健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架研究

邵长存

摘 要：党的十九大报告中提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”的要求，这是对金融调控理论的重大创新，也是打好防范化解重大风险攻坚战的重要举措。金融可以表示国家的竞争能力，因此金融安全在国家安全中占据着突出的地位，金融制度是经济社会中的基础性制度。当前，不仅要增强金融服务实体经济的能力，更要确保我国金融体系的稳定，保证在现代化建设的进程中不发生任何金融危机。所以，双支柱调控框架既是我国金融调控制度的改革方向，又是维护我国金融稳定的一大利器；这样不仅可以对深刻金融体制改革指明了方向，而且还能够有效地健全金融监管机制。

关键词：货币政策 双支柱

中图分类号：F820 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2018）11（a）-058-03

1 双支柱调控框架产生的背景

宏观审慎政策20世纪70年代就被提出，可是由于世界各国主要对货币政策以及相应的微观金融进行监管，而往往不能体现宏观审慎机制。自从2008年金融危机之后，此类现象发生了较大的变化。世界各国对金融危机进行反思，相关学者发现在实施金融机制的过程中，并没有对宏观以及逆周期进行调整，从而忽略了风险的跨机构、跨市场传播，最终出现金融市场出现强烈的波动，这样就引发了金融危机。近年来，强化宏观审慎政策已成为全球金融调控制度改革的核心内容，并不断取得进展。

就我国而言，近年来金融市场得到长足发展，对金融机制不断进行创新，此外由于金融市场以及资金市场规模得到了前所未有的发展，使得金融体系变得更加复杂，相应的杠杆性、关联性以及相应的复杂性变短攀升。金融周期与经济周期也时有分化，此外由于互联网金融的不断发展，金融风险在以下几个方面的影响程度已发生了变化。比如：风险的表现形式、传播的速度以及对经济的影响程度，这就对防控金融风险提出了更高要求。仅依靠侧重于经济增长和物价稳定的货币政策，从而使的社会金融不能稳健的发展，并且系统性的金融风险系数依旧较高。现在，我国物价处于稳定的状态，可是金融风险依旧层出不穷，比如2013年的钱荒事件，2015年的股市暴跌，2016年债券市场的两次大幅度波动，2017年债券违约的增加等，虽然没有出现系统性金融风险，但这些金融风险事件也破坏了金融秩序，损害了百姓利益，造成了负面影响。

要防范系统性金融风险，就必须从宏观的、逆周期的和防传染的角度构建宏观审慎政策框架。货币政策主要是对宏观经济以及对应的总量进行管理，关注的焦点是物价的稳定性以及相应的经济增长情况。宏观审慎政策对金融机制本身直接发挥作用，并且对杠杆的过度扩张起到抑制的作用，其 关注的焦点在于金融的稳定性。宏观审慎政策已经成为控制金融的第二大机制，能够和货币机制形成优势互补，这样就构成了“货币政策+宏观审慎政策”双支柱调控框架。

2 改革和完善货币政策调控框架

2.1 货币政策调控框架的内涵

货币政策调控框架是涵盖货币政策目标、治理、工具和传导机制在内的一整套制度安排。包括央行的宏观调控目标、实现目标所需要的治理架构、所使用的工具以及工具产生效果所依赖的途径等几个方面内容。

根据货币政策中介目标的不同，货币政策调控框架可以划分为数量型调控框架和价格型调控框架。在数量型货币政策调控框架下，央行通过法定存款准备金率、公开市场操作和再贴现等工具直接调控基础货币，以此影响作为中介目标的货币总量，进而实现货币政策最终目标。在价格型货币政策调控框架下，央行以市场利率作为货币政策操作目标，通过建立政策利率和利率走廊相结合的利率调控机制，用公开市场操作等方式，引導市场利率在合理区间内运行，进而实现货币政策最终目标。

长期以来，央行采用广义的货币供应量M2充当中介目标的数量型货币政策调控框架。可是由于金融市场的不断发展，使得数量型货币机制开始出现不足，仅靠数量型调控已不能满足我国货币政策调控的需要。

2.2 高质量发展背景下数量型调控框架的局限

从全球货币政策调控的发展趋势看，金融市场不断发展、金融产品日益丰富，为保持货币政策调控的有效性，无论是美欧等发达经济体，还是印度、韩国等新兴市场经济体，普遍都由数量型调控框架逐步过渡到价格型调控框架。对中国来说，经济新常态下数量型中介目标的局限也越发明显。

首先，货币需求函数稳定性下降，央行精准调控M2等数量型中介目标的难度增加。 根据费雪方程MV=PT，由于金融创新和金融脱媒的不断发展，使货币流通速度V难以确定，对货币的需求也就变得不稳定。另外，国外对我国货币需求影响的不确定性也会加剧货币需求的波动性。如果还从货币数量的角度来调控，就会出现货币供给与需求的不匹配。

