基于改进后的F睴模型的绿色企业股价泡沫分析

卢诚咏

摘要：十九大报告首次将“美丽”纳入到社会主义现代化强国的限定词中，因此，紧跟时代发展趋势，抓住热点话题，将研究对象锁定为绿色企业。以改进后的F-O模型为基础，结合2016年12月31日前上市的3065家企业在2006-2016年间的数据，按照绿色企业评价标准对样本进行分组，对价格泡沫情况进行研究。结果表明A股市场中长期存在价格偏离价值的现象，并且该状况在尚不满足绿色企业标准的企业中日趋明显，而符合绿色企业评价条件的企业股价与内在价值偏离程度日趋缩小，二者差距的与日扩大说明伴随着企业整体质量信号的不断释放，投资者对企业的认识也趋向合理。本文最后针对投资者、上市公司、监管层分别提出了几点建议。

关键词：股价泡沫；股票内在投资价值；F-O模型；绿色企业

中图分类号：F23文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2018.22.046

0引言

股价泡沫指股票在流通市场中的市场价格偏离其内在价值的部分。股市泡沫破裂会损坏宏观经济的健康发展，也使微观经济的效率直线下降。故研究股价泡沫问题在理论和实际应用中都具有重要价值，也一直是前沿热点问题。

十九大报告首次将“美丽”纳入到社会主义现代化强国的限定词中，提及“自然”18次、“绿色”12次、“生态环境”11次，强调中国要建设的现代化是人与自然和谐共生的现代化。可见绿色企业将成为企业未来发展的主要方向，本文紧跟时代发展趋势，抓住热点话题，将研究对象锁定为绿色企业，对其做股价泡沫的研究分析。

1理论模型与数据

1.1F-O模型及其假设

剩余收益等于所有者按照现行利率扣除其股权成本后留下的净利润，其实质是企业创造高于市场平均回报率的超额收益。

RIt=NIt-rtBt-1

RIt为第t期剩余收益，NIt为第t期的每股净利润，rt为第t期的无风险利率，Bt-1为第t-1期企业每股净资产。

Feltham and Ohlson（1995）将股票内在价值和股东权益与其未来收益联系起来，确立了股票内在价值和会计账面价值的直接关系，提出剩余收益模型（Feltham - Ohlson Model）。陈信元、陈冬华和朱红军（2002）在F-O模型的基础上，研究1995-1997年三年的上海证券市场会计数据信息和股價之间的关系，证明了规模、流通股比率、ROE对股票收益的解释力。

F-O模型建立在以下三个假定之上：

假设一：企业只发放股利，企业股票价值等于未来期间的预期股利的现值。

Vt=

改进后的F-O模型，以动态的思维角度去看待股票的内在价值。本文认为近年的信息对股票价格影响程度较大，更早期的影响程度较小，取N=2。

1.3绿色企业相关数据

道农研究院在ESG（Environment Social Governance）基础上提出根据“文化、经济、环境、社会、创新”五个指标评价绿色企业。本文采用综合指数法衡量绿色企业，借鉴道农研究院的五大分类方法，考虑到更侧重对企业环境与经济效益的评价，故提高了经济权重至15%、环境权重至30%，降低文化权重至15%、创新权重至15%，保持社会权重25%。每项最高得分为5分，最低得分为1分。

本文参考苏蕊芯（2015）划分的具体操作方法，选取最晚于2016年12月31日上市的3124只A股作为统计样本，占截至2018年2月16日（农历新年）已上市的全部3477家A股上市公司的89.85%。为保证统计信息的完整性和可比性，本文将缺失关键财务指标的公司排除在外。

对每个子项目打分后，按照评价标准进行加权平均得出“每年分值”，从而得出每家企业2006-2016年“每年分值”的平均值——“平均分”。设定“平均分”在3以上的企业符合绿色企业标准，并按照“每年分值”得分不少于3分的次数进行分组，分别将1年、5年设定为A组、B组，即A组中有404家绿色企业、2720家非绿色企业，B组中有283家绿色企业、2841家非绿色企业。

2实证结果与分析

2.1样本和指标说明

Penman and Sougiannis（1998）援引“合理预期”的观点，用事后实现值代替预期值，并将股价用作基础价值的基准，本文也将选取事后实现值来测算股价。

样本区间选择2006年1月1日至2016年12月31日。

本文数据全部来源于深圳国泰安金融数据库（CSMAR）。

（1）企业每股净资产B：企业净资产除以企业总股本。

（2）企业净资产收益率ROE：税后利润除以企业净资产。

（3）分红比例a：企业每股股利除以每股净资产，如果数据缺失，则用行业分红比例代替。

（4）无风险收益率r：选取2006-2016年每年最后一个工作日的一年期存款利率作为无风险收益率。

（5）股票价格P：由于我国股票价格水平日波动较大，采用每年最后一个工作日收盘价格不能反映股价真实信息，故选取2006-2016年每年最后一个月的日平均收盘价作为股价水平。

