产权性质、CEO 薪酬激励与财务重述——基于沪深中小板上市公司经验证据

（山西财经大学山西太原030006）

一、财务重述影响因素及对CEO薪酬激励经济结果的文献梳理和评价

近年来愈来愈多的上市公司想方设法地披露更完美更吸睛的年报信息，不惜牺牲信息的真实准确性，这其中不乏有通过财务重述来粉饰报表的，再加上我国现阶段对财务重述监管的相关法律法规匮乏，所以，当前各企业非正常性财务重述行为严重泛滥。据相关统计，国内财务重述范围不断扩大，从A股上市公司扩展到中小板、创业板上市公司，频率也逐年递增。2010—2012年三年里，A股上市公司发生财务重述的公司数占上市公司总数的比重高达18.6%。2012年之前中小板上市公司中发生财务重述的公司数占上市公司总数的比重为39.12%，到了2015年占比高达23.22%，财务重述频率达到了98次，令人惊愕。愈演愈烈的财务重述现象极大地影响了资本市场的有效性，在此背景下，深入考察我国上市公司财务重述行为有一定的现实意义。

国内外学者将企业财务重述影响因素分为内部因素和外部因素两方面。内部因素包括：（1）管理层的盈余操纵行为。张为国、王霞（2004）研究发现，低利润率、高资产负债率、小规模的公司更容易出现虚报盈余的财务重述现象。Richardson et al1（2003），Burns and Kedia（2008）研究发现，薪酬契约、融资需求、财务预期促使管理者有了进行盈余操纵的动机，而该盈余操纵行为一旦暴露，财务重述将随之发生。（2）公司治理。于鹏（2007）等研究发现，公司内部股权结构、董事会结构等公司治理机制对财务重述有着显著影响。（3）董事会特征。杨忠莲、杨振慧（2004）认为公司内部设立审计委员会、独立董事兼职、董事长与总经理两职合一均会对企业报表重述产生显著影响；彭有桂、杨青（2006）认为审计委员会与独立董事制度不会显著降低企业财务重述概率。Abbott等（2004）发现由财务专家组成的审计委员会对减少企业财务重述行为有一定的促进作用。（4）公司财务特征。Ahmed and Goodwin（2007）研究表明公司规模、资产负债率、成长性、盈利水平等财务特征均是企业财务重述的影响因素。外部因素方面：周洋（2009）等研究发现会计师事务所的业界排名会影响被审计单位财务重述发生的概率，排名靠前的事务所审计的公司发生财务重述的可能性更低。Stanley and DeZoort（2007）认为事务所任期、Romanu等（2008）认为审计行业集中度等均会影响企业财务重述。

国内外学者对CEO薪酬激励经济结果的研究集中于个人层面和公司层面。（1）CEO个人行为层面。有学者认为对CEO实施工资加奖金的激励方式难以激励其努力工作，因而不会促进企业业绩的提升（高辉，2006），也有人认为CEO货币薪酬不会诱发其进行盈余操纵（刘斌等，2003），还有一部分学者考察了管理者货币薪酬与盈余管理之间的关系，但结论尚不统一，有人认为管理者薪酬激励会正向影响盈余管理（刘新民，2014），也有人认为二者之间负相关（王克敏等，2007）。（2）公司层面。一是对企业绩效的影响，有学者认为薪酬管理会正向影响企业绩效（Hall，1998；骆正清、顾悦笑，2015）；也有学者认为CEO薪酬是“董事超额薪酬”影响公司未来业绩的中介变量（朱滔，2015）；但也有学者研究发现在企业并购中CEO薪酬会损害公司价值（王铁男，2015）；有学者研究发现货币薪酬激励不会显著影响公司绩效 （李文昌、王春雷，2017）。二是对投资效率的影响，学者研究发现高管薪酬激励与企业投资效率呈正相关关系（卢馨等，2017）。三是对研发投入的影响，有学者认为管理层薪酬激励会正向影响企业研发投资（夏芸、唐清泉，2011）。四是对内部控制的影响，有学者认为管理者薪酬激励会增强企业内部控制效率（杨星，2013）。五是其他方面，有学者认为管理者薪酬激励对企业财务信息质量的提升有显著促进作用 （李玉龙，2012），另外也有学者研究了管理者薪酬对社会责任履行情况的影响（朱明秀，2011）。

通过上述文献梳理，不难看出国外学者对于财务重述影响因素的研究已相对成熟，但鲜有学者研究管理者薪酬对财务重述的影响，而国内学者对财务重述影响因素的研究视野不够广阔。纵观国内外学者对管理者薪酬激励经济结果的相关研究，不难看出，管理者薪酬激励不仅可以影响其个人行为，也会给公司带来一定的影响。虽然有学者研究发现管理者薪酬激励会抑制盈余管理程度（王克敏等，2007），会显著提高企业财务信息质量（李玉龙，2012），但他们都没有进一步考究其是否会对企业财务重述产生影响。因此，文章以我国2012—2016年发生财务重述的中小板上市公司为研究对象，通过建立logit回归模型实证检验CEO薪酬激励与企业财务重述的关系，同时考察了产权性质的影响。

文章的学术贡献主要集中于以下几点：一是以往文献大多研究管理层团队的背景特征对财务重述的影响，文章首次基于CEO个人角度考察其薪酬激励对财务重述的影响，开拓了企业财务重述的研究视野。二是已有学者主要研究了A股上市企业财务重述的行为，文章选取中小板上市公司为研究对象，对于改善中小板上市公司财务重述泛滥现象具有重要作用。三是结合我国的制度背景，考虑公司的产权性质，对进一步深化我国企业产权改革具有一定的启示意义。

二、理论分析与研究假设

（一）CEO薪酬激励对财务重述的影响

委托代理理论阐明了所有者与经营者之间的利益矛盾，而信息不对称理论又强调了二者之间信息不对称程度较高，这就阻碍了所有者对经营者的有效监督。为了解决二者利益不一致的现实问题，报酬契约理论提出了对经营者进行有效激励的观点，而薪酬激励是一种常见、短期、有效的激励方式。有效的激励不仅可以促使被激励者不断提升自身专业能力和改善企业管理方式，更能够促使管理者个人利益与企业利益达成一致，增强其企业归属感。管理者薪酬会提升企业绩效 （骆正清，顾悦笑，Hall and Libman，2015），增强内部控制的有效性（杨星，2017），进而降低企业盈余管理程度（王克敏等，2007），提高企业财务信息质量（李玉龙，2012）。这些研究结果充分说明CEO薪酬越高，对其激励的作用就越大，越能督促其更好地经营管理公司，取得更高的经营业绩，财务信息质量也就越好，企业发生财务重述的可能性越低。此外，良好的薪酬契约对于缓解经营者自利动机引发的代理问题能起到一定的促进作用（Jensen and Meckling，1976）。

根据薪酬激励理论，拥有高薪酬的管理者所在公司的薪酬体系在使管理者与股东利益趋于一致方面发挥更有效的作用，管理者更忠于职守，提升公司业绩，避免发生不良财务重述现象。基于上述理论分析及相关文献梳理，本文提出以下假设：

H1：CEO薪酬激励会负向影响企业财务重述行为。

（二）区分产权性质后，CEO薪酬激励对企业财务重述的影响

国有与非国有上市公司CEO薪酬激励与企业财务重述关系产生差异，可能基于以下几点原因：第一，国有企业所有者缺位。大量研究表明由于国有企业所有者的缺位，进而对经营者监督甚少，形成了经营者在企业经营管理中拥有绝对发言权的局势。管理者利用职位之便，通过扭曲财务信息满足其自利动机。第二，国有企业管理者身份的独特性。与非国有企业相比，国有企业的管理者不仅要追求盈利财务，更在乎的是职位的上升。因此，他们更注重与上级官员关系的维护，而不是公司的经营管理。但公司经营业绩又是决定他们是否升迁的基础，是对他们必要的考核内容，所以，国有企业CEO在任期届满时进行盈余操纵的动机更强烈，鉴于此，国有企业发生财务重述的可能性更大。有学者认为国有产权特殊性导致其无法得到有效保护，为管理者操纵财务信息提供了机会与可能（杜莹等，2002）。也有学者发现，与非国有企业相比，国有企业进行财务重述的概率更大（于鹏，2007）。这充分表明了国有产权会弱化CEO薪酬激励对财务重述的抑制作用。基于以上分析，本文提出以下假设：

H2：相比于国有企业，非国有企业CEO薪酬激励对财务重述的抑制作用更明显。

三、研究设计

（一）变量界定

1.被解释变量：财务重述（RES）。本文将财务重述设定为哑变量，当公司在某一年度进行财务重述时，RES=1；否则RES=0。

2.解释变量：CEO薪酬（SAL）。由于薪酬是绝对指标，各企业差异较大，为了使其更具有可比性，本文取CEO薪酬的自然对数来衡量CEO薪酬。

3.控制变量：控制CEO风险偏好（APE）、股权集中度（LARGE）、总资产收益率（ROA）、公司规模（SIZE）、公司成长性（GROWTH）、董事会规模（DDSIZE）、年度（YEAR）和行业（IND）等变量。

有关各变量的说明具体见表1。

表1 变量定义表

（二）模型设定

为了验证H1和H2，考察CEO薪酬对企业财务重述的影响，本文建立如下模型：

Logit［RES/（1-RES）］=β0+β1SALi，t+∑βCVi，t+εi，t

CV表示控制变量的总称；i，t表示不同公司和不同年份。

（三）数据来源及样本选择

文章以我国2012—2016年发生财务重述的沪深中小板上市公司为研究对象，将财务重述定义为对前期已发布的财务报告进行差错更正或会计政策、估计的变更会涉及利润、最终会影响利润的行为。通过手工逐一检查上市公司年报获得初始样本，并依据以下标准进行进一步筛选：（1）剔除2012年之后上市的公司；（2）剔除已退市的公司；（3）剔除ST、*ST 公司；（4）剔除金融保险类上市公司；（5）剔除总资产收益率为负值的公司；（6）剔除数据不完整的公司。最终获得了275家公司2012—2016年间422次财务重述样本，以同一时期未发生财务重述的295家公司作为对照。

文章数据均来自Wind资讯，处理软件为Stata 13，为保证数据的有效性并避免极端值的影响，本文采用Winsorization方法对主要的连续变量在1%分位数进行缩尾处理。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

由表2可以看出，2012—2016年间共发生财务重述422次，其中2015年财务重述次数最高，高达98次，年份最少次数也达到了76次。各年份财务重述占比都超过了18%，企业财务重述已成为普遍现象。在现有相关法律法规不全面、不规范的背景下，不正当的财务重述现象如果得不到有效扼制，就会严重影响资本市场效率，后果令人担忧。

由表3可以清楚地看到重述公司CEO薪酬均值显著低于非重述公司，且通过了10%的显著性水平，这与本文假设相一致，且控制变量中的CEO风险偏好、总资产收益率与公司成长性均值差均通过了显著性检验，而股权集中度、公司规模及董事会规模均值差异不显著，未通过检验，这可能是因为国外学者基于发达资本市场条件下的上市公司财务数据得出的结论还不完全适用于我国中小企业（DeFond，1991）。

表4显示，国有企业CEO薪酬均值比非国有企业CEO均值高0.33，初步表明二者存在显著差异，基本符合本文假设2；从全样本与分样本对比来看，国有企业与非国有企业的股权集中度、总资产收益率差异较小；但国有企业的公司规模、董事会规模均显著高于非国有企业，这与我国中小企业现状相符。

（二）回归分析

表2 财务重述各年份分布表

表3 重述公司与非重述公司的描述性统计

表4 国有与非国有样本的描述性统计

为了检验CEO薪酬对企业财务重述的影响，将样本数据运用前文所设模型进行回归，回归结果见下页表5。由第一列CEO薪酬的回归系数为-0.181，且通过了5%显著性水平，可以知道CEO薪酬会显著负向影响企业财务重述率，即企业对CEO实施的薪酬激励越高，企业发生财务重述的概率越低，这与本文H1一致。控制变量中总资产收益率、公司成长性会显著负向影响企业财务重述，但股权集中度、公司规模、董事会规模对财务重述有影响，但均不显著，这与前文分析结果吻合。进一步区分产权性质进行再次回归，回归结果列示于下页表5第二、三列，可知国有企业CEO薪酬对企业财务重述的影响不显著，而非国有企业中CEO薪酬系数为-0.173，且通过了10%显著性水平检验，说明非国有企业中CEO薪酬与企业财务重述显著负相关，而国有企业中CEO薪酬对财务重述影响不显著，这一结果与本文H2一致，即相比于国有企业，非国有企业CEO薪酬对财务重述影响更加显著，对CEO薪酬激励更能抑制企业财务重述的发生。导致国有企业与非国有企业CEO薪酬对财务重述影响出现差异的原因可能是：国有企业“所有者”缺位，对管理人的监督匮乏，导致管理者拥有绝对权力，其为了达到业绩考核实现自身职位晋升从而进行财务信息操纵的动机更大，操纵的机会更多，所以，即使给予CEO更多的薪酬激励，也无法较好地抑制其自利动机，从而达到降低企业财务重述概率的效果。因此，对于国有企业想要降低财务重述概率，不能仅仅依赖于增加对CEO薪酬激励的方式。

表5 logit回归结果汇总表

（三）稳健性检验

为了使结论更具有说服力，本文进行了以下稳健性检验：（1）改变CEO薪酬的度量方法，CEO薪酬是绝对数值，受公司总资产规模的影响较大，为此采用CEO年度报酬/总资产自然对数来量化CEO薪酬（李玉龙，2017）。（2）更换CEO风险偏好的度量方式，APE=（交易性金融资产+可供出售的金融资产+投资性房地产）/总资产，若该比值＞样本的均值，则说明 CEO为风险偏好型的，APE=1，否则，说明CEO为风险厌恶型的，值为0，重新进行回归（汤颖梅、王怀明、白云峰，2011）。以上稳健性测试均通过了显著性检验，与原结论一致，说明原结论不是偶然的。

五、研究结论与启示

本文实证结果表明：（1）对企业CEO实施薪酬激励可以抑制企业财务重述行为的发生，激励的程度越大，企业越不容易发生财务重述。（2）相比于国有企业，非国有企业CEO薪酬激励对企业财务重述的影响更显著，更能降低企业财务重述的发生概率。

政策启示：（1）企业应完善自身激励制度，根据企业特点，适当加大对CEO薪酬激励。（2）对于国有企业来说，应加大对CEO的监督，尽量避免“所有者形同虚设、管理者一人独大”的现象，加强公司治理。通过完善的激励体系和监督机制，降低代理成本，使管理者勤勉尽责，而不是谋私利，从而降低企业财务重述概率。（3）完善财务重述相关法规，建立严格的管理者得利追回和惩戒制度，即如果由于高管个人操作给企业造成损失，而使自己获利的行为要受到相应的惩罚。规范相关法律法规，建立企业财务重述审核制度，尽量做到使现阶段企业财务重述有法可依、有据可循、有罚可遵，从而减少财务重述的发生。