新风口：房地产资产证券化的盛宴来临

刘英团

4月25日，中国证监会和住房城乡建设部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，明确重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业为底层资产的权益类资产证券化产品，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产信托投资基金（REITs），并明确了开展住房租赁资产证券化的基本条件、政策优先支持领域、资产证券化开展程序以及资产价值评估方法等，这也是在国务院提出加快发展住房租赁市场之后，各职能部门推出的首个落地文件。几乎同时，上海证券交易所（简称“上交所”）也在4月24日发布《上海证券交易所债券质押式三方回购交易业务指南》、《上海证券交易所中国证券登记结算有限责任公司债券质押式三方回购交易及结算暂行办法》中对即将推出的上交所债券质押式三方回购模式进行规范，明确ABS（资产证券化）可作为三方回购质押标的。

ABS，是指将某一单位（通常是银行或非银行金融机构等）流动性较差但具有相对稳定的可预期现金收入的资产，通过一定的资产结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换为在金融市场上可以出售和流通的证券，据以融资（变现）的过程。租赁资产证券化，则指金融租赁的主体金融租赁公司集合一系列用途、性能、租期相同或相近，并可以产生大规模稳定的现金流的租赁资产（租赁债权），通过结构性重组，将其转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的过程。据CNABS统计，一级市场商业地产资产支持证券（包括资产支持票据）2017年共发行35单，规模897.67亿元，分别为2016年的2.69倍和2.53倍。从产品类型来看，商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）累计发行19单，发行规模606.30亿元；房地产信托投资基金（REITs）累计发行16单，发行规模291.37亿元。融资渠道的收紧，遇上房地产资产证券化的政策“风口”，必然使多类型的资产证券化产品的发行规模在今后几年不断扩大。

作为一种创新产品，试点发行房地产信托投资基金（REITs），既符合国家大力推进租赁住房市场建设的宏观导向，也为资产证券化在各实体经济领域的广泛、纵深运用进行了新的尝试和拓展，更是房地产企业由商品房开发销售向轻资产开发经营转变的有效途径。按照国务院办公厅《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》（国办发〔2016〕39号）和住建部、财政部、人民银行、国家证监会等九部委《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》（建房〔2017〕153号）中关于“加快培育和发展住房租赁市场特别是长期租赁，支持专业化、机构化住房租赁企业发展，鼓励发行住房租赁资产证券化产品”的规定，从中央到地方，相继出台了多部加快发展住房租赁市场以及鼓励和支持REITs和资产证券化的新政策。比如，深圳证券交易所（简称“深交所”）《发展战略规划纲要（2018-2020年）》就特别强调重点支持REITs产品创新，为住房租赁、保障性住房建设、商业物业等领域提供金融支持，探索发行公募REITs，引入多元化投资者。有报道称，中国证券投资基金业协会已成立了会同有关部门共同推动公募REITs发展的REITs工作小组，下一步将在《基金法》框架下推动REITs基本制度设计，加快构建资产证券化上市规则和REITs监管与自律体系。可以肯定，随着租购并举的住房制度逐步建立，房地产信托投资基金（REITs）试点必然会在住房租赁领域取得突破性发展。

以资产证券化实现了住房租赁企业从投资、运营、退出渠道构建完整的产业链和商业模式的闭环，为企业加大投资租赁住房提供了信心和动力，也有利于提高资产运营管理能力，提升项目投资收益。特别是对今后公募REITs推出时个人投资者可以不用买卖实物资产，投资住房租赁REITs就可以享受到物业增值收益和投资回报。截至2018年4月25日，深交所已通过7单住房租赁资产证券化产品（ABS），拟发行金额253.5亿元，包括碧桂園首期发行的17.17亿元在内，已累计发行39.87亿元。碧桂园集团副总裁、CFO伍碧君表示，通过此次租赁住房REITs的运作，碧桂园深刻感受到“储架发行”REITs对租赁住房业务实实在在的推动作用。“尤在当前频出政策利好的背景下更是让租赁住房物业与金融工具资产证券化一拍即合。”国际房地产顾问“五大行”之一DTZ（戴德梁行）高级董事、北中国区估价及顾问服务部主管胡峰认为，一方面，政策带动下租赁住房市场的发展为租赁住房资产证券化提供了大量可选择的基础资产；另一方面，资产证券化的融资模式可以帮助公寓运营企业快速回笼资金，用于投入下一阶段房源建设，为企业寻求融资与退出途径。