2.2股价泡沫实证检验

2.2.1样本企业存在泡沫程度

排除严重缺失关键数据指标以及PT、ST企业，共剩余3065家企业，产生23102个有效数据。相对泡沫程度等于股票价格减去理论价格之差除以理论价格，假定相对泡沫程度大于1为“存在泡沫”，则3065家企业在2006-2016年中存在泡沫的占比为92.39%，说明我国A股市场还未能真正进入价值投资的轨道上，炒政策、炒概念等的投机行为较为普遍，投资者过度自信、投资者结构不合理、信息传递渠道不畅通等导致的异质信念较严重（刘熀松，2009）。

2.2.2组内比较

对A组进行组内数据比较，从A组“存在泡沫占比”（如图1所示）可以看出：

（1）绿色企业、非绿色企业、全部企业的峰值所对应的年份分别为2007年、2009年、2015年，与进入熊市年份相吻合，说明市场上较多企业存在股价泡沫且其泡沫破裂与整个市场进入熊市阶段之间存在一定的相关性，这和毛有碧、周军（2007）研究发现1994-2004年间死亡泡沫破灭能够引发我国股市三次“大萧条”的结论如出一辙；

（2）2006-2010年中符合条件的绿色企业存在泡沫的比率大于不符合绿色企业条件的企业，2011-2016年情况则相反，表明2011年之后符合绿色企业标准的企业的投资价值越来越突出，显然投资者也注意到了这一点，对绿色企业更加青睐，这反过来也促进了绿色企业的进一步发展；

（3）在2016年之后符合条件的绿色企业存在泡沫的占比较之不符合条件的企业有更为明显的下降趋势，这为投资者提供了更好的投资理念与投资方向。

由于B组的组内比较分析结论与A组类似，不做赘述。

2.2.3组间对比

对A组、B组的“泡沫程度平均值”进行组间对比：

（1）除2006年、2010年、2011年三年中B组数据略高于A组，且其差额占比最高不超过0.5%以外，其余年份均是A组高于B组，说明满足绿色企业条件越严格的企业，泡沫程度相对而言越低；

（2）从两组的线性趋势线来看，A组的斜率明显高于B组，说明越满足绿色企业条件的企业，在股价泡沫上越有一定的下降优势，越有走价值投资道路的潜力；

（3）从两组差额的线性趋势线看出，差额呈上升态势，逐年递增，表明随着时间的推移，越符合绿色企业标准的企业，越能够展现其投资价值，并且会拉大与不符合条件的企業之间的差距。

3结论与建议

本文以改进后的F-O模型为基础，结合2016年12月31日前上市的3065家企业在2006-2016年间的样本数据，按照绿色企业评价标准对样本进行分组研究。结论显示，A股市场中长期存在价格偏离价值的现象，投机性泡沫普遍存在。同时这种状况在大部分尚不满足绿色企业标准的企业中日趋明显，符合绿色企业评价条件的企业股价与内在价值偏离日趋缩小，二者之间的差距与日扩大，说明伴随着企业整体质量信号的不断释放，投资者对企业的认识也趋向合理。为此可以从以下几个方面着手：

（1）对于上市公司而言，提高内在投资价值，注重自身财富的创造与积累，提高持续赢利能力，调整产业结构多元化发展，改善经营管理结构，扩大监督范围，向符合绿色企业标准的方向发展，即“文化领先、经济优势、环境友好、社会和谐、创新驱动”。

（2）对于投资者而言，需主动参与相关培训与学习，不断提升自身投资素质和决策能力，形成正确的投资观念，端正投资态度。

（3）对于管理层，完善信息披露等监管制度，建立股市泡沫预警机制，解决股权分置等问题以增强投资者信心；借鉴国际通行做法，证监会逐步下放审核权限至交易所，使股票发行更加市场化；对绿色企业评价标准进行统一规范，引导企业走“绿色发展”道路。

参考文献

[1]苏蕊芯.所有权性质、绿公司与绿金效应——以2010-2014年上市绿公司百强为例[J].经济管理，2015，37（05）：183189.

[2]道农研究院.推动可持续商业的100个案例[R].北京：2014年中国绿公司百强报告，http：//www.daonong.com/green/nh/bq/bgxz/47843.html，[20140423].

[3]毛有碧，周军.股市泡沫测量及性质区分[J].金融研究，2007，（12）：186197.

[4]刘熀松.股票内在投资价值理论与中国股市泡沫问题[J].经济研究，2005，（02）：4553.

[5]陈信元，陈冬华，朱红军.净资产、剩余收益与市场定价：会计信息的价值相关性[J].金融研究，2002（04）：5970.

[6]Feltham，G.A.and J.A.Ohlson.Valuation and Clean Surplus Accounting for Operating and Financial Activities[J].Contemporary Accounting and Economics，1995，（26）：3542.