债务约束下管理层持股与费用粘性关系研究

侯晓红　石旋

【摘 要】 股权激励作为上市公司一项重要的内部治理机制，可在一定程度上减轻公司的代理问题，激励管理层的决策行为与股东目标一致。文章以2010—2015年沪深A股上市公司为样本，研究了管理层持股对公司费用粘性的影响以及不同债务约束下二者的关系变化。研究发现管理层持股比例与费用粘性呈倒U型关系，而较强的债务约束对管理层持股与公司费用粘性的关系具有抑制作用。这一结果说明管理层微观决策行为会受自身持股比例和外部债务约束的影响。文章揭示了我国现有制度环境下管理层股权激励对公司成本管理行为的影响，也为发挥债务治理的积极作用提供了启示。

【关键词】 股权激励； 费用粘性； 债务约束； 公司治理

【中图分类号】 F234.2 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）14-0051-06

一、引言

传统的成本性态理论是基于生产的理性化描述，并没有考虑管理层代理问题和其他因素的影响。随着行为金融学的发展，一些学者开创性地将行为学、心理学和社会学纳入公司成本管理的研究框架，认为管理者会因自利和过度自信等心理偏差做出非理性决策，从而形成不对称的成本性态，即成本粘性。由于成本粘性降低了分析师盈利預测的准确性[ 1 ]，放大了公司盈余分布的波动性[ 2 ]，增加了公司债券的信用风险[ 3 ]，因此对成本费用粘性的控制是成本管理理论的重要问题，也是成本管理实践迫切需要解决的问题。股权激励作为一项公司治理机制，在减少管理层自利行为方面发挥着重要作用。我国于20世纪90年代引入股权激励制度，随着2005年股权分置改革的完成，我国关于股权激励的政策法规趋于完善，上市公司开始全面实施股权激励计划。2016年颁布《上市公司股权激励管理办法》之后，股权激励制度进入快速发展期，截至2017年上半年，已有1 024家上市公司公告实施股权激励方案，占上市公司总数量的29.00%。然而，在我国现有制度背景下，实施股权激励能否影响管理层的资源调整行为和成本决策，进而优化公司的成本管理，文献研究较少。

成本费用粘性是公司成本管理决策的结果，对公司成本费用粘性的研究有助于揭示公司的成本管理行为。本文从股权激励视角，研究管理层的持股比例对公司成本管理行为的影响，对提高成本管理效率和完善管理层激励机制具有重要的现实意义。本文与以往研究的不同点在于：（1）以成本费用粘性为研究对象，从股权激励视角研究公司的成本管理行为，揭示管理层持股差异对其微观决策行为的影响，丰富了股权激励经济后果的研究成果，为优化公司成本管理和完善股权激励制度提供了经验证据。（2）结合内外部治理机制，研究了不同债务约束强度下管理层持股与费用粘性关系的变化，揭示了公司内外部治理机制如何共同作用于管理层的成本管理行为，有助于资本市场的投资者分析成本管理策略。（3）基于Weiss[ 2 ]模型，量化了费用粘性，在公司水平上估算了成本的不对称程度，不仅取样限制少，而且将与收入上升有关的摩擦成本考虑在内，相比于ABJ[ 4 ]模型，更有助于对费用粘性及其影响因素的直观分析和独立检验，为研究微观个体的成本管理行为提供了新的方法。

二、文献回顾与研究假设

（一）管理层持股与公司费用粘性的关系

现代产权理论和委托代理理论认为，信息不对称和契约的不完备性是代理成本形成的根本原因，管理层由此产生相应于权利而在责任和义务上的不对称行为，会损害股东的利益。两权分离使管理者掌握公司大部分的控制权，管理层持股不仅能够获取控制权的共享收益，即持股所得利润分红，还可以在一定程度上通过内幕交易、过度薪酬、在职消费等途径取得控制权的私人收益。在公司运营过程中，管理层利用资源占用、在职消费和过度投资等方式，从管理规模更大、更复杂的组织中获得利益，因而费用支出会随着业务量增长呈上升状态，一旦业务量水平下降，由于资产的专用性和未来预期的不确定性，维持或改变费用支出完全取决于管理层的利益权衡[ 5 ]。同时，管理层也会因不同的心理偏差做出非理性决策，导致公司成本性态的不稳定。

