收费高速公路资产证券化的REITs模式探讨

摘 要：国家政府重视管理基础设施建设，努力推进政府和社会资本合作，提倡将传统基础设施资产证券化，多个政府部门联合鼓励以REITs模式发展管理基础设施，共同推动不动产投资信托（REITs）。收费公路资产证券化改善资产流动性，提高资金使用效率，降低融资成本；拓宽投资渠道，实现稳健的回报。本文拟对收费高速公路的REITs发行模式进行探讨。

关键词：收费高速公路；资产证券化；REITs模式

近年来，国家发改委和证券会联合发文促进政府和社会资本合作，促进传统基础设施资产证券化并和其它相关部门共同推动不动产投资信托（REITs），国家政策鼓励以REITs发展管理基础设施，进一步加强基础设施项目的建设。本文以收费权为标的，探讨收费高速公路资产证券化的“REITs”模式。

一、收费公路资产证券化的内涵

资产证券化是以发行可交易证券的形式支持特定投资组合或特定现金流的融资形式。传统的证券发行基于企业，而资产证券化则是基于特定的资产池。资产证券化是非流动性资产转化手段，可在金融市场自由买卖的证券，从而为企业提供资金。

收费高速公路资产具有稳定性的特征。收费公路资产证券化，将有可预见的现金流资产卖给特定的机构，支持资产证券的发行。

在高速公路建设融资渠道有限的情况下，如何利用金融创新，优化资本结构，降低资金成本，成为行业亟待解决的问题。收费公路资产证券化可以提高资产流动性，提高资金使用效率，实现低成本融资；对投资者可拓宽投资渠道，实现稳健的回报；对于实体经济可缩短融资链，降低杠杆率。

二、高速公路资产证券化模式

在我国，成熟的收费高速公路已完全具备证券化融资条件，以稳定的通行费收入为保证，一般有债权融资和股权融资两种方式。债权融资多以通过类担保公司债信托、政府型SPV、特殊目的信托SPT、离岸等ABS模式为主；股权融资目前多以协议股权转让方式为主，但随着REITs领域的立法推进，未来高速公路资产通过REITs方式进行融资也具有可操作性。

三、收费高速公路资产证券化的REITs模式的含义

REITs是以股权投资证券的形式筹集资金，专项资金投资于不动产领域，其综合收益按比例分配给投资者的投资方式。讨论REITs，绝大部分人认为它是房地产投资信托。其实，REITs模式可以扩展为包含收费高速公路在内的基础设施及其附属具备使用价值的资产。

四、收费高速公路资产证券化的REITs分类及其特征分析

在我国，REITs模式在高速公路股权融资的运用还没有先例，根据标准化REITs流程，收费高速公路的REITs设立可分为“纯股权类REITs”，和“股+债类REITs”两种。

（一）纯股权类高速公路REITs

股权REITs类高速路收费资产可以细分为较小的单元，比如把整個公路切割成N个路段，可以发行或在公开在金融证券市场流通，目的是降低投资者的进入门槛，健全社会投资者的退出机制。股权类高速公路的REITs交易结构略图1如下：

1.成立特殊目的载体公司，为收购并持有收费高速公路项目公司的主体，特殊目的载体公司股权持有人与收费高速公路项目公司签订股权转让协议，对其收购项目公司100%的股份持有；

2.根据基金合同成立私募投资基金，购买特殊目的载体公司的全部股份；

3.设置资产支持程序。收费高速公路的REITs，向投资者发行资产证券筹集资金，接受私募基金的专用计划；

4.根据具体交易结构以项目设计设置A、B类证券，以项目设计标准确定。具备项目优先购买权的客户按合同总额支付A类股票。A类证券优先提供差额保障。

5.收费高速公路项目委托资产服务组织管理项目公司和目标资产；

6.项目经理将聘请托管人银行为特定项目开立一个专用账户，管理特定项目的资金；

7.项目管理人将标的资产的收益分配给项目证券持有人，根据特别计划的规定支持证券。

（二）股+债类高速公路REITs

与“纯股权REITs”相比，“股+债”模式不仅是REITs专项计划购买项目公司股权，还通过股东借款或信托贷款的方式向高速公路项目公司发放借款，这种交易结构能从分红和本息两个途径实现现金回流，同时，债务利息还能起到调节税前净利润，节省所得税费的作用。

