基于环境规制企业融资机制的财务治理效应分析

（江西科技师范大学经济管理学院江西南昌330046）

一、引言

近年来，随着我国经济的快速发展，环境污染已成为不容忽视的问题，雾霾、污水等现象层出不穷。中小企业追求短期经济利益，对生态环境造成了巨大破坏。面对如此严峻的环境问题，治理环境污染成为当务之急，“绿水青山就是金山银山”已被提上日程。融资困难成为影响企业财务治理水平的重要因素之一，为实现经济、社会、环境协同发展，不仅需要企业的努力，也离不开政府和相关部门的大力支持。融资模式影响企业的市场价值，同时影响企业的治理水平，即财务治理机制。在财务治理机制的各方冲突中，企业、投资者和债权人不可避免地被卷入进来，股东往往关心股票价值，债权人关心其债权到期足额实现。各个治理主体关注的侧重点不同，紧靠单独双方的博弈无法发挥企业的最大效益，如下页图1所示，各个利益相关者之间易形成一副跛足的格局。

国内外学者从融资和财务治理效应角度对企业的财务治理机制进行研究分析。Thomas（2008）分析了重污染行业上市公司的环境信息披露数据，结果表明环污企业寻求债务融资时面临更高的成本。Dhaliual（2011）研究发现，社会责任报告的信息质量对企业的债务融资成本具有显著影响，为了能够获取更优惠的贷款，企业愿意主动披露环境信息以降低债务融资成本。陈小梅（2013）以14家山西煤炭上市公司的财务数据为样本对其融资模式的财务治理效应进行研究，并提出了建设性意见。袁翠娟（2015）通过研究财务治理成本对经营绩效的影响，以期为上市公司改进自身在财务治理方面的缺陷提供指导。

本文以环境规制企业为切入点，通过研究负债融资模式来衡量对财务治理效应的影响，试图实现企业价值最大化。

图1 不稳定的二元结构图

二、研究设计

（一）变量选择及解释

根据上述理论分析，企业融资结构对财务治理效应产生重大影响。为实现供给和需求的均衡状况，本文在深入研究参考文献的基础上，聚焦我国环境污染企业，选取表1中的变量作为研究负债融资财务治理效应的指标。影响上市公司价值的因素除了负债融资结构外还有很多，在本文的研究中仅选取资本结构作为控制变量。变量选取如表1所示。

（二）理论分析和研究假设

1.负债期限结构。一般情况下，企业应根据自身需求分别安排短、中、长期负债，以适应生产能力日益扩大的融资需求，并最大限度地发挥财务杠杆的作用。长期负债有利于限制企业的盲目扩张行为，从而制约经营者。短期债务的增加会提高企业的绩效。因此，合理的负债期限结构会产生积极的财务治理效应，缓和各个利益主体之间的冲突，提高企业价值。据相关资料显示，我国上市公司负债结构以短期负债为主，一部分上市公司长期负债甚至为0（罗乾宜，2012）。短期负债的偿债风险明显大于长期负债，当企业的资产负债率较高时，企业更有必要安排长期负债，从而减少偿债风险。基于此，本文提出研究假设1：

H1：环境规制企业负债期限结构不合理，财务治理效应低下。

2.负债来源结构。上市公司在进行融资时，以银行借款和商业信用为主要来源，债券只占有很少的一部分，有些企业甚至连续5年不发行债券。随着我国市场化进程的不断深入，资本市场的结构日趋完善，作为企业直接筹资方式之一的债券筹资，理应受到企业的重视（陈战宇，2008）。因此，无论从资本市场自身的发展，还是从企业的发展看，发展企业债券市场已是迫在眉睫的事。而从当前的市场环境看，已越来越有利于企业债券市场的发展。与股票的股利相比，债券的利息允许在所得税前支付，公司可享受税收上的利益，实际负担的债券成本一般低于股票成本。持券者一般无权参与发行公司的管理决策，因此发行债券一般不会分散公司控制权。基于此，本文提出研究假设2：

表1 变量设定

表2 描述统计量

H2：环境规制企业负债来源结构不合理，财务治理效应低下。

（三）模型建立

根据前面的分析和研究目的，建立如下回归模型来检验负债融资对环境规制企业的财务治理效应。为验证假设，本文建立的多元线性回归模型如下：

其中a0为常数项，εi为随机扰动项，i表示各个变量对应的系数。

（四）样本选取与数据来源

本文通过国泰安数据库、巨潮资讯网搜集了浙江省在创业板上市的40家企业2012—2016年的年报数据，在删除缺失数据的样本后，共得到144个样本。数据处理采用SPSS软件。