其次，货币供给渠道发生显著变化。商业银行股权及其他投资、债券投资等对M2影响迅速增大，甚至已成为货币供给的主要渠道，且这部分金融活动与表外业务、影子银行等紧密关联，波动较大，对M2形成一定扰动。不少金融产品在一定程度上具有货币属性，例如理财产品、货币市场基金以及银行承兑汇票等，且这部分金融产品规模越来越大，因此要做到准确统计货币总量难度明显加大。

最后，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，更需要结构调控，而非总量调控，这是以总量调控为主的传统数量型货币政策无法实现的。长期困扰我国的中小企业融资难、融资贵的问题，总量调控的传统数量型货币政策是无法解决的。当产能过剩、地方债务以及房地产泡沫等多重风险并存时，再依赖总量调整而非结构优化，不仅不可能实现经济转型，反而会延误经济结构调整。

2.3 逐步建立价格型调控框架

目前，我国的货币政策调控框架正处在从数量型为主向价格型为主转变的过程中，兼具“量”“价”两方面的特征。由于利率传导机制尚未完全理顺，还不能完全放弃数量型调控，数量型目标在货币政策调控中也发挥着必要的作用。但随着金融创新和市场深化进一步加快，影响货币总量的因素更加复杂，M2的可测性、可控性以及与实体经济的相关性开始下降，指标意义开始减弱。与此同时，由于利率市场的不断发展，促使利率传导机制趋于完善，这时价格型货币政策的调控手段可以逐渐发挥作用。

从货币政策工具看，央行近期创设的新型政策工具，基本都是管理利率的，包括短期流动性调节工具（SLO）、临时流动性便利（TLF）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL），用来管理中短期利率水平。

从价格型操作目标看，随着公开市场操作利率、货币市场利率和债券市场利率传导机制的逐步健全，可逐步将公开市场操作目标转变为引导短期利率为主。探索以SLF利率为上限、以超额准备金或其他存款便利类工具利率为下限、通过公开市场操作调控市场利率的利率走廊。

在央行货币政策工具组合中，更多地注重各项工具的价格维度，进一步理顺央行操作利率向金融市场及实体经济的传导机制，不断提高金融机构自主定价能力，同时逐步增强政策的规则性和透明度，强化稳定和引导市场预期的能力。

3 逐步健全宏观审慎政策框架

3.1 宏观审慎政策理论

2008年金融危机爆发后，国际社会对危机成因进行了讨论和反思，两种维度的风险引起大家关注。一是时间维度上金融系统的顺周期性。金融市场具有典型的买涨卖跌的特征，金融机构的行为很容易受到羊群效应的影响，在市场价格走高和乐观情绪的相互推动下，资产价格容易不断走高，形成资产泡沫；当处于危机状态，某些诱发因子诱使资产价格下滑，这时人们纷纷开始抛售股票，最终股价就会出现暴跌的现象。二是空间维度上风险跨机构、跨市场传染。随着金融深化，金融机构之间通过多种多样的金融产品产生了复杂的联系，一旦某个机构发生问题，风险会迅速向其他机构扩散，或者从一个市场向其他市场扩散。

对危机原因认识的深入，使宏观审慎政策逐渐被国际社会所重视。2016年8月，国际货币基金组织、金融稳定理事会和国际清算银行联合发布的报告，对宏观审慎政策进行了定义。宏观审慎政策旨在减缓由金融体系顺周期波动和跨机构、跨市场的风险传播对宏观金融稳定造成的冲击，这样能够有效地对系统性风险进行防范，从而能保持货币以及金融机制稳定性。

3.2 宏观审慎政策框架

通常情况下，宏观审慎监管属于宏观审慎政策框架的一部分。因此，宏观审慎监管的范围远远小于宏观审慎政策框架。宏观审慎政策框架至少应该包括宏观审慎管理的政策目标、评估、工具、传导机制与治理架构。

（1）目标。宏观审慎政策目标应包括以下三个方面：一是通过增加缓冲资本，增强金融体系的弹性和韧性；二是通过降低资产价格和信贷投放之间的顺周期性，控制杠杆以及相应的债务等的不可持续增长，这样能够在时间维度上对系统性风险进行防范；三是防范由于高度关联、有共同的风险暴露以及由大型机构引起的系统性风险。

（2）治理架构。宏观审慎政策的治理架构应该包括决策部门、政策执行部门、政策评估部门。我国较早开始了宏观审慎政策方面的探索，2003年成立金融稳定局，履行防范和化解金融风险、文化金融稳定的重要职责；在2013年，我国相关部门筹备了金融监管协调部际联席会议制度，旨在对金融监管机制以及货币机制之间进行协调；2017年十九大后新设金融稳定发展委员会，其成为国务院统筹协调金融稳定以及改革发展的机构。

