市场进入调整期 母基金市场化是趋势

屈丽丽

从中国母基金联盟到母基金研究中心，唐劲草一手撑起了中国母基金行业合作交流的重要平台，而且更重要的是，他一直坚守着“非营利”的初心，为母基金行业的规范化发展默默地贡献着自己的力量。

根据母基金研究中心的统计，2017年全国范围内各类私募股权母基金的总在管规模达到16152亿元人民币。全国范围内各类私募股权投资机构也达到约两万家。然而，伴随资管新规的发布，募资难在整个投资产业链上传导，对于尚处于起步发展阶段的母基金来说，它们将以LP的身份直面已经相对成熟的私募股权投资行业正在经历的挑战。如何通过尽职调查准确评估出一家股權投资基金的真实能力和水平，又如何选择潜在投资回报更高的投资机构和投资人，成为困扰广大LP的问题。

2018年7月5日，在中国风投天河大厦公共运营平台启动仪式暨中国母基金尽职调查指引发布会上，作为母基金研究中心创始人的唐劲草发布了首份中国母基金尽职调查指引。在此之前，母基金研究中心还发布了“中国母基金评价体系”，从母基金自身特征、母基金管理团队、母基金投资模式和母基金管理机构业绩多个维度建立指标体系对母基金评价模型提供参考。同时，作为水木资本的创始人，唐劲草勾勒出了一个更富有创造力的投资产业链。日前本刊记者专访了唐劲草。

母基金市场化是趋势

在国家“双创”政策的推动下，母基金发展迅猛。可以说从2015年开始母基金发展异军突起，2017年母基金的市场更是出现了爆发——2017年相比2016年的增速高达70%以上。另一方面，国务院发文取消对企业的直接项目补贴，资金采取了更市场化的方式进入市场：政府把原来大量用于补贴的资金投向了母基金，母基金投资子基金，子基金再根据市场化的标准去投好的项目。

在唐劲草看来，母基金的迅速发展也是政府意志向市场化转化的一个体现。但唐劲草认为，母基金未来的市场化程度会越来越高，包括政府引导基金的市场化程度也会越来越高。唐劲草认为母基金的市场化会有两个层面的表现。

一方面，在管理人层面，目前很多政府引导基金是由财政局、金融办，或者国企的人来管理，未来可能会越来越多地引导基金由市场化的母基金机构去管理。“目前张家口的创新引导基金已经委托给我们水木资本进行管理。”唐劲草认为，这种模式会越来越多，但在委托内容上各有不同，虽然当地政府会有一些硬性要求，但只要满足这些硬性条件政府就不会过多干预。另一方面，政府引导基金市场化的比例也会越来越高，返投当地的比例应该还会放宽。唐劲草举例说，比如盘子是一个亿的母基金，可能只要求8000万子基金投到当地，2000万可以市场化海投。

“受资管新规等的影响，2018年母基金将进入一个平稳发展区。”唐劲草认为母基金的变化主要表现在三个方面，首先是增速会降低，“可能没之前那么快了，2018年同比的话我估计能到50%就不错。”唐劲草认为，投资行业将进入一个平稳增长的状态，同时母基金会进入一个调整期，“基金行业最晚在明年上半年应该进入调整期。”唐劲草认为，调整期意味着一方面是市场的优胜劣汰，另外一方面可能大家投资会更谨慎。唐劲草认为，市场的估值很多都有下调的趋势，比如说母基金现在发展速度没那么快，接下来肯定就会传导到直投基金。但需要注意的是，一级市场的传导速度相对较慢，不像二级市场，上午出个消息，市场下午就暴跌。因为一级传递得相对慢，二级市场反应出的问题，可能半年以后才会在一级市场有体现。“我认为影响程度主要还是增速降低吧，只是增速可能没有以前那么快，因为增长的大趋势还是不会变的。”唐劲草说。

其次，母基金的专业化会成为一个趋势，“大家会更倾向于做垂直或某个专业领域的母基金。”再次，母基金可能会越来越多地去投资于黑马基金。“所谓黑马基金，就是新诞生的有发展潜力的基金，业界也叫做老兵新基金。”

