况下，当一家风险投资机构发现有潜力的高新技术企业时，可以发挥风险投资联合投资的协同运作优势，借助风险投资联合投资机构的人力和市场资源、管理和开发运营经验等，帮助企业增加收益，提高企业财务治理效率。尽管风险投资联合投资会促进被投资高新技术企业财务治理收益的提升，但风险投资联合投资也会导致成员之间出现“搭便车”情况，影响风险投资机构对被投资企业的管理，增加被投资高新技术企业的财务治理成本。

基于以上分析，提出假设H1a和假设H1b：

假设H1a：风险投资联合投资对高新技术企业财务治理收益有正向影响

假设H1b：风险投资联合投资对高新技术企业财务治理成本有正向影响

（2）风险投资持有期限对高新技术企业财务治理效率的影响。

风险投资持有期限，是风险投资机构从上市前介入高新技术企业到2016年为止，风险投资持有高新技术企业股份的时间。随着风险投资对高新技术企业持有期限的增加，其对企业的了解会更加深入，风险投资与所投资的目标高新技术企业之间的信息不对称程度逐渐减弱，其更能提供促进高新技术企业发展的有效建议，降低企业财务治理成本。同时，风险投资持有高新技术企业股份的时间越长，其对被投资企业的监管力度越强，被投资企业出现不作为行为的可能性降低，进一步提高被投资高新技术企业的财务治理效率。根据以上分析，提出假设H2a和假设H2b：

假设H2a：风险投资持有期限对高新技术企业财务治理收益有负向影响

假设H2b：风险投资持有期限对高新技术企业财务治理成本有负向影响

（3）风险投资持股比例对高新技术企业财务治理效率的影响。

一般来说，风险投资机构在高新技术企业所占的股份比例越大，表明其与目标企业的利益相关性越大。持股比例越高，代表风险投资机构在被投资的高新技术企业中拥有较强的决策权与话语权，更能对企业的财务治理产生影响。由于高新技术企业具有高投入、高收益与高风险并存的特点，持股比例高的风险投资机构，为了降低投资风险，在未来获取更多超额收益，会更多的介入被投资高新技术企业的生产经营与管理，并为其提供优质的咨询等增值服务，进而提高企业的财务治理效率。综合上述分析，提出假设H3a和假设H3b：

假设H3a：风险投资持股比例对高新技术企业财务治理收益有正向影响

假设H3b：风险投资持股比例对高新技术企业财务治理成本有负向影响

3样本选择与模型构建

3.1样本与数据

为保证研究样本的连续性、一致性、可研性和研究结果的可靠性、准确性，论文从企业上市时间、高新技术企业认定标准以及风险投资背景认定标准等三方面进行筛选，最终选取2009-2011年创业板上市、有风险投资背景的103家高新技术企业为研究样本。论文根据以下标准对创业板上市企业进行筛选：

（1）企业上市时间的确定。有风险投资背景的高新技术企业发展迅速，具有成长潜力，逯东（2015）、张科举（2016）等通过研究发现，高新技术企业在上市后，业绩有所下滑，3-5年后，业绩慢慢恢复高速增长态势。为避免短期内业绩波动对研究结果造成影响，更好地研究风险投资对高新技术企业财务治理效率的影响，论文选择上市时间5年以上且中途没有被退市的企业，因此最终选取上市时间为2009-2011年的上市企业103家。

（2）高新技术企业的认定。参照我国《2016国家重点支持的高新技术领域目录》确定企业是否为高新技术企业。

（3）风险投资背景的认定。论文所指有风险投资背景的企业是指，在企业上市前或上市时有风险投资介入的企业，即上市高新技术企业的招股说明书中披露的前十大股东名称中含有“风险投资”、“创业投资”、“创业风险投资”、“风险资本投资”以及“创业资本投资”的被认定为具有风险投资背景的企业。通过此方法仍不能确定的，通过查询中国风险投资年鉴、中国风险投资网以及清科创业投资公司名录确定。上市后才有风险投资机构介入的高新技术企业不在研究范围内。

3.2变量与模型设定

论文所选的研究指标具体如下。

（1）被解释变量：①总资产收益率（ROA）=净利润/总资产×100%；②管理费用率（MFR）=管理费用/主营业务收入×100%；③财务费用支出率（CFR）=财务费用/負债总额×100%。

