浅析股权众筹的若干法律困境及出路

肖佩佩

摘 要：股权众筹是一种新型的资金募集方式，具有小额、大众的特点，加强了初创企业融资的灵活性。然在现行的法律框架下，仍然面临着若干法律困境，如法律定位不准、监管不足、股权众筹三方主体信息不对称等问题。要充分发挥股权众筹的优势，必须为股权众筹面临的法律困境找寻出路。笔者以为公开股权融资的定义更适合股权众筹，同时，为保证股权众筹的灵活性，小额众筹发行豁免制度须同步进行，由此可以解决法律定位不准的问题。而股权众筹监管不足的问题可以通过建立设立股权众筹行业协会，强调行业自律监管及加强法律监管来解决。最后的信息不对称问题则需要股权众筹三方主体建立良好的沟通机制。

关键词：股权众筹；法律定位；监管；信息不对称

一、引言

股权众筹是指众筹发行人以出售一定股权为手段，通过融资中介（众筹平台）审核、发布信息，吸引投资者注入资金以换取企业的股份，从而达到募集资金目的的一种互联网融资方式。股权众筹最早诞生于资本经济高度发达的美国，同时由于这种融资方式省时便捷、手续相对于传统的资金募集方式简单得多，便利了融资者和投资者双方。因此，股权众筹融资方式迅速在世界范围内流行起来，相较于其他发达国家，我国的股权众筹业务起步较晚，于2014年开始发展，但却势头迅猛。仅截至2015年底，141家股权众筹平台在我国诞生[]，发展速度惊人。究其原因，笔者认为我国股权众筹有其存在及發展的基础，阐述如下：

股权众筹加强了企业融资的灵活性。在传统的资金募集方式中，企业要获得资金，主要有三个途径：商业银行贷款、证券市场上市、私募股权投资基金注资。然这三种方式对于初创企业来说可操作性不强，具体分析如下：首先就商业银行贷款而言，企业如若向商业银行申请贷款，原则上银行都要求企业提供抵押、质押、担保等，而这些对于初创企业来说，是不可承受之重。初创企业最大的一个特点就是资金严重缺乏，资源获取的渠道狭窄。银行贷款需要担保物的这个前提条件将大部分初创企业拒之门外。证券市场上市也是同样的道理，上市的成本远不是一个刚刚成立的中小微企业可以承担的。除此之外，对于初创企业而言，为了满足上市的条件，需要花费精力以及一大笔中介费用。从实际情况来讲，上市对初创企业而言是遥不可及的。其次是私募股权投资基金注资，私募基金的资金大多来源于大型机构、企业投资者，这些投资者倾向于将资金投向即将上市的公司，在公司上市前获得公司的股权，之后帮助企业成功上市，公司上市后股票在证券的二级市场交易，资本评价提高。投资方出售公司的股份从而赚取差价。对于私募基金方而言，投资初创企业的风险高，很多初创企业在最终会面临破产等问题，投资者的权益不会得到保障。因此，初创企业不是私募基金投资方的最佳选择。综上所述，以上三种途径对初创企业而言是不切实际的，因此，股权众筹应运而生，它简便快捷、门槛极低，初创企业使用股权众筹得融资方式可以较快地解决资金短缺的问题。

二、股权众筹显现的若干法律困境

股权众筹以互联网平台为基础，顺应时代而生。股权众筹的优势在于鼓励金融创新，将民间多余的资本投放到资本市场，规范民间金融借贷平台，焕发市场活力等。然股权众筹在我国同样面临着一系列的法律困境，从股权众筹在国内诞生至今，争议不断，法律定位问题、监管问题、信息不对称问题都是人们所关注的焦点，以下分别阐述之。

（一）法律定位问题

中国证券业协会在2014年出台《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称管理办法），明确指出股权众筹是以以非公开发行方式进行的股权融资[2]。然从股权众筹融资的运营方式上分析，此点在实际操作中很难界定。股权众筹的融资运营方式主要如下：融资者（众筹发行人）将需要融资的信息向众筹平台发布，众筹平台将对融资者、融资项目进行审核，审核通过后众筹平台发布募集资金信息，募集成功后签订股权转让等协议文件，若未募集成功则将资金退回投资者一方。根据股权众筹融资的流程，可以得知众筹平台在发布募集资金信息时，无法控制浏览到此信息的人数。虽然众筹平台要求投资者在进入平台实行投资时，都要求用户实名注册，但是投资者乃先看到融资信息再自行注册，因此通过实名注册的方法来避免向不特定对象宣传的行为是无效的，实质上股权众筹仍不符合非公开发行方式的内在含义，股权众筹实质上是向不特定对象发行。因此，股权众筹的“非公开”与实质上“公开”募集是不符的。