投资领域的协同平台

有人将2017年称为中国母基金元年，伴随资管新规出台以及募资难的信号不断强化，母基金在私募股权领域的作用也越来越受到重视。中国母基金行业的发展相对比较晚，远远晚于欧美国家，比如美国的母基金已经有40多年的历史，但中国第一支母基金“中关村创投”直到2002年才诞生，而母基金行业的真正发展则是在2012年之后。母基金在中国发展时间并不长，可以说大部分母基金仍然处于早期探索阶段。唐劲草告诉记者，正是基于这样的背景，2016年3月，全国15家主流母基金共同发起成立了中国母基金联盟。中国母基金联盟中的大部分是政府引导基金，国家级的母基金目前有11家。

唐劲草介绍母基金和直投基金存在四方面的差别。第一个大的差别在于募资。母基金的募资难度要高于直投基金。一是因为母基金的时间周期长，运作周期通常在10 ～12年;其二，母基金只能投资于基金，它不能直接投项目，这些因素都会影响募资的进程。第二个差别在于投资环节。目前中国私募基金管理人总共不到两万家，但中国创新创业项目则要以千万计，可以说投基金相对来说容易一些。第三个差别在投后管理和风控方面。相对项目的投后管理，母基金投子基金的投后会更容易管理一些，因为基金行业在中国发展有30年了，国家采取的是强监管，行业里涌现了一批自律很强的品牌，他们相对规范和专业。同时，子基金的投入介入深度也不及项目投后的介入深度。第四个差别体现在退出模式上。理论上来说，子基金退出可能更快一点，因为它通过项目退出。而母基金要通过资金的清算才能退出，所以退出相对来讲也稍微更难一些。“不同于项目通过上市、并购退出，母基金的退出是到期限进行清算，不管好坏都要退，这是强制性的。”唐劲草说。

“中国母基金联盟是一个平台，我们觉得这个行业需要这样一个平台，需要有人来做这样的事情。”唐劲草介绍，中国母基金联盟是在中国投资协会创投委和中国科技金融促进会风投委指引下的工作协调机制，“可以说，‘合作交流的需要就是当时组建平台的痛点所在。”唐劲草告诉记者，2015年开始筹备中国母基金联盟的时候，全国市场上大概有100家左右的母基金，主流的可能有十几、二十家，大家的共识是要避免各自为战，需要有一个合作交流的平台。一方面，母基金作为新兴行业，大家可以在这个平台上互相交流管理经验;另一方面，大家可以通过平台资源互补共同投资，采取非盈利模式，通过联盟平台建立的工作协调机制，立足行业的长远发展，提供更加客观精准的服务。

除了中国母基金联盟，以及做早期创投的水木资本，唐劲草还创立了母基金研究中心、京津冀创投联盟、远见商学院等机构。正在启动的远见投资学院是培养合格投资人的机构，京津冀创投联盟是京津冀地区创投行业协同的一个合作交流平台。唐劲草的目标是建立一个围绕投资行业进行合作交流的协同平台，解决投资行业涉及到的资本的连接、人的连接、制度的连接等多个层面的问题。

目前，水木资本既管理母基金也管理直投基金，从规模上统计，母基金有10个亿、直投基金有11个亿。而中国母基金联盟与母基金研究中心目前是母基金行业合作交流的重要平台，近期分别发布了“中国母基金的评价体系”和“中国母基金的尽调指引”，共同探讨行业的规范化发展。

根据母基金研究中心的统计，2017年全国范围内各类私募股权母基金的总在管规模达到16152亿元人民币。全国范围内各类私募股权投资机构也达到约两万家。虽然我国的私募股权投资行业已经相对成熟，但由于母基金这一类规模化且规范化的私募股权投资LP机构尚属于起步发展阶段，面对约两万家的私募股权投资机构，如何进行评价，如何通过尽职调查准确评估出一家股权投资基金的真实能力和水平，又如何选择潜在投资回报更高的投资机构和投资人，依然是困扰广大LP的问题。同时，作为母基金重要组成部分，政府引导基金因其特殊的产业引导目的，在尽职调查过程中也必然存在对产业引导效果提出各种特殊要求。如何针对政府引导基金对尽职调查内容进行调整，也是影响政府引导基金规范发展的重要因素。而“中国母基金尽调指引”可以为LP机构特别是母基金提供一份标准化、可操作同时实现尽职调查目的的尽调指引。

“从商业的角度，我们重点会去管理创投类的母基金和早期的直投基金，投资早期项目单从工作性质肯定是最有意思的，因为到了vc、PE阶段毕竟盘子太了，可以比较程序化操作，同时我们接触的项目更多，相对于各种项目，母基金和直投之间就会有很好的协同和配合。”唐劲草说。

