上市公司股票估值问题实证研究——以海尔为例

1 理论方法介绍

默瑞和科普兰于1994年在现金股利折现模型基础上提出了自由现金流折现模型，公式表示为:公司自由现金流(FCFF)=税后净营业利润(NOPAT)-资本支出-营运资本支出=息税前利润(EBIT)x(1-所得税税率)+折旧-资本支出-营运资本支出，公司价值为权益的自由现金流量(Free Cash Flow to Equity)要在FCFF基础上减税后利息费用，加净借入金额。权益现金流量可用公式表示为FCFE=FCFF-利息支出x(1-所得税税率)+净借入金额。

2 实证研究

2.1 WACC与FCFF估计

运用CAPM即资本资产定价模型来估计股权资本成本WACC，计算公式：以银行长期贷款利率代替，2014-2016年权益资本为2017年预期权益资本为取11%，以带息债务比例代替，据财报，以股本占长期资本的比例代替。利用模型用历史数据回归的办法来求得个股与市场的相关性，再根据对未来某一年的市场状况估计来得出个股的权益资本成本。计算步骤如下：

（1）用历史数据（个股的收益率市场收益率以及无风险利率）回归得出参数的估计量，采用2013年－2016年四年的月度收益数据来回归得到参数特别的，月度市场收益率采用上证指数收益率，而月度无风险资产收益采用国债收益率。因此，模型整理为：其中分别代表了个股和市场的超额收益率。对原始数据进行加工得到两列历史的超额收益率，建立回归模型：1,2,3，……,48。据海尔 2013-2016年报及choice金融终端上证综指，整理计算并用EVIEWS 3.1对数据进行回归，得估计值0.830 7，R2为0.2349，可见虽为蓝筹股，但报告期内该公司业绩表现与大盘相关性若即若离。

（2）据2017市场收益率和无风险收益率计算股权收益率。采用2017年实际上证指数的年收益率和国债年收益率来充当市场收益率和无风险收益率代入此即为利用CAPM模型计算得到的20 17公司权益资本成本

因此，将上述数据代入WACC，结果如下：

指标年份W ACC 2014 4.90% 11.11% 47.65% 19.61% 29.34% 7.82902216500%2015 4.90% 11.11% 39.96% 29.00% 16.22% 6.44430175600%2016 4.90% 11.11% 65.13% 9.87% 20.41% 4.85127579300%2017E 4.90% 11.11% 83.90% 19.50% 47.09%12.83690679000%

自由现金流量=净利润+非现金支出+利息支出X(1-所得税税率)-资本支出-营运资本增加=税后净营业利润+非现金支出-资本支出-营运资本增加=息税前利润x(1-所得税税率)+非现金支出-资本支出-营运资本增加。因此，要计算未来各年公司自由现金流量，需要预测出公式中各项目金额。通过查阅资料，并汇总数据整理计算，预计海尔2017自由现金流量为697143万元。

2.2 股票估值

以WACC将预计2017年FCFF折现，得2017年公司终值V=F CFFx(1+g)/(WACC-g)，其中g是固定增长率的估计值，以长期经济增长率稍高一点的0.07代替，算得12779765.6676万元，公司目前股本总数609763.0727万股，因此公司内在股价20.96元。

海尔2017年12月18日收盘价18.74元，近两个月股价走势如下图：

图二 2017.10.19-2017.12.19海尔收盘价波动

由走势图可看出，公司近两个月股价波动范围在16.08-20.24元之间，其中，在最高价和最低价分别出现在2017年10月20日和2017年11月21日，且最近半个月较平稳上升，逐步逼近前文估计出的股票内在价值。因此股价被低估，可以增持。

3 总结

本文不足之处包括，绝对估值法中的DCF模型更适用于中期预测，而本文案例预测时期较短；关于营运资本支出的计算，实际上并非简单地等于流动资产减去流动负债，而是指企业经营活动所需的营运资本投资，即净经营性营运资本投资。创新之处在于，对案例公司海尔未来营业收入进行预测时，详细分析了公司产品市场需求、目前产能状况以及外部政策要素，理由充足地估计其未来营业收入增长率。

[1]刘力.公司财务[M].北京:北京大学出版社,2007.

[2]田利辉,王冠英.我国股票定价五因素模型:交易量如何影响股票收益率?[J].南开经济研究,2014a,02: