股权结构、研发投入与小微企业财务绩效

高兴　刘浩莉

【摘 要】 小微企业已成为我国重要的创新主体，其财务绩效对我国市场经济有着重要影响。选取205家小微企业为研究对象，建立相关多元线性回归模型。从股权结构和研发投入两方面提出研究假設，分析股权结构和研发投入对小微企业财务绩效的影响。研究表明：股权集中度越高，公司财务绩效提升越显著；独立董事对财务绩效的影响不明显；研发投入强度及资产负债率与财务绩效呈现显著负相关；第二大股东的制衡能力越强，企业财务绩效越好。研究结果可为提高和改善小微企业财务绩效提供参考。

【关键词】 股权结构； 研发投入； 财务绩效； 小微企业

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）13-0072-04

中小企业股份转让系统又称为新三板，是主板、中小板、创业板的重要补充。企业绩效影响因素一直是国内外学者研究的重点，但大多数研究针对创业板、中小板、主板[1]。目前，我国小微企业数量已超过1 500万户，已成为重要的创新主体[2]。这些企业大多数属于小型和微型民营企业，公司财务基础相对薄弱，股权结构设置不合理，经营绩效良莠不齐。此外，小微企业资本流动性不足的问题持续存在[3]。由于发展年限较短，对小微企业的现有研究主要集中在融资效率、法律制度、交易方式等方面，针对股权结构、研发投入对财务绩效影响的相关研究还不多见。而小微企业作为我国多层资本市场的基石，其发展水平对我国市场经济有着重要影响。因此，积极探索影响小微企业财务绩效的因素，对我国市场经济建设有着重要的现实意义。鉴于小微企业自身发展数据的阶段性，如果不对企业进行详细调查，很难获得准确客观的原始数据。因此，本文拟采用我国新三板相关数据对小微企业财务绩效影响因素进行研究。截至2017年年底，新三板挂牌企业数量为11 630家，其中95%属于中小微企业，68%属于小微企业。按照小微企业划分标准[4]，在新三板上市公司中选取205家小微企业作为研究对象，基于在转股系统中公布的2014—2016年度财务报表为研究样本，开展实证研究。从股权结构和研发投入两方面提出研究假设，建立多元线性回归模型，分析股权结构、研发投入对小微企业财务绩效的影响，希望对小微企业财务绩效提高和改善提供参考。

一、研究设计

（一）研究假设

小微企业财务绩效影响因素主要包括股权结构和研发投入。股权结构通过影响公司治理进一步影响企业财务绩效，企业股权结构通过股权集中度和股权制衡度衡量。股权集中度通过第一大股东持股比例表示；股权制衡度利用第一大股东与第二大股东持股比例的比值表示[5-6]。小微企业具备高科技的特点，企业应加强自主创新能力，适时开展研发活动。基于委托代理理论，独立董事制度应运而生，但小微企业引入独立董事否能真正促进企业发展，还有待验证。股东持股比例体现了股东对经理层的约束。第一大股东持股比例关系到监督机制能否有效实施。刘淑莲等[7]通过分析第一大股东持股比例与公司业绩的关系发现：控股股东持股越多，越对公司业绩有利。小微企业多为家族式企业，股权高度集中，因此企业治理者往往会尽最大可能降低治理成本[8]。同时，由于小微企业多为创新创业型企业，市场形势变化较快，股权过于分散比例与对市场变化做出迅速的响应。结合小微企业股东人数较少的特点，提出假设1：第一大股东持股比例与公司业绩正相关。

由于大股东的信息获取能力高于小股东，大股东可能借此侵占小股东的利益。若引入多个大股东，则他们之间就会相互牵制和监督。朱德胜[9]等、蒋弘等[10]认为股权制衡有利于发挥公司监督机制，能抑制大股东对小股东利益的侵占。因此，本文在此基础上提出股权制衡度，即第一大股东与第二大股东持股量的比值，股权制衡度越大，表明公司业绩越差。在此基础上提出假设2：股权制衡度与公司业绩负相关。

由于小微企业不受证监会设置独立董事的强制要求，大部分小微企业设置独立董事仅是为了改善公司治理结构。曾江洪等[11]、谢绚丽等[12]、马跃如等[13]认为当公司业绩下降时，拥有独立董事的董事会更容易撤换经理人。公司聘用独立董事可以向外界传达保护中小股东的信号，有利于增加投资者的信任。在此基础上提出假设3：独立董事制度与公司业绩正相关。

科学技术的第一生产力，国外学者普遍认为研发投入增加将推动企业的发展。李菲[14]通过实证研究，发现技术创新可以显著提高中小企业的业绩。在新三板上市的小微企业大多具有高科技、高成长的特点，因此自主研发能力十分重要。基于上述分析，提出假设4：研发投入强度与公司业绩正相关。

（二）模型设计

本文中被解释变量包括[15]净资产收益率（用符号ROE表示）和将每股收益（作为替代变量，用符号EPS表示）。选取第一大股东持股比例（CR）代表股权集中度。用Z值表示股权制衡度，Z值越大，制衡能力越弱。选取样本公司的研发投入总额，计算研发投入强度（RD）；公司是否设立独立董事用IND表示。公司规模用SIZE表示。由于选取的样本数据年份不同，因此需考虑时间因素对控制变量的影响，X0和X1为时间虚拟变量。具体变量定义如表1所示。

参考已有的研究方法[16]，基于以上研究假设，为研究各影响因素与企业净资产收益率的关系，建立模型1。

ROE=α0+α1CR+α2Z+α3RD+α4IND+α5SIZE+α6X1+

α7X0+ε1 （1）

为证实研究结果的准确性，将每股收益作为净资产收益率的替代变量，建立模型2对研究结果进行稳健性检验。

EPS=β0+β1CR+β2Z+β3RD+β4IND+β5SIZE+β6X1+

β7X0+ε2 （2）

式中：α0、β0为截距；αi、βi为回归系数，i=1，2，…，7；ε1、ε2为回归残差。

（三）样本选择

根据2011年《中小企业划型标准规定》，结合文献[4]中的小微企业划分标准，认为从业人数小于300人，或者营业收入小于2 000万元的工业企业为小微企业。从新三板上市公司中筛選出435家工业行业的公司，查阅其2014—2016年的年度报告，对公司研发投入、股权结构、财务绩效等相关数据进行筛选和统计。建立相关模型，利用SPSS 19.0、Excel等软件对原始数据进行整理，实证检验需要的指标。在选择样本时，依据如下标准进行：（1）选取2013年12月31日之前在新三板挂牌上市的企业；（2）剔除研究期间退市和转板的企业；（3）剔除财务相关数据不齐全的企业。通过筛选，最终确立小微企业205家为本文研究对象。

二、实证分析

（一）描述性统计

样本公司2014—2016年的财务绩效水平，如表2所示。从表2可知，样本公司业绩呈现出下降趋势，2014年净资产收益率平均数为0.1125，2016年下滑至0.0498，但下降幅度不大。标准差接近0.5，企业之间业绩存在明显差别。样本公司三年的标准差数值较大，均大于当年均值，表明小微企业财务绩效差别较明显，且存在严重亏损的现象。企业每股收益值的变化趋势与净资产收益率类似。

引入独立董事作为解释变量，统计设立独立董事的企业占比及数量，样本公司独立董事的设立和研发投入强度情况，如表3所示。由表3可以看出，引入独立董事制度的企业数量较小，约占15%。主要由于独立董事制度是基于我国特殊国情的强制性引入，且转股系统并未强制要求新三板公司设立独立董事，能否真正改善小微企业治理结构，还有待验证。

根据股权集中程度将研究对象分为三类。第一类为第一大股东持股比例大于50%，股权高度集中；第二类为第一大股东持股比例介于20%至50%之间，股权相对集中；第三类为第一大股东持股低于20%，股权分散型。样本公司股权结构的特征统计结果如表4所示。由表4可以看出，2014—2016年第一大股东持股比例的均值分别为0.4997、0.4898、0.4377，且标准差较小，处于股权高度集中的下限与股权相对集中的上限。而2014—2016年股权制衡度的均值约为5，极大值达到95.3271，极小值为1，表明公司第二大股东对第一大股东制衡力度较弱，由于标准差较大，在不同的企业之间股权制衡度也存在一定差异。

将总资产对数作为评价公司规模指标，来避免模型中企业规模变量系数过小产生的影响。公司规模变量的统计指标如表5所示。由表5可以看出，标准差约为1.1，极大值约为21.6，极小值约为15，表明不同公司之间规模差异较明显。而公司规模均值逐年增大，表明小微企业规模在逐渐变大。