1.高速公路资产原始权益人成立项目公司转移收费高速公路资产；

2.高速公路REITs专项计划通过认购私募基金份额获得高速公路项目公司股权；

3.以收费高速公路资产为抵押，通过私募基金或者信托形式向高速公路项目公司发放股东借款或贷款以置换高速公路项目公司与原始权益人之间的存量债务

4.高速公路项目公司以收费高速的稳定现金流收益向专项计划投资人返回本息及分红。

五、收费高速公路资产证券化需要关注的问题

（一）收费高速公路经营权及其权益转让是否合法

收费高速公路经营权（股权）的转让，必须遵守国家有关转让财产权利的有关规定和国家收费公路权益转让的有关规定。转移公路经营企业产权必须具备公路经营资质，按照公司章程和国家有关企业产权转让执行审计程序审批；同时，执行国家有关收费高速公路权益转让的转移审批程序，收费高速公路的权利和利益；申请政府部门审核登记注册。收费高速公路管理依照《招标法》转让收费公路权益，依法签订协议。

（二）收费转让期限限制

对于公路通行费收入，没有超过获批准收费时间的2/3，已超过收费时间2/3的，其收费权不得转让。对于收费高速公路REITs项目，期限应和项目批准收费的期限同步，收费公路的收费期限收费权也可以提前终止；收费期限规定：由地方政府按照还贷公路最长不得超过15年、欠发达地区最长不得超过20年标准审查批准；对于经营性公路的收费期限，根据收回投资和有合理回报的原则确定，最长不得超过25年，中西部地区最长不得超过30年。

（三）基础资产类型

收费高速公路的权益除了收费权，还包括服务设施和广告经营权。收费权以外权益是否进行资产证券化，可结合资产证券化基础资产负面清单，进一步考察对资产组合而界定。

（四）涉及国有产权的交易和价格的支付

收费高速公路管理企业转让国有产权的，应当遵守国家法律、行政法规，在产权交易机构中公开投标、拍卖、转让。涉及交易价格和价款支付问题时，当交易价格低于核准备案评估价格时，应当停止交易、转让价款一次付清等原则进行。

（五）收费高速公路资产证券化项目的潜在影响

收费公路以高速公路资产证券化操作有着诸多潜在的影响。

1.收费主体是高速公路。严格执行新建和改建技术等级二级以下的公路不得收费。只有高速公路或大型隧桥为载体公路项目才能资产证券化。

2.收费年限。按照用收费偿还债务的原则，以实际偿债期而确定收费期限；特许经营公路的经营期限按照收回投资并有合理回报的原则确定，一般不得超过30年。基于公共利益需要，政府可以提前终止特许经营合同，对收费高速公路资产证券化项目可能造成不利影响。

（六）收费高速公路的无形资产有可能出表

依照会计处理方式，收费高速公路成本计入無形资产科目，所对应的是收费权的价值，而在开展不同模式的证券化业务时，无形资产能否出表，需要从会计层面和法律角度探讨：

1.收费收益权是未来债权，不作出表

收费收益权是一种未来的债权，未来债权具有或然性，具有不确定性，通常需要结合未来的实际收入来确定收费期限，而收取费用的权利，不能被划分为相对完整和独立的部分。同时，收费权的无形资产价值需要按原定收费年限进行摊销。

2.收费收益权是否能出表

收费收益权、各类特许经营权不是未来债权，是一种独立的财产权利，因此，在法律和特许经营协议中可以进一步明确费用收入权的独立性和可转移性。

3.REITs模式的出表

收费高速公路资产证券化REITs模式如果具有特定的强制性要求，符合金融资产应收款的标准，可以在初始阶段确认为长期应收账款 满足风险转移标准的前提下实现证券化出表，REITs模式符合法定要求转让收费高速公路项目公司的股权，在实现了独立运营前提下，类REITs模式，股东长期投资达到转让条件实现出表。

六、结束语

REITs是收费公路资产证券化的有效手段。收费高速公路项目建设周期较长，不管采取是任何形式的REITs，都各具特点，相比其它运营模式更为复杂。我国目前关于收费高速公路项目资产转让或经营权转让的法律体系尚不完善，为了能促进REITs模式的有序发展，需要制定相关制度和法规，根据我国对不同类别资产的制度和监管要求，加强对不同类别资产REITs专业化程度，扩大收费高速公路证券化REITs模式的投资范围。

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作者简介：

谢悦，中交资产管理有限公司。