管理层持股作为一种长效激励机制，通过强化股东与管理层之间的互利机制，使得剩余索取权与控制权实现优化配置，在一定程度上降低了代理成本，从而有效影响管理层的决策行为。然而，国内外已有研究表明管理层持股会产生两种效应：利益趋同效应[ 6 ]和管理者防御效应[ 7 ]。在利益趋同效应下，股权激励赋予管理层剩余索取权，管理层持有较高比例的股份也被视为放弃控制权私人收益的承诺[ 8 ]，有助于降低代理成本；管理者防御效应下股权激励使公司管理层掌握一定的控制权，增强了获取私人收益的能力，从而使代理问题加剧。已有研究发现管理层持股比例与公司价值之间存在显著的区间效应[ 9 ]。我国上市公司虽然全面推行了股权激励计划，但业绩核算的固定薪酬制度仍占主要地位，股份支付水平较低，管理层激励主要以会计核算的绩效薪酬为主，在这种情况下，管理层决策会过分专注短期利益，通常忽视自身对增加公司价值和股东财富的贡献[ 10 ]，同时试图避免与裁员有关的艰难决定和代价高昂的努力，股权激励的利益共享效应很难得到有效发挥，粘性在一定程度上是管理层“帝国构建”利益抽取的信号[ 11 ]。

结合费用粘性的管理层自利动机和我国现有的制度环境，一方面，从资产的专用性和控制权收益，特别是非货币性收益的角度来看，持股比例较低的管理层会加强防御效应，更觊觎控制权私人收益。管理层通常会借助多元化投资扩张公司规模，同时更大程度地进行资源占用等来满足个人效用最大化，其“帝国构建”的费用支出在业务量水平上升时自然上升，一旦业务量下降，管理层为阻止自身控制的资源减少，会延迟费用调减，导致公司出现过高的费用粘性。随着持股比例的提高，管理层对公司控制力进一步增强，代理问题对粘性程度的强化作用越显著。另一方面，当管理层持股达到一定比例以后，随着以股权为基础的激励水平的提高，利益趋同效应增强，管理层与股东的目标函数趋于一致，作为理性经济人，管理层会从公司整体利益出发，减少“帝国构建”行为，合理利用资产进行投资，制定更有效率的资源配置计划。同时，根据不断变化的市场环境，管理层也会不同程度地停止和削减费用，以使公司业绩保持稳定，因此费用粘性水平会随之降低。据此，本文提出假设1。

假设1：管理层持股比例与公司费用粘性呈倒U型关系。

（二）债务约束对管理层持股与公司费用粘性关系的影响

缓解代理问题不仅取决于管理层与股东的利益协同程度，還在于对管理层的监督程度[ 6 ]。内部治理机制源于公司本身，易受权力控制者主导，若外部治理环境对管理者进行有效监控和干预，则会在一定程度上影响管理层的微观决策。依据利益相关者和债务治理理论，作为公司外部治理的主要力量，债权人一般通过“相机治理”机制约束管理层的在职消费、过度投资等资源控制和“帝国构建”行为[ 12 ]。Jensen[ 13 ]指出，债务可以作为股利的一种替代品，限制管理者对外部股东利益的剥夺。尤其是我国上市公司的治理结构还不够完善，当公司内部治理机制无法发挥积极作用时，外部债务对管理层的约束仍然有效[ 14 ]。基于以上分析，本文着眼于债务约束，研究不同债务约束下管理层持股比例与公司费用粘性的关系变化。

债务是一项公司外部治理和监督机制，对约束管理层自利动机，优化管理层决策和资源调整行为具有重要作用。首先，公司受定期还本付息压力和债权人限制性条款等“硬约束”条件制约，业务量下降时，高负债水平造成的违约风险会加剧借贷双方博弈，此时债权人与管理层及时沟通止损或停止贷款续新，管理层势必会加强成本控制，削减闲置资源和在职消费，减少“帝国构建”行为，将费用支出降低至合理水平以抑制费用粘性[ 15 ]。其次， Homburg

et al.[ 16 ]研究发现，债务困境与低水平粘性成本性态相关，当公司面临债务危机时，管理者有强烈的动机调减费用支出。在困境中，管理层的注意力集中于公司生存，特别是当公司处于破产经济刺激的边缘时，管理层预期和调整成本相较于生存已无关紧要，同样地，管理层控制权收益和决策动机也不再相关，管理层会采取各种措施对成本进行严格控制。此外，一旦公司经营不善，由于人力资本专用性，管理层的名誉会受到极大损害，因而一定强度的债务能监督管理层努力工作，并基于公司总体效益做出最优决策，从而提高成本管理效率，费用粘性水平也随之降低。因此，债务信息传递的治理压力可有效影响管理层的微观决策，降低代理成本，导致较低的费用粘性水平。由此可见，当公司债务约束较弱时，上述约束和监督对管理层微观决策的制约作用较为有限，粘性成本行为可能更多地受到管理层心理偏差导致的非理性决策的影响；而当债务约束较强时，业务量下滑使管理层迫于治理压力不得不进行成本控制并调减费用投入，费用粘性水平随之降低，此时管理层持股对费用粘性的影响可能会失去原有效力。因此，在债务约束较弱的情形下，管理层持股比例与费用粘性的倒U型关系仍然存在，而债务约束较强时，二者关系并不显著。据此，本文提出假设2。