（2）解释变量：①风险投资联合投资（VC Number），虚拟变量，风险投资机构2家及以上为1，否则为0；②风险投资持有期限（VC Dur），即风险投资机构从上市前介入到2016年为止，持有高新技术企业股份的时间，以年为单位；③风险投资持股比例（VC Share），即风险投资机构持股比例之和。

（3）控制变量：①年度虚拟变量（Year），虚拟变量，当样本处于某一年时其值为1，否则其值为0；②成立年限（Age），即报告期减去企业成立日期，以年为单位；③企业规模（Size），即年末资产总额对数；④企业成长性（Growth）=主营业务收入增长率=（当期主营业务收入-上期主营业务收入）/上期主营业务收入×100%；⑤资产负债率（Lev）=负债总额/资产总额×100%。

根据前述研究，论文的实证模型设定如下：

（1）风险投资对高新技术企业财务治理收益影响的实证模型。

模型一：

ROA=β0+β1VCNumber+β2VCDur+β3VCShare

+β4Age+β5Size+β6Growth+β7Lev+∑12j=8βjYearj+ε

模型一中，用总资产收益率表示企业财务治理收益，研究风险投资对财务治理收益的影响。其中，ROA表示企业总资产收益率，VC Number表示风险投资联合投资，VC Dur表示风险投资持有期限，VC Share表示风险投资持股比例，Age表示企业成立年限，Size表示企业规模，Growth表示企业成长性，Lev表示企业资产负债率，Year表示年度，ε代表随机误差。

（2）风险投资对高新技术企业财务治理成本影响的实证模型。

模型二：

MFR=β0+β1VCNumber+β2VCDur+β3VCShare+β4Age+β5Size+β6Growth+β7Lev+∑12j=8βjYearj+ε

模型三：

COST=β0+β1VCNumber+β2VCDur+β3VCShare+β4Age+β5Size+β6Growth+β7Lev+

∑12j=8βjYearj+ε

模型二中，用管理费用率表示企业股权代理成本，研究风险投资对财务治理成本的影响。其中，MFR表示管理费用率，即企业股权代理成本，其他符号含义同模型一。模型三中，用财务费用支出率表示企业债权代理成本，研究风险投资对财务治理成本的影响。其中，CFR表示财务费用支出率，即企业债权代理成本，其他符号含义同模型一。

4实证结论及讨论

对各个变量进行平稳性检验、描述性分析和相关性分析的结果表明：各变量均在可接受范围内，并且不存在多重线性相关，符合进行回归分析的要求。利用Stata 13.0对模型进行回归分析，回归结果见表1。

根据表1的回归结果可以得知：

（1）风险投资联合投资与总资产收益率在5%的水平上显著正相关，说明风险投资联合投资对被投资高新技术企业的财务治理收益有显著促进作用，证实了假设H1a。风险投资联合投资与管理费用率负相关，与财务费用支出率在10%的水平正相关，并且其相关系数绝对值大于风险投资联合投资与管理费用率之间相关系数的绝对值，说明风险投资联合投资对财务费用支出率的影响效应更大，即风险投资联合投资会增加企业的财务治理成本，证实了假设H1b。风险投资联合投资与总资产收益率的相关系数绝对值大于风险投资联合投资与管理费用率、财务费用支出率的相关系数绝对数，即风险投资联合投资对高新技术企业财务治理收益的影响大于其对高新技术企业财务治理成本的影响，因而，风险投资联合投资对高新技术企业财务治理效率有促进作用。这一方面说明风险投资联合投资可以集聚风险投资机构的资源和经验，有利于被投资高新技术企业的经营业绩提升；另一方面也说明风险投资联合投资通过获取多重话语权对企业实施管理和监督，但此过程中会出现“搭便车”现象，使得债权代理成本有所上升。

（2）风险投资持有期限与总资产收益率在5%水平上负相关，风险投资持有期限越久，被投资高新技术企业的业绩表现并没有更优，而是呈现反向变化，这与假设H2a的预期一致。风险投资持有期限与管理费用率、财务费用支出率呈负相关，但与财务费用支出率的关系不显著，基本符合论文提出的假设H2b。风险投资持有期限与总资产收益率、管理费用率、财务费用支出率均负相关，而风险投资持有期限与管理费用率和财务费用支出率的回归系数绝对值均大于风险投资持有期限与总资产收益率的回归系数绝对值，说明风险投资持有期限对财务治理成本的效应大于对财务治理收益的效应，因而，风险投资持有期限对高新技术企业财务治理效率有促进作用。这表明随着风险投资持有期限的增加，会加深风险投资机构与被投资高新技术企业之间的了解，显著降低两者间由于信息不对称造成的股权代理成本，对债权代理成本降低有影响但不显著，而风险投资机构对被投资高新技术企业管理的长期深度监管会限制企业管理层工作的积极性，对企业业绩提升产生负面影响。