法律框架下的“非公开”与实质上的“公开”成为了一对极其矛盾的存在，由此而导致的后果就是股权众筹游走于法律的边缘。与擅自发行证券、非法集资等行为相混合，这极大地遏制了股权众筹的发展，不利于发挥股权众筹便企利企、激发市场活力的优势。

（二）监管问题

传统的金融监管主要是以政府监管和法律监管为主，然股权众筹的特点决定了股权众筹的监管不能照搬传统的金融监管方式。然就我国目前的法律体制而言，对于股权众筹的监管并不完善。首先，众筹平台审核通过融资者的融资项目，发布信息吸引投资者投资，在部分投资者将资金投入但未募集成功前，资金如何处置，法律并未明确规定。目前并未生效的《管理办法》规定对募集资金设立专户管理，然“专户”二词过于宽泛，无强制性规定众筹平台必须将资金交托第三方管理，由此而导致的后果就是众筹平台有可能将资金挪作他用。投资者的利益得不到有效的保护，降低投资者将资金投入资本市场的积极性。其次，股权众筹作为一种普惠金融的方式，依托互联网技术快速发展。2015年4月，《证券法》修改稿提出，以互联网等众筹方式公开发行证券，可以豁免注册或核准[3]。然我国现行《证券法》规定公开发行证券实行核准主义。因此，为保持股权众筹的灵活性，股权众筹只能在“私募下运行”。最后，股权众筹在私募的方式下运行，只需向中国证券行业协会备案。因此，融资者和众筹平台在进行融资时有较大的自主性，信息披露义务低，融资项目的进展情况监管机构也无法及时掌握，使得一些投机取巧之人利用法律的漏洞损害投资人的利益。

（三）信息不对称问题

无论从何角度而言，有效的信息沟通都是股权众筹成功运行的前提。从众筹发行人发布融资信息到众筹平台审核再到投资者投资等都需要三方主体的沟通。须知，处于优势地位、占尽先机的人往往是对信息获取充分的人。然在股权众筹的三方主体中，信息传递以及信息接收并不完全对称。首先，众筹发行人为了能够通过众筹平台的审核，有可能隐瞒不利于公司的信息，财务报表、审计报告等重要信息也可能进行掩饰，以此来提高融资项目通过众筹平台审核的可能性。众筹发行人的此种行为，从源头上篡改了信息，杜绝另外两方对信息的准确获取。然若众筹平台为了自身的需求在知悉融资者存在虚假陈述时仍然在众筹平台上发布融资信息，或者更进一步来说，众筹发行人与融资中介相互串通。此种情况下，投资者由于获取信息的渠道单一，很有可能因误导而做出错误的判断。其次，融资是一个动态的过程，每时每刻都在产生着新的信息，这些信息都有可能对融资项目产生影响。而投资者在投入资金但资金尚未募集到目标金额时，投资者还未成为融资公司的股东，无法依照《公司法》的规定主张股东知情权。投资者对融资项目的进度从融资者和融资中介处获知，这样的一个信息传递过程存在着时间差的问题，投资者无法准确及时地获得融资项目的最新进展信息。在面临风险时，也无法快速的应对。因此，保障三方主体对信息的平等获取是重中之重。

三、股权众筹的出路

股权众筹要走上一条康庄大道，须打破以上桎梏，从困境中找寻一条出路。但即使股权众筹存在风险，股权众筹的风险与股权众筹带来的良性连锁反应而言是微不足道的，因此，针对股权众筹目前存在的若干法律困境，必须想方设法地解决。为此，笔者提出以下建议：

（一）将股权众筹定义为公开股权融资，建立小额众筹发行豁免制度

如前文所述，股权众筹既不符合公开发行股票的规定，也不符合非公开发行股票的规定[4]。在现行的法律框架下，为防止股权众筹落入擅自发行股票的风险，将股权众筹私募化似乎是最好的途径。然这样的做法不利于发挥股权众筹小额、大众的特点。笔者以为，将股权众筹定义为公开股权融资，更有利于发挥股权众筹的优势。“公开”二字表明股权众筹的融资不再受到特定对象的限制，可以采取广告等网络宣传方式，从而扩大社会公众对融资信息的知情范围，社会公众对于理财的方式有更多地选择。另外，我国《证券法》规定，公开发行股票实行核准主义。因此，为避免股权众筹落入繁沉冗杂的手续中，我国可以借鉴美国的“JOBS”法案，对于小额众筹的发行，设立小额众筹发行豁免制度。豁免制度根据实际情况设置众筹豁免标准、众筹豁免资格、众筹豁免权的丧失、众筹发行义务等规则。豁免制度的设立，完全符合股权众筹小额、大众、公开的特点，有利于缓解中小微企业融资难的问题，鼓励金融创新和科技创新，激发市场活力。同时，对于大额的股权众筹发行，则依照我国《公司法》、《证券法》的规定。当然，“小额”与“大额”之间的分界线需要衡量多方面的因素予以制定。

