化解商誉减值：上市公司出啥招？

沈永锋 崇雨晨

企图用简单的“换股+业绩对赌”的模式来抵消进军新兴市场的不确定风险存在一个悖论：因发行股份购买资產获得上市公司股票的卖方，会把股票马上质押或者以上市公司为背书大肆举债，这种情况下即便是“一元回购注销”的方案也是无法执行的。

曾几何时，上市公司市值管理大行其道。由于并购重组能够引起市场极大关注和投资者的热情，财富迅速积累的“印钞机”式诱惑大大刺激了企业家们的并购欲望。其中，上市公司是并购中最大的买家，大多数国内并购仍然发生在上市公司与非上市公司之间，这是因为上市公司依靠自身“内生式”增长十分缓慢，大型企业都希望通过并购实现跨越式发展。上市公司一方面资金相对充足、融资能力强，另一方面有业绩压力，两者一结合就自然产生了较强的并购欲望、并购冲动，也就更有可能不慎落入并购的陷阱。

在各种各样的并购“雷阵”当中，当今并购市场中最为普遍且令人堪忧的风险莫过于由“三高并购”（高估值、高溢价、高业绩承诺）带来的巨额商誉减值。

商誉减值对市值的冲击力是巨大的。例如联建光电，从2015年6月的高点以来，市值缩水已超过85%，而该公司高营收低利润背后的主要原因，则是过去几年间疯狂的业绩对赌式并购积累的大量商誉面对的无法回避的减值风险。财务数据显示，截至2018年一季度末，联建光电商誉为38.43亿元，占净资产的比重约78%。其中，众多收购标的当中有共计7家不同程度的未完成业绩承诺，近5.58亿元的商誉减值重创了该公司的整体盈利。联建光电绝不是个例，A股上市公司并购浪潮导致账面商誉激增，这引发了人们对于商誉泡沫的担忧。

“退货”、转卖还是变更补偿？

首先是资产剥离。如2017年4月上市公司吉艾科技披露：拟作价 8 亿元向安埔胜利原控股股东郭仁祥出售安埔胜利90%股权，对价8亿元，其中 1.86亿元为原控股股东向吉艾科技支付的 2016 年度业绩承诺未达标的补偿款，6.14亿元用于购买标的资产即安埔胜利 90%股权。这种重组资产“退货模式”使上市公司实现了出售资产“止损”，而且扫除了继续拖累上市公司业绩的症结，对上市公司有利。虽然本次出售安埔胜利的实际价格为 6.14 亿元，比起当初上市公司买入价格低了一些，但是基于标的资产的现实状况，这种手段还算是一种较好的处置模式。这个模式基于上市公司与卖方股东的合作基础，双方有利益平衡的机制。

除了“退货”，“转手”卖掉也不失为一种资产剥离手段。康恩贝公司于 2014 年 12 月和 2015 年 6 月分别以现金形式收购珍诚医药30.81%和26.44%的股权，合计投资 5.04 亿元。珍诚医药主要以“医药在线”为平台，进行药品、医疗器材等的批发、分销业务。但两年的时间内，珍诚医药并未给康恩贝交上一份满意的答卷，预测净利润数仅达成 51.92%。为了避免收购标的资产继续拖累上市公司业绩，康恩贝公司于2016年12月将当初5 亿元购买的资产以 3.45 亿元转让。

其次是更改业绩补偿方案，这种手段在上市公司并购中也十分常见，但是近年来业绩补偿更改的方案在监管方面也日趋严格，更改数量和更改模式都发生了比较明显的变化。

2016年以前，对赌失败并提出变更业绩补偿承诺的案例并不少见，这种变更通常是将业绩承诺期内每个年度单独测算和补偿改为三个或五个年度届满时一次性测算和补偿，或是将现金补偿改为股份补偿等。此前，变更方案多由重组方提议，但其合理性遭到质疑的也比较多，但这些并不合理的提议又往往能够获得上市公司的支持。如ST建机2015年收购自贡天成工程机械后由于目标公司未能完成业绩承诺，卖方原股东王志荣提出修改补偿条款，要求将业绩承诺期内每个年度单独测算和补偿改为三个年度届满时一次性测算和补偿。而针对上交所的问询函，上市公司竟回复称“如此次王志荣履行原承诺责任，则会对其造成较大心理负担，影响其生产经营积极性”。

由于上市公司为重组方恣意修改业绩承诺开“后门”，后者在并购中疯狂高估值“吹泡泡”的行为也就有了底气，这里面蕴含了大量风险。于是在2016年6月17日，证监会网站以《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》形式明确：上市公司重大资产重组中，重组方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案的重要组成部分，因此，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。重组方不得适用《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第五条的规定，变更其作出的业绩补偿承诺。该《问答》发布后，恣意修改业绩承诺的现象有了一定克制，业绩承诺变更方案也呈现出更加理性的趋势。如万达院线在重大资产重组方案披露后不久即修订了业绩补偿方案：原本三年期的打包承诺在目标业绩总额不变的情况下，被细化为每一年度需分别实现一定的承诺利润额，这种“逆”向调整的方案和思路体现了监管态度的趋严。

最好的防范是成功并购

把握上市公司并购战略的制定与实施至关重要。上市公司在主营业务缺乏增长动力时，应加大对同业的并购及上下游资源的整合，做好产业并购的大文章，不应盲目搞跨界并购，不宜追捧热门概念资产。一是这种热门资产必然导致资产标的高溢价，并最终形成高额商誉，而这种热门的资产之后未必会产生效益（如新日恒力并购博雅干细胞，博雅干细胞叫好不叫座，不能产生预期的经济效益）；二是今日的热门资产明天会变成冷门资产，热门必然吸引市场的投资者，随着进入者数量的加剧，竞争惨烈，如光伏行业、共享单车等，结局有目共睹，盲目追热点，上市公司必然损失惨重。坚持产业并购才是王道。

同时，在并购完成后，经营业绩不应过度依赖并购对象，否则在被收购方业绩大变脸后，将面对商誉减值的冲击。

此外，近年来上市公司自身也通过不断反思，吸取失败教训，建立健全自身审慎并购的运营机制，如新华医疗2017年提出了“六大军规”：既要考虑标的企业及产品是否符合国家鼓励行业以及行业所处生命周期，又要考虑是否符合公司产品发展方向；充分考虑标的与公司的协同效应；加强投后管理，充分考虑是否有可以胜任的投后管理团队；重视投资回报率；审慎评估标的的发展潜力，重点关注未来五年是否能持续增长；充分考虑商誉减值。

必须指出的是，上市公司在多元化的发展过程中，由于对新领域行业门槛的认识不足，企图用简单的“换股+业绩对赌”的模式来抵消进军新兴市场的不确定风险。但是，这其中存在一个悖论：因发行股份购买资产获得上市公司股票的卖方，会把股票马上质押或者以上市公司为背书大肆举债，这种情况下即便是“一元回购注销”的方案也是无法执行的。

商誉减值是并购中的“黑天鹅”，只要并购存在，商誉问题就不可回避。面对问题，资本市场的企业家和监管者们只有深思以往的错误，适当忍受改革和剥离带来的“阵痛”，通过改变思路从单纯追求做大转向做强，更加追求效益增长的长效并购战略，才能摆脱商誉减值的阴影，获得并购本身的财富。

作者沈永锋系上海中浩律师事务所合伙人、

上海市律师协会并购重组委员会委员