（3）风险投资持股比例与总资产收益率正相关，与管理费用率、财务费用支出率在1%的显著性水平上负相关，不符合假设H3a，但验证了假设H3b。风险投资持股比例与总资产收益率正相关，与管理费用率、财务费用支出率均负相关，而风险投资持股比例与管理费用率和财务费用支出率的回归系数绝对值均大于总资产收益率的回归系数绝对值，说明风险投资持股比例对财务治理成本的效应大于对财务治理收益的效应，因而，风险投资持股比例对高新技术企业财务治理效率有促进作用。这从侧面反映我国资本市场建设尚未完善，风险投资对被投资高新技术企业的扶持、监管功能还有发挥空间，风险投资持股比例的增加对被投资高新技术企业财务治理收益的解释能力有限。但风险投资持股比例的增加，加深了风险投资对被投资高新技术企业的了解，增强了其在企业决策中的话语权，有效降低企业的财务治理成本。

5结论与建议

现有有关风险投资和被投资企业之间的研究大多集中在风险投资对被投资企业业绩、公司治理以及盈余管理等方面，忽略了被投资企业财务治理这一重要方面。在当前国家全面落实创新驱动发展战略之际，高新技术企业的财务治理效率研究显得尤为必要。论文以风险投资影响高新技术企业财务治理效率的三个因素为切入点，研究了风险投资对高新技术企业财务治理收益和财务治理成本的影响，并得到如下研究结论：（1）风险投资的介入，可以整体提升高新技术企业的财务治理效率。（2）风险投资的介入，一定程度上对高新技术企业的财务治理收益产生积极影响。（3）风险投资的介入对高新技术企业的财务治理成本会产生抑制作用。（4）高新技术企业的负债经营会影响其财务治理效率。一是高新技术企业的负债对于企业经营者的“机会主义行为”有很強的约束性，可以降低企业的管理费用率。二是企业负债率的提高增加了企业的财务拮据成本，财务费用支出率上升。

基于实证研究结果，论文从高新技术企业方面、风险投资机构方面以及政府及相关部门方面提出风险投资促进高新技术企业财务治理效率的对策建议：从高新技术企业层面来说，一是构建高新技术企业风险监测体系，有效控制企业自身风险，提升高新技术企业财务治理效率；二是提高企业管理人员素质，营造有利于风险投资发挥投资能力的良好企业氛围，促进高新技术企业财务治理效率提高；三是适度利用财务杠杆，保持企业经营稳定性，提高企业财务治理效率。从风险投资机构层面来说，一是采取风险投资联合投资模式，发挥机构间合作协同作用，提高高新技术企业财务治理收益；二是合理选择风险投资持有期限、持股比例，强化机构专业性，促进被投资高新技术企业财务治理效率提高。从政府及相关部门层面来说，一是健全风险投资法律法规体系，规范风险投资行业发展，助力被投资高新技术企业财务治理效率提高；二是加快落实风险投资优惠政策，鼓励风险投资行业发展，为高新技术企业财务治理效率提升奠定基础。

论文从“成本-收益观”视角衡量财务治理效率，通过实证分别研究了风险投资联合投资、风险投资持有期限以及风险投资持股比例对高新技术企业财务治理效率的影响，但由于篇幅限制及研究水平有限，论文的研究还有待于进一步完善，后续研究可从以下两方面着手：（1）增加财务治理效率反映指标。论文的解释变量只能从财务收益和财务成本的可量化指标上得出，影响研究成果的普适性。相关部门应该构建完善的财务治理效率指标体系，从财权配置、财务激励、财务控制、财务监督等多方面分别设置衡量财务治理效率的指标，并赋予不同权重，为全方位评价企业的财务治理效率提供帮助。（2）案例分析与论证。论文的研究主要侧重于实证研究，未将实证研究结果运用于单个公司进行案例分析与论证。后续研究可通过实际案例分析对实证结果进行验证与探讨，从案例分析角度丰富拓展研究。

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