（二）相关性分析

采用Pearson双尾显著性检验，对各研究变量进行相关性分析，防止模型在回归时可能出现多重共线性，分析结果如表6所示。可以看出：（1）净资产收益率（ROE）与每股收益（EPS）在1%水平上显著正相关，相关系数为0.659，表明在一定程度上每股收益（EPS）能反映企业净资产收益率（ROE）。（2）独立董事制度（IND）与ROE不相关、研发投入强度（RD）与净资产收益率（ROE）显著负相关，假设3、假设4不成立。（3）股权集中度（CR）及股权制衡度（Z）与（ROE）正相关，但不显著，假设1、假设2成立。

（三）回归分析及稳健性检验

对模型1进行显著性检验，其回归模型F值为14.4797，调整后的判定系数为0.1832，表明解释变量与被解释变量间的线性关系比较显著，模型拟合度较好且具有解释意义。DW统计量为2.0216，表明残差不自相关。采用的方差膨胀因子VIF指标对模型1进行多重共线性分析，当VIF介于5—10时，表明该自变量与其余自变量存在中度共线性，当VIF大于10时，存在严重的多重共线性。模型3回归系数的显著性检验结果如表7所示，可以看出模型3中各变量VIF值均小于5，表明各变量间不存在多重共线性问题。

模型2的回归结果如表8所示。公司规模与每股收益显著正相关，独立董事制度、研发投入强度、股权制衡度与每股收益之间负相关关系显著，第一大股东持股比例与每股收益显著正相关。综上所述，本文的稳健性检验结果与回归分析结果一致。

（四）讨论与分析

通过SPSS 19.0对样本数据进行了回归分析，验证了部分假设的正确性。结合新三板市场的实际情况，根据已有的理论基础，对实证结果进行分析。

1.股权制衡度与公司财务绩效显著负相关

新三板市场多为高新技术企业，创新投资具有回报周期长、不确定性高、投资额度大等特点，企业大股东利用其绝对控制权影响管理者的决策，不利于企业的长期发展。股东之间相互监督与牵制，能够有效降低第一大股东对管理者的干预行为，形成共享企业利益与控制权的平衡，确保经营决策以企业的发展为目标。同时会催生第一大股东的私利行为，对企业财务绩效产生负面影响。

2.股权集中度与企业财务绩效存在显著正相关关系

新三板上市的企业，股份相对集中，大股东往往兼任企业核心管理人员，能够积极参与到公司的监督和管理工作中来，有利于提高公司业绩。同时市场变化迅速，新三板公司股权集中程度高，有利于公司及时做出决策，也有利于经营业绩的提升。

3.研发投入强度与公司财务绩效呈显著负相关

由于新三板企业在发展初期，技术人员效率低，专业技术团队不成熟，研发失败的风险较大。同时企业会消耗大量资金和人力，盈利能力不稳定，对整体业绩造成负面影响，因此，公司在进行研发活动时，需要权衡研发投入对当期业绩的影响及研发的产出效益，合理配置研发物力、人力等资源。

4.独立董事制度与公司财务绩效负相关，并不能显著提升企业财务绩效

监管方面对新三板公司设立独立董事没有监管压力和硬性要求，设有独立董事的企业数量仍占少数。小微企业普遍存在一股独大的问题，监事会不能发挥其应有的监督职能。独立董事在新三板市场的运作并不成熟，未起到应有的作用，独立董事形同虚设。对于新三板市场而言，独立董事制度处于起步阶段，相应的专业人才体系也不健全，各个方面也不成熟，新三板公司独立董事个人能力有待提高。

三、结论

以小微企业为研究对象，结合小微企业的特点，选取205家样本公司，建立相关多元线性回归模型。从独立董事制度、研发投入、股权结构等方面提出研究假设，探索股权结构、研发投入对小微企业财务绩效的影响。通过实证研究，本文主要得出以下结论：在新三板公司中尚未形成独立董事的运作体系，独立董事的积极作用没有得到体现。短期内研发投入无法给小微企业带来可观的收益，对公司财务绩效造成负面影响。保持适当的股权集中度，有利于促进小微企业财务绩效的提升。增加公司股权制衡度，在一定程度上有助于企业健康发展。

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