假设2：较强的债务约束对管理层持股与公司费用粘性的关系具有抑制作用。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2010—2015年沪深A股上市公司为初始样本。样本处理过程如下：（1）剔除金融行业以及ST、*ST、SST、S*ST的样本；（2）参考Chen等[ 11 ]的研究，剔除营业收入变化、费用变化低于1%、高于99%的公司；（3）剔除变量缺失的样本；（4）对全部连续变量首尾两端的1%进行缩尾处理。最终，得到1 644个样本用于实证分析。本文使用的数据来自CSMAR数据库，并利用Stata软件进行分析。

（二）模型设计与变量定义

本文参考Chen等[ 11 ]以及孙铮和刘浩[ 17 ]等研究费用粘性影响因素的文献，建立如下模型对上述假设进行检验，具体变量的设置与含义见表1。

模型中具体变量定义如下：

本文采用Sticky表示公司费用粘性，基于Weiss[ 2 ]模型并借鉴梁上坤[ 18 ]的研究，定义式如下：

Sticky的值越大，表明费用粘性越高。其中，Expense为公司销售费用与管理费用之和，？驻Expense为后一季度与前一季度费用之差；Sale为营业收入，？驻Sale为后一季度与前一季度营业收入之差；下标up表示一年中距离年末最近的一个营业收入上升季度，下标down表示一年中距离年末最近的一个营业收入下降季度。

根据Baker and Hall[ 19 ]的研究，由于以管理层持股的市场价值来衡量持股水平对信息充分披露、股价反应合理有较高要求，目前还不适合在我国使用，因而采用管理层持股数占公司总股数的比例来衡量管理层持股水平（Mshare）。借鉴谢德仁等[ 20 ]的研究，本文以资产负债率衡量总体的债务约束强度（Lev），即年末负债与资产总额之比。

此外，根据Anderson et al.[ 4 ]等的研究成果，本文控制了决定粘性特征的4个经济变量：连续两年收入下降（S_d）、经济增长率（Gdp）、固定资本密集度（Ainten）和人力资本密集度（Einten）。另外，根据相关研究本文还加入了独董比例（Rinde）、两职合一（Dual）、公司规模（Size）、盈利水平（Roe）、成长性（Growth）等控制变量。若假设1成立，由于管理层持股与公司费用粘性呈倒U型关系，预期管理层持股比例（Mshare）的系数？茁1显著为正，其平方项（Mshare2）的系数？茁2显著为负。按照公司债务约束水平进行分组回归，若假设2成立，则在债务约束较弱的子样本中，二者之间的倒U型关系仍然显著，则预期？茁1显著为正，？茁2显著为负；而债务约束较强的子样本中，？茁1、？茁2均不显著。模型回归时，为减轻行业差异的影响，本文借鉴Weiss[ 2 ]的研究控制行业效应。由于已控制年度经济增长率（Gdp），故不再控制年度效应。为减轻异方差的影响，本文使用经异方差调整的Robust t值。

四、实证分析

（一）描述性统计与相关性分析

表2为主要变量的描述性统计。从表2可以看出，费用粘性（Sticky）的均值为0.2142，中位数为0.2059，表明我国上市公司费用存在粘性，与孙铮和刘浩[ 17 ]等以往文献的发现一致。管理层持股比例平均為3.13%，最大值为53.0%，表明上市公司管理层持股比例呈较强的偏态分布，总体水平偏低。债务约束强度（Lev）的均值为0.4857，负债融资占公司总资产比率接近一半。连续两年收入下降均值为7.36%，固定资本密集度、人力资本密集度均值分别为2.3116和1.5508，这些变量的统计值均在合理范围内。

本文检验了Pearson相关系数，数据显示主要变量间不存在高度相关关系。模型回归时，为避免量纲及多重共线性的影响，对自变量管理层持股比例（Mshare）进行了中心化处理，并检查了各变量的方差膨胀因子，主要变量的VIF均在5以内，表明多重共线性不影响回归结果。

（二）检验结果与分析

1.假设1检验：管理层持股与费用粘性关系

模型（1）的回归结果如表3所示。其中第（1）列为仅加入控制变量的检验。从表中可以看出，第（2）列中加入全部变量后与预计结果一致，管理层持股比例（Mshare）的系数？茁1为0.7495，其平方项（Mshare2）的系数？茁2为-2.6504，二者分别在10%、5%水平下显著，进一步可将管理层持股与公司费用粘性的关系表示为Sticky=0.7459Mshare- 2.6504Mshare2+0.0762（自变量中心化处理后）。据此计算，还原中心化后，可得出管理层持股比例的拐点为17.20%。因此，当持股比例低于17.20%时，管理层会加强防御效应，此时管理层持股与公司费用粘性成正比例变化；而当持股比例大于17.20%时，在利益趋同效应下，随着以股权为基础的激励水平的提高，管理层持股会削弱公司费用粘性水平，二者之间存在负相关关系，验证了本文的假设1。

2.假设2检验：不同债务约束下管理层持股与费用粘性的关系

假设2进一步研究了债务约束强度差异对管理层持股与公司费用粘性关系的影响。随着债务约束强度的提高，债务治理压力可以有效影响管理层的微观决策行为，降低代理成本，导致较低的费用粘性水平[ 16 ]。由此，根据债务水平的中位数，将全样本分为债务约束强、弱两个子样本，依然采用上述模型进行回归，检验结果如表4所示。在第（1）、（3）列中仅加入一次项检验时，管理层持股比例（Mshare）的系数并不显著，即在不同债务约束下管理层持股与费用粘性之间不存在线性关系。在债务约束较弱的子样本回归结果中，第（2）列所示管理层持股比例（Mshare）的系数？茁1为0.6485，在10%水平下显著，其平方项（Mshare2）系数？茁2为-2.7825，在5%水平下显著，即债务约束较弱时，管理层持股比例与费用粘性之间仍呈倒U型关系。然而，当债务约束较强时，第（4）列中管理层持股比例（Mshare）及其平方项（Mshare2）的系数？茁1、？茁2均不显著，二者之间已不存在非线性关系，与预计结果一致。这表明在较强的债务约束下，业务量下滑使管理层迫于治理压力不得不进行成本控制，管理层持股对公司费用粘性的作用失去原有效力。由此可见，管理层持股对公司费用粘性的影响在不同债务约束下有明显差异，二者之间的倒U型关系仅存在于债务约束较弱的情形下，较强的债务约束对管理层持股与公司费用粘性的关系具有抑制作用，假设2得到验证。

3.补充性测试：较强的债务约束何时对管理层持股与公司费用粘性的关系产生抑制作用

由假设1检验可知，当持股比例较大时，管理层持股与公司费用粘性呈负相关，而债务约束亦能驱动管理层调减费用使得粘性降低，此时则无法准确衡量较强的债务约束是否对二者的关系产生抑制作用。而当持股比例低于17.20%时，管理层持股与公司费用粘性呈正相关，管理层难以有效发挥其治理作用，较强的债务约束则会传递压力，迫使管理层调整微观决策行为。据此，根据债务水平的中位数，进一步将管理层持股水平较低的样本分为债务约束强、弱两个子样本进行分组回归，检验结果见表5（受篇幅限制，表中未列示全部控制变量）。在债务约束较弱的子样本中，第（1）列所示管理层持股比例（Mshare）的系数？茁1在5%水平下显著为正，即管理层持股比例与费用粘性仍呈正相关；而当债务约束较强时，第（2）列中管理层持股比例（Mshare）的系数？茁1并不显著，即管理层持股与费用粘性的正相关关系在强债务约束下受到抑制。因此，较强的债务约束对管理层持股与费用粘性关系的抑制作用主要表现于管理层持股比例较低时，即较低的持股水平难以促使管理层从公司整体的角度进行决策，而强债务水平仍能制约管理层因权力扩张而产生的资源侵占行为，进一步支持了假设2。

五、稳健性检验

本文的研究结论可能受内生性问题的影响，即管理层持股作为公司的内部治理机制，在影响管理层决策，优化公司成本管理等方面具有积极作用。同时，内部治理较好的公司也更加关注自身成本管理效率是否符合投资者预期，并倾向于授予管理层股权以激励其努力工作，即存在反向因果导致的内生性。因此，本文检验了管理层持股的滞后效应是否会对其当期的资源调整行为产生影响，在考虑了反向因果导致的内生性后研究结论不变。此外，本文还采用负债水平的均值对全样本进行划分，设置债务约束强、弱两个子样本进行分组回归，研究结论未发生改变。

六、研究结论

本文选取管理层微观决策视角，研究了管理层持股对公司成本性态的影响，并进一步检验了不同债务约束下二者的关系变化。研究结果表明，管理层持股与公司费用粘性之间呈倒U型关系，在较低的持股水平上，随着持股比例的提高，管理层会加强防御效应以获取私人控制权收益，导致过高的费用粘性；而当持股比例达到一定程度以后，管理层持股在利益趋同效应下会削弱费用粘性水平。同时，这种关系仅存在于较弱的债务约束下，较强的债务约束对管理层持股与公司费用粘性的关系具有抑制作用，且主要表现在管理层持股比例较低时，管理层难以有效调整微观决策行为，而强债务水平仍能制约管理层因权力扩张而产生的资源占用行为。

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