（二）成立股权众筹行业协会，加强行业自律监管及法律监管

股权众筹作为一种新型的资金募集方式，如上所述，给企业和社会公众带来极大便利的同时，也存在着诸多问题，监管不足是其中之一。因此，为解决股权众筹监管不足的问题，笔者认为可以从两方面着手：第一，加强行业自律监管；第二，加强法律监管。首先从行业自律监管方面来说，应借鉴英国的监管模式，成立股权众筹行业协会加强行业自律监管。英国的这一金融监管模式由来已久，已经过实践的检验。因此，笔者认为成立股权众筹协会可行。行业的监管是内部的监管，具有监管的全面性和随时性。行业自律监管能够监管到法律法规监管不到的地方，法律本身传递的是“法无禁止即可为”的思想。因此，在很多方面法律是无法介入的，但是行业自律监管不同，它属于行业内部规则，规定的方面比法律更为细致，从而将股权众筹置于严密的行业监管之下。其次是法律的监管，股权众筹是近几年才出现的融资方式。法律上并无对股权众筹的监管规定。法律监管的缺失造成股权众筹的众多行为无法可依，融资者和融资中介打法律的擦边球。如前所述，股权众筹易与“非法集资”、“擅自发行股票”等罪相联系。因此，法律的监管对股权众筹的良性发展必不可少。只有在行业自律监管与法律监管的双方作用下，才能最大地发挥股权众筹的优势，同时最大限度地保护投资者的利益。

（三）促使信息的有效沟通，规制三方的信息不对称问题

在股权众筹中，众筹发行人、融资中介、投资者三方的信息传递及信息获取渠道存在差异，由此导致信息不对称是必然结果。信息不对称易导致逆向选择、诱发道德风险、拖慢融资项目进展等不利后果[5]。因此，必须促进三方信息的有效沟通，规制信息不对称问题。规制三方信息不对称，笔者以为首先要强化众筹发行人和融资中介的信息披露义务。众筹发行人和融资中介在股权众筹的信息获取中是处于优势地位，他们是融资项目信息的发布者以及项目的审核者，对股权众筹中的信息是非常清楚。一般而言，股权众筹的信息经由融资中介向投资者传递。在这个传递的过程中，由于各种因素的存在，这两方可能会隐瞒一些对投资者不利的信息。因此，必须要强化众筹发行人和融资中介的信息披露义务以及不履行义务所应承担的后果。只要他们所须承担的后果超过隐瞒信息所能带来的利益时，铤而走险之事的概率便会大大减少。其次，建立有效的三方沟通机制，强化融资中介的信息传递义务。融资中介是众筹发行人与投资者之间的纽带，起着至关重要的作用。融资中介是两方的使者，因此，他必须保持中立的态度，不能偏袒任何一方。此外，在融资初期，应成立一个监管组织。组织内包含三方的人员，主要任务就是加强信息沟通与对股权众筹未募集成功前的资金流向监管。

四、结语

在科技金融日益创新的今天，亟需一种金融方式来满足初创企业的融资需求、满足社会大众的投资需求。而股权众筹符合这特征，所以能在世界范围内迅速发展起来。如前所述，股权众筹有着其他金融方式不可比拟的优势，但不得不说，在我国目前的法律框架下存在着法律定位不准、监管不足、信息不对称等问题。股权众筹的准确定位、监管的完善、三方有效的信息沟通能够有效地解决以上这些问题。笔者相信，虽然法具有滞后性，但随着时代以及市场的发展，法律必定逐渐完善与精细化，股权众筹的立法会與《证券法》、《公司法》相呼应，不再存在相互矛盾的地方。有着法律的支持以及市场需求的不断扩大，股权众筹的优势会愈发显现。

参考文献

[1]中国电子商务研究中心网.2016年中国股权众筹市场研究报告[EB/OL].

[2]《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》，2014年12月18日.

[3]朱琳：《股权众筹监管模式的辨析与重构》，载《南方金融》2018年第1期.

[4]孙亚贤：《股权众筹及其运作平台的法律性质分析》，载《理论月刊》2018年第2期.

[5]彭真明、曹晓路：《论股权众筹融资的法律规制——兼评《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿）》，载《法律科学（西北政法大学学报）》2017年第3期.