（3）宏观审慎评估。宏观审慎评估机制是宏观审慎调控框架的核心。第一，我国2011年正式引入差别准备金动态调整机制，对信贷投放实施宏观审慎管理，要求金融机构业务扩张的速度与经济社会发展的需要和自身的稳健性相适应；2015年央行将差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为宏观审慎评估体系（MPA），从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境业务风险、信贷政策执行等7个方面对金融机构的行为进行多维度管理；2017年将表外理财纳入MPA广义信贷指标范围。第二，将跨境资本流动的管理纳入MPA框架之中，通过远期售汇风险准备金、提高部分银行人民币购售业务平盘交易手续费率等方式对外汇流动性进行逆周期动态调节。第三，完善住房金融宏观审慎政策，因城施策的实施了差别化住房信贷政策。第四，对金融市场基础设施进行宏观审慎管理。包括将场外衍生品市场纳入监管，推进标准化和电子化交易平台、推进集中清算机制、推动交易信息备案集中等；探索支付清算体系宏观审慎管理。房地产市场、商业银行、证券部门、外汇部门、影子银行、地方政府债务、互联网金融等都有可能成为我国金融系统的风险点，今后宏观审慎评估要逐渐覆盖上述部门与市场，这将进一步完善宏观审慎政策框架。

（4）政策工具。宏观审慎政策工具大致可以划分为如下两类：针对时间维度，主要通过对资本水平、杠杆率等提出动态的逆周期要求，以实现以丰补歉，平抑金融体系的顺周期波动，具体如逆周期资本缓冲、动态贷款损失准备金率、贷款价值比、债务收入比等。针对空间维度，主要通过识别和提高系统重要性金融机构的流动性和资本要求、适当限制机构规模和业务范围、降低杠杆率和风险敞口等，从而可以有效地防止金融风险在机构以及对应的市场之间进行扩散，具体如流动性覆盖率、净稳定融资比率、资本附加等。

（5）实施与传导。宏观审慎政策实施主体通过一系列政策工具的选择，对操作目标涉及的相关指标产生影响，进而影响中间目标或变量，最终引起最终目标金融稳定发生变化。最终目标反过来又会通过一些中介变量对政策工具的选择产生影响，所以宏观审慎政策传导机制一定要动态、互动的来理解。金融体系的顺周期性表现为经济繁荣时期，顺周期性使原本过热的经济火上浇油；经济萧条时期，顺周期性使本就低迷的经济雪上加霜。时间维度的工具正是为了抑制顺周期性，通过杠杆率、逆周期资本缓冲等工具，平抑金融周期；空间维度的工具从空间角度防止风险的跨部门传染，无论在经济繁荣还是萧条时期，空间维度的工具都能够如此，从而就达到了防范系统性风险、维护金融稳定的目的。

4 货币政策和宏观审慎政策的协调配合

货币政策和宏观审慎政策的作用范围和传导机制对整体经济和金融体系的影响，既有可能相互促进，又有可能会相互冲突，二者密切关联。所以，相关部门应该加强宏观审慎政策和货币之间的协调性，这样才能使得双支柱调控框架发挥应用的作用。

宏观审慎政策的优势在于结构性调控，它的政策工具比较精准，可以针对某一个行业、某一个部门甚至某一项业务发挥作用，尤其是在当前打好防范化解金融风险攻坚战的背景下，对房地产市场、股票市场有针对性的调控，是非常必要的。而货币政策的优势在于总量调控，即维持一个总体稳定的货币金融环境，货币政策的利率工具应对金融风险效果一般，但可以针对所有部门发挥作用。

货币政策和宏观审慎政策协调的时机、频率和强度都较难确定，这是因为货币政策针对经济周期发挥作用，宏观审慎政策针对金融周期发挥作用，经济周期和金融周期未必是同步的。两者的协调配合最好采取相机抉择的方式，如果让两者在目标、工具、传导方面按固定规则协调配合，可能会增加政策错误的风险。假如金融周期和经济周期能够实现同步发展，那么可是使得货币政策以及对应的宏观审慎政策可以达到系统互补。比如当经济增长放缓、银行信贷萎缩时，采取宽松货币政策的同时，宏观审慎政策放松逆周期资本缓冲，为银行补充资本金。二者行动一致，政策效果互相促进，这样就未必需要大幅度地降低市场利率了。如果经济周期和金融周期不是同步的，即一种周期处在衰退期；另一种周期处在繁荣期，货币政策和宏观审慎政策的实施效果是相反的，一种政策的实施可能会抵消或者削弱另一种政策的实施效果。比如当经济周期处于衰退期而金融周期处于繁荣期时，货币政策需要宽松，但宽松的货币政策会进一步刺激信贷增加，使得金融周变动更加不稳定。这样还需要使用逆周期的宏观审慎政策对信贷的增长进行抑制，进而可以有效地降低金融风险，可是这样会使得由于逆周期的宏观审慎政策的作用，通胀膨胀的下行压力增加。

怎么实施配置以及对应方向上面的力度把握，往往是由以下两个方面决定的：经济环境以及相应的金融环境，通常在深入分析以及研判的狀态下，选择合适工具落实政策。央行在进行货币政策实施的过程中，需要考虑宏观审慎政策的所引发的后果，合理地把握政策的方向以及相应的力度。反之，宏观审慎政策也需要考虑货币政策的状况及其可能对货市政策传导的影响。在货币政策和宏观审慎政策协调的制度框架方面，我国已成立国务院金融稳定发展委员会，这是在统一货币政策和宏观审慎政策、加强顶层政策协调方面作出的重大制度安排。