“推进住房租赁资产证券化是发展住房租赁市场的重要内容。”中联前源不动产基金管理有限公司总经理何亮宇在接受媒体记者采访时表示，借助资产证券化为企业提供创新融资渠道和投资退出路径，对于建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度具有重要意义。目前，中国租赁人口已达1.9亿人，住房租赁市场租金GMV已超过1.1万亿元；未来10年，中国租赁人口近2.3亿人，租房市场租金GMV将接近3万亿元；到2030年租赁人口近3亿人，租金GMV将达4.6万亿元。正如链家研究院《租赁崛起》报告所显示的，作为政策风向助推的产物，RIETs不仅是一次融资，还打开了资产证券化无限的想象空间。一方面，体现出市场充分响应国家要求加快培育和发展住房租赁市场的号召，并受到相关政策红利推动的影响。另一方面，资产证券化产品作为金融创新的工具，恰好迎合了住房租赁市场参与者们期望提高资本周转效率、缩短回收周期、优化商业模式、降低融资成本并能打通退出通道等一系列迫切需求。在过去的一年中，以“长租公寓”为代表的租赁市场正成为地产商们争相布局的一个领域。从实践看，国外对于REITs在租赁领域的运用已有非常成熟的模式，只要公寓选址合适并且适销对路，不难撬动长租公寓行业这一片万亿规模的蓝海。

“中国特色社会主义进入了新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。”习近平总书记在党的十九大上作出的这一重大论断，既是对发展成就的充分肯定，更是对当前我国社会主要矛盾的准确把握。社会主要矛盾是社会发展中基础性问题，或者说，一切的工作都应围绕着解决主要矛盾进行。关于更好地解决人民群众的住房问题，习近平总书记强调，要“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”。此次租赁住房类REITs的标志性意义有二，一是推进公募REITs甚至标准化REITs落地前的政策风口抓手，进一步推动国内REITs的规模化、纵深化发展；二是吸引更多符合条件的住房租赁企业运用ABS、CMBS和REITs产品开展融资和业务创新，并促进公募ABS、股权性质REITs与国际标准接轨。借助REITs为企业提供切实的融资渠道和投资退出路径，盘活存量房屋，增加租赁住房的有效供给，既有助于“多方共赢”，还可为资本市场服务房地产及相关行业发展探索经验。譬如通过合理的重组设计和结构安排，在符合当前税法规定的前提下减免部分税费成本，彻底改变目前类REITs的私募化等等。

“REITs能够在开发、持有、运营的情况下获取合理回报。对于租赁租房而言，可以实现民生属性及商业投资的平衡。在房源供给端，利用REITs解决最终融资路径，可能对租赁住房的供给侧改革提供根本性的助力。”正如中联前源不动产基金管理有限公司执行总经理范熙武所言，作为资本市场创新之举，试点发行房地产信托投资基金（REITs），一是盘活住房租赁存量资产、加快资金回收、提高资金使用效率，引导社会资金参与住房租赁市场建设，解决了房企或者租赁住房运营者融资难的问题；二是积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化，降低住房租赁企业杠杆率，满足投资者多元化的投资需求，促进形成金融和房地产的良性循环。从已发行的房地产ABS产品看，“债项证券化（类似CMBS的产品）将会迎来大发展，脱离主体信用仅以资产自身支持的债券的发展和优化终将为REITs铺平道路。也即债项证券化的发展将会为权益类证券化形成定价基准，并推动权益类证券化的发展”。①

注释：

①周以升《商业物业证券化的痛点和发展路径分析》）。

（作者为每经智库专家）