关注早期投资的水木资本

除了作为中国母基金联盟的创始人，唐劲草的另一个身份是水木资本的创始人。“我的判断是在创业投资领域会有一个大的爆发。”从2012年开始，国家高度重视双创，唐劲草看到了双创背后巨大的市场机会，2015年5月创立水木资本。作为清华校友的唐劲草为水木资本贴上了“清华”这个鲜明的标签，不仅公司员工绝大部分都是清华毕业生，唐劲草告诉记者，而且创始人是清华校友的项目占了水木资本投资项目的一半。“我们基本的定位是清华投资人投资清华的项目，主要投的也是一些清华校友的项目。”

唐劲草曾经供职于IDG、青云创投、紫荆资本，IDG与青云都是做vc的，而紫荆是母基金。水木资本主要投资的都是早期项目，在唐劲草看来，虽然早期项目风险更大，但是风险高也意味着收益高。“从统计的角度看来，早期的项目投资收益率其实是最高的。”在唐劲草看来，“在早期投资这个领域，机会最多。因为在VC、PE行业已经被巨头完全把持住了，比如vc领域已经有红杉、经纬、IDG等等，PE领域已经有鼎辉、弘毅等等。但因为双创的背景，早期项目太多了，任何一家或者任何几家机构都很难在早期把行业完全覆盖住，这也就是后来者的机会。”

事实上在投资的各个阶段中，项目的早期投资也是最辛苦的。“因为首先你要去看无数的项目。”唐劲草说，水木资本现在有20多个人做投资，每人每天可能都要看很多的项目。事实上，做早期项目融资的创投很多，而水木资本的差异化优势就表现在突出清华的概念。“一方面我们团队是清华的，另一方面投的大部分也是清华校友的项目。其次，我们坚持投第一轮——我们大部分的项目都投的第一轮。”

唐劲草告诉记者，水木资本已经投资了近100个比较优质的创新创业项目，目前有10%左右的项目发展比较快，比如水木资本投资的氪空间，已经完成七轮融资，沐金农2 017年的净利润达到一个亿。唐劲草告诉记者，不追逐热点是水木资本的投资原则，“我们不追风口，只是努力去研判风口，因为只有研判才会有布局。”小咖咖啡是水木资本一个有预判、有布局的成功案例。小咖咖啡打造的是一个共享咖啡机的概念，“我们大约是在去年七八月份投资的，现在投资咖啡已经成为风口了。”

唐劲草认为，投资最重要的是要看团队、看人，“只要是这个人够优秀，他的能力够强，接下来即使方向不太对，理论上他以后也能够调整，也能够创业成功。赛道可以调，但人不行你就没法调。”唐劲草对投资的沐金农印象深刻，2017年沐金農利润超过一个亿，“当时我们投它的时候，另外一家在业务上比沐金农做得更好，但是经过我们自己投资体系的评估判断，我们认为沐金农的团队可能更强，所以最终投了沐金农。投资中直觉很重要，当时我们发现了沐金农内在的管理能力，管理者与人打交道的技能，以及其言谈里所表现出来的战略高度，经过综合的判断我们认为这个团队可能会跑得更快。事实上，后来另一家没有成功，所以对项目和人一起评估是非常重要的。所以我一直坚持，人和赛道都要评估，但先看人再看赛道。”唐劲草说，“另一方面，我们还坚持基本上全赛道覆盖，尽量覆盖更多的赛道，不在一个赛道上同时下两个注。这其实就是Portfolio（投资组合），也是投资的本质。”

经过三年的发展，水木资本形成了自己的投资逻辑，比如对于一直专注投资早期的TMT，水木资本将TMT细分成五个领域——深科技（研发需要非常深入的一些行业）、硬科技（专注硬件技术）、消费升级、文化娱乐和“互联网+”商业模式。水木资本共有12条投资原则，唐劲草介绍了其中三个独特的原则，一是水木资本要求创业公司第一创始人的股权要比第二创始人的股权高10%以上，“因为我们觉得中国创业企业大部分是以一个人为主做起来的，股权超过了10%，他的控制力就会强很多。”二是水木资本偏重于名校毕业或者从大公司出来的创业者，“因为我们认为他见的世面更多，资源更强，成功的概率理论上会更高”。三是水木资本也比较喜欢和其他早期机构一起联合投资，“这样一方面可以降低风险，另一方面企业能够聚拢的资源可能会更多。”