企业融资约束及其检验的研究综述

文| 张世晨

根据新古典经济学和MM理论，在一个完全竞争的市场经济环境中，企业投资所需要资金能够以任何方式和任何渠道取得。企业投资政策和融资政策的不相关性，是在一个完美市场及充分假设基础上得出的基本结论，与现实差距较大。融资约束研究不仅揭示了企业投资行为如何受到融资政策的影响，同时也进一步探讨融资约束问题产生的背景和原因。本文通过对相关融资约束研究文献进行归纳和梳理，为进一步展开融资约束研究提供理论的逻辑起点。

企业融资约束内涵及其理论基础

基于信息不对称理论的企业融资约束

企业融资约束问题和基于信息不对称的“融资顺序理论”有着密切关系。Myers和 Majluf（1984)认为在市场信息不对称的经济环境中，外部投资者为补偿信息不对称而带来的道德风险和逆向选择问题，会要求资金使用者支付较高的资金成本，从而使企业在自身资金有限的情况下，不得不放弃一些净现值为正的投资项目，而出现融资约束问题。在融资约束背景下，企业表现出投资不足，企业融资呈现出由内向外的融资顺序。

债务容量对于企业融资约束的影响

融取负债是否会产生融资约束问题，取决于负债资金是否能和内部资金实现无成本替代。然而，考虑到负债的税收效应、信息不对称和代理问题，决定了企业融取负债资金仍旧存在融资约束的问题。Stiglitz和Weiss为此建立信贷配给模型，说明信贷配给给企业带来的融资约束问题。负债资金对于企业融资约束的影响程度和企业容债能力大小有关，具有较高容债能力的企业，相对受到融资约束的影响较小。假设企业自有资金W，投资资产变现价值为L ，其中债权人能够取得的资产价值为(1−τ)L ，其中τ反映了对债权人保护程度，τ越小，反映了对债权人保护程度越高。(1−τ)L 也是企业能够融取负债资金的最大额度。对于企业来说，如果W+ (1 −τ)L ＞I*，企业则不受融资约束的影响。可见，当债权人保护程度越高，企业容债能力越强，企业受到融资约束的影响越小。

企业融资约束的识别

在融资约束检验过程中，如何识别融资约束企业和非融资约束企业对于实现检验目的有着重要意义。Fazzari、Hubbard和Petersen采用股利支付率作为识别标志，股利支付率较低的企业，融资约束程度较高。

识别企业融资约束程度的另一个因素是企业规模，Fabio认为规模大的企业可抵押资产价值较大，盈利的波动性较小，相对于小规模企业来说，规模越大企业，融资约束程度越小。相关实证研究也支持这一观点，Carpenter,Fazzari和Petersen(1994)研究发现规模较小企业内部资金对于存货的投资影响力较大。

企业融资约束的检验

基于投资-现金流敏感系数的检验

1988年Fazzari、Hubbard和Petersen(以下简称FHP)对美国1970-1984年422家美国制造业上市公司进行检验，首先以股利支付率来区分不同程度的融资约束，将样本按照股利支付率高低分为四组，四组样本在留存收益率、资产规模、发放股利的时间比例都有显著不同。FHP（1988）分别对这四组样本按照以下融资模型进行了检验：

研究显示在四个样本组中投资-现金流敏感系数均较为显著，且融资约束程度越低的企业，该敏感系数较高。对投资-现金流量敏感系数有效性提出强有力置疑的是来自对FHP融资模型的批评。在FHP的融资模型中，用平均Q来替代边际Q反映企业未来投资机会。平均Q和边际Q相等，必须满足一定条件：完全竞争的市场环境、资本的齐次性、生产函数的线性齐次性等。在不满足以上条件情况下，现金流量可能隐含着相关的投资信息，其与投资的显著单调性不一定反映了企业的融资约束。Erickson和Whited(2001)采用计量误差一致性广义矩估计模型，发现投资-现金流量显著敏感性是计量偏误造成的，在控制计量偏误以后，托宾Q对投资的解释力增强，而现金流量对投资的解释力几乎不存在。

基于现金存量的企业融资约束检验

从企业资产流动性的角度同样可以揭示企业融资约束对投资行为的影响。Heltor Almeida，Murillo Campello和Michael S,Weisbach（2004）认为可以将融资约束问题和企业的现金存量联系在一起，如果一个企业能够以合理成本获得外部资金，企业则不需要为将来投资进行现金储备，因而，企业的流动性对其投资就没有影响。相反，如果企业在获取外部资金时，存在融资约束，则现金流量的管理对于企业投资政策来说，就非常重要。

企业投资-现金流量单调性的代理理论解释

根据代理理论，企业内部经理和外部投资者之间的代理关系，也会导致企业投资随着企业内部资金增加而单调增加。因此，对于有着自由现金流量的企业来说，企业经理人会将资金投向净现值为负的投资项目，从而造成企业过度投资问题。Pawlina.G,and Renneboog（2005）通过分析公司股权结构和控制结构以揭示公司流动性资产与公司投资之间关系，认为自由现金流量是公司投资现金流敏感性显著的重要原因。

企业金融环境、公司治理结构和融资约束

金融环境和企业融资约束

无论融资约束检验是否形成共识，有关融资约束的客观存在却不容置疑。融资约束的存在，也意味着金融环境中宏观经济政策的变化对融资约束程度不同的企业有着不同影响。相对于不受融资约束企业来说，融资约束程度较高的企业投资下降幅度更大，同理，税务政策也有同样的效应。

Rajan and Zingales(2003)认为以市场为导向的融资环境中，企业较容易受到融资约束的困扰。以关系型融资为导向的融资环境中，企业可以凭与金融机构长期合作关系而获得贷款，企业对于内部资金和容债能力的依赖性较低低，从而使企业避免受到融资约束困扰。20世纪80年代，许多国家开放了金融市场，实施了金融自由化的改革，如解除了对利率的行政性干预、降低了银行的准入门槛等，其目的增加投资所需要的资金供给。大量的研究表明金融环境的改善对于缓解企业融资约束有着积极作用和影响。

公司治理结构和企业融资约束

公司治理结构包括公司组织框架和股权结构。集团化的公司组织结构对于缓解企业融资约束有着重要影响。集团公司将不同经济实体联结起来，形成企业的内部资本市场，在资金转移、配置上相对于独立企业有着较大灵活性，在一定程度上实现了对外部资本市场的替代。对于这一方面的研究，人们分别在韩国、意大利和德国发现了相似的证据。集中的股权结构对于缓解企业内部人和外部投资者的代理冲突有着重要意义，因此，对于集中的股权结构和内部人持股比例较高的企业来说，企业融资约束程度较低。

研究结论

有关企业融资约束的研究，表明了我们处在一个并非十分完美的经济环境中，信息不对称理论、代理理论和融资顺序理论有着重要的理论和实践意义。现有研究表明人们分别从企业现金存量、外部资金成本和内部资金成本的比较等角度来进一步丰富对企业融资约束的研究；其次，人们发现外部金融环境、公司治理结构等因素也是影响企业融资约束程度的重要因素。我们正处于转型期，金融环境的不断变化，势必会对企业融资行为产生深刻影响，因此，通过对企业融资约束的检验，可以识别企业内部现金流对企业成长、投资可能产生的影响，进而作为改善金融环境，制定金融政策的重要依据和参考。