三、研究结果分析

（一）描述性统计（见表2）

从样本企业规模来看，环污企业已经由原来的中小企业扩大到大企业的规模。就均值而言，样本企业的平均资产负债率AD达到44%，最大值达到90%多，表明大部分企业以负债融资为主。资产收益率ROA最大值和最小值相差较大，负债融资结构是其影响因素之一。

1.对研究假设1的分析。由表2可知，短期负债SD比例的均值明显高于长期负债LD比例，高达77.12%。另外，从极大值和极小值来看，短期负债比例的极大值为1，长期负债比例的极小值为0，说明大部分环境规制上市公司的负债期限结构以短期融资方式为主，一部分上市公司并没有长期负债，进一步反映出上市公司没有发挥财务杠杆的积极作用，再者是国有银行改革后，由于大量坏账的产生，银行采取相对紧缩性的信贷政策。这与西方发达国家上市公司的长期债务比例已达50%左右还相差甚远。短期负债和长期负债比例的标准差较小，波动程度较小，离散程度较小。

2.对研究假设2的分析。从上页表2均值可以看出，环境规制企业银行借款率约为8%，发行债券仅为2%，这与我国债券市场发展滞后有一定的关系，债券发行规模受到严格的限制，导致环境规制企业债券融资模式受到约束。由负债期限结构分析可知，环境规制企业长期负债比例少之又少。由此推断环境规制企业负债来源结构以短期负债和商业信用为主，表现为应付账款、应付票据和预收账款的形式，在短期内会增加企业还款付息的压力，无疑提高财务风险，财务治理效应没有得到充分发挥。

（二）相关性分析

在进行具体的数据分析之前，为初步研究变量之间的关系，本文对资产收益率（ROA）、长期负债率（LD）、短期负债率（SD）、银行借款率（BD）、企业债券比例（BOD）和资产负债率（AD）这6个变量进行了相关性分析，得到如表3所示结果。

由表3可以看出，相关系数均不为0，所以各个变量都对公司的财务治理产生影响。资产收益率ROA与短期负债率SD之间相关系数为正，说明在不考虑其他变量影响的情况下，两者是呈高度正相关的。同时，资产收益率ROA与短期负债率SD的显著性水平为0.015，这在统计上是显著的，表示若拒绝ROA与SD不相关的假设，发生错误的概率是1.5%，说明可以拒绝两者不相关的假设（卢太平，2014）。资产收益率ROA与长期负债率LD、银行借款率BD、企业债券比例BOD相关系数为负数，说明两两呈负相关，且在5%水平上相关性是显著的。在当前情况下，三者之和所占负债比例总体较低，企业可利用负债节税的效应不明显，在一定程度上降低了资产收益率ROA，且长期负债比率相关性0.015小于短期负债比率0.025，即长期负债融资比短期负债产生的经济效益更为显著。

（三）回归分析（见表4）

在对回归方程进行显著性检验中，统计量F为0.281，相对应的置信水平为0.002，明显小于常用的置信水平0.05，因此，该方程是显著的。调整的 R2为0.04，表明模型的拟合优度较好，假设得到验证。

表3 相关性分析结果

表4 模型汇总和参数估计值

四、结论及建议

融资模式与环境规制企业的财务治理效应密切相关，实现最优融资有助于提高企业价值，改善企业财务治理水平。从构建的模型来看，长期负债率、短期负债率、银行借款率、商业信用率等各个变量均与公司财务治理效应有着紧密的联系。环境规制企业长期负债比例远远小于短期负债，甚至为0。根据分析，长期负债在促进企业财务治理方面发挥着更积极的作用，短期负债导致负债期限水平低下，在资产负债率较高时，企业很可能会发生偿债风险，从而不利于融资结构的可持续发展。另外，银行借款率总体较低，财务治理效应不明显，要尽快重塑银企关系，加强银行监管与相机治理作用（陈明欣、范英杰，2013）。上市公司发行债券普遍较少，政府及相关部门应积极促进债券市场的发展，增加债券融资渠道，减少对债券融资的限制，为创建健康有序的债券交易市场提供保障 （张敦力、秦乐，2013）。