独角兽“破发”潮

张程

7月23日，以超低价格进行IPO发行的映客最终也没有逃脱“破发”的命运，当日映客收盘价3.77港元，较上市发行价格3.85港元微跌2.3%。在映客之前，赴港上市的大陆“独角兽”们几乎集体破发。

2017年赴港上市的“新经济五剑客”——众安在线、阅文集团、平安好医生、雷蛇、易鑫集团，除了阅文集团没有跌破发行价，其他四家都已经“破发”。7月9日，中国新经济的领军者之一——小米集团也在香港上市，完成了近三年来全球第三大规模的融资，虽然小米IPO发行价较此前传闻的估值水平已经一降再降，但是上市首日仍以跌破发行价收盘。

为何在大陆被追捧的“独角兽”，到了港股不受待见？是大陆的估值水平太高，还是港股的估值水平太低？

上半年港股超7成IPO破发

2018年上半年，香港IPO数量已冲至全球首位，共新增上市公司103家，高于美股的69家和A股的64家，成为全球企业选择上市的“首选”板块。与创历史新高的半年IPO数据相映成趣的是，上市“破发”比例也创下了新高。

据统计，在港股新增上市的103家公司中，有75家存在“破发”现象，“破发”率高达73%。其中近5成的企业在上市首日“破发”，而在75家“破发”的企业中有39家企业截至上半年已经下跌超过40%。

今年以来，中国证监会收紧了A股上市的闸口，对于上市公司的盈利标准进一步提高。不少盈利未达到预期的企业纷纷寻求海外上市，而香港在去年底修改了上市规则，降低了科技股的上市门槛，因此不少大陆公司纷纷瞄准了港股上市。

相比较于其他境外上市通道，港股的优势明显，不仅上市门槛低，而且同为中国资本市场的一部分，和A股、境内投资者、内地消费者、客户等各方面都有紧密联系。

但是在港上市企業股价走低，并纷纷跌破发行价，无疑给赴港上市的企业浇了一盆冷水。尤其是与A股动辄翻番的IPO发行情况相比较，港股显得尤为惨淡。此前市场纷纷表示，由于A股首发价格由证监会把关，往往有意压低，所以企业上市后能迎来多个涨停板。今年5月8日上市的药明康德更是以16个涨停摘得目前IPO涨停冠军宝座。

但是直播平台映客以远低于行业平均估值水平的价格在港股进行IPO仍然“破发”。以2017年映客净利润7.92亿元计算，映客上市发行定价的市盈率仅为8.3倍。同为直播互动平台，在港股上市的天鸽互动市盈率为18.5倍，在美股上市的陌陌和欢聚时代的市盈率分别为17.5倍和21.7倍。显然映客发行价定的很低，估值水平不到同行的一半。

在IPO价格确定之前，映客高管在接受媒体采访时曾表示会将市盈率定在10倍左右的超低水平，目的就是希望不要跌破发行价，引起投资者竞相抛售。然而尽管映客最终将发行价定在了8.3倍的超低水平，还是没有能够摆脱跌破发行价的命运。尽管在上市后的头两个交易日，映客股价实现了上涨，但是很快掉头向下，至7月23日已经跌破发行价。

映客的悲惨命运也让人们看到，即使是低市盈率发行，也依然改变不了破发的命运。

市场分析人士认为，港股新股“破发”将成为常态。香港股市投资者以机构为主，趋于理性，对于部分前景不明确、盈利模式不清晰，或者自身可持续性存疑的新经济公司往往比较谨慎，多持观望态度。市场上的资金仍是流向少数商业模式已经确立，经营稳定的优质公司。

“独角兽”自身前景存疑

科技股的破发与其自身商业前景不明晰有一定的关系。以2017年被港股称为“新经济五剑客”的雷蛇、平安好医生、众安在线、易鑫集团、阅文集团为例，在过去数个财年，这些公司中仅阅文集团在2016和2017年实现了盈利，其他公司均处在亏损的状态。其中众安在线仅2017年一年亏损就高达人民币9.97亿元。在股价的表现上，也恰巧只有阅文集团未曾破发，其他公司股价都已经较发行价出现大幅下滑。

2018年7月份在香港上市的三家互联网“独角兽”目前也均已破发。其中成为众人瞩目焦点和重要参照系的小米集团，在估值从2000亿美元一折再折到543亿美元后，上市首日仍以破发收盘。

不过从小米的估值来看，以其2017年经调整后的净利润53.6亿元计算，其发行价的市盈率接近70倍，不仅远高于硬件制造业的估值水平，而且高于互联网企业的估值水平。作为港股互联网企业绝对标杆的腾讯控股，当前的市盈率水平也才40倍上下。由此可见实际上小米的估值水平并不低。

享受如此高的估值水平，小米却还没有找到明确的盈利模式。虽然2017年小米的营业收入实现了大幅增长，但是这主要得益于小米在廉价的入门型手机上大量沽货。根据小米披露的经营数据，2017年小米售价在200美元以下的手机的出货量占比比2016年提高了近5个百分点，绝对数上涨了3176万部，对应营收增长214亿元，占到当年上涨营收的近一半。由于入门机型的利润低，2017年小米整体的利润率也大幅下滑。

在未来的发展规划上，小米计划继续以低毛利率的硬件扩大其市场占有率，承诺硬件产品的综合净利润率不超过5%。但是小米的其他盈利方式还尚不明确。以如此低的盈利能力享受如此高的估值水平，如果没有强大增长预期的支持，显然难以久持。

在映客身上也存在着同样的问题。虽然2017年映客的净利润出现了大幅增长，但是营业收入却已经出现了下滑。对于这家移动互联网企业而言，更为致命的是，其核心用户群体正在大量流失。作为平台承上启下中坚力量的主播，在2017年流失了一半，作为平台绝大部分营收来源的付费用户数也下滑了一半。

2017年映客得以实现高速的净利润增长，完全得益于数量较少、但是付费能力强大的深度玩家。作为移动互联网公司，映客的盈利模式过于单一，且过于依赖少数群体。显然这并不是一家高成长性公司应有的特征。因此尽管映客仅以8.3倍的市盈率估值水平进行IPO，但是市场依然对其价值抱有怀疑态度。

映客在香港IPO时的估值水平，已经低于其最后一轮融资时的估值水平。显然香港市场对于这种新经济公司，比大陆投资者持有更谨慎的态度。

“破发”潮难挡上市热情

虽然港股IPO“破发”已经成为常态，但是仍然没有挡住新经济“独角兽”们奔向港股的步伐。当前已经向港股提交IPO申请书的新经济公司仍然数量庞大。如预计估值或达到600亿美元的美团点评；估值或达到180亿人民币的在线教育平台沪江网；估值或达到170亿人民币的钢铁电商平台找钢网；估值或达到140亿人民币的母婴电商宝宝树。另外还有估计在40亿美元—50亿美元，服务新经济企业成长起来的华兴资本。

传闻将于下半年在港IPO的公司也不少，如估值达到600亿美元的滴滴打车、估值在450亿美元的今日头条、估值达1500亿美元的蚂蚁金服等。

尽管赴港上市的“独角兽”先头部队纷纷“折戟沉沙”，但是并没有打消后续大部队的热情。这或许主要得益于港股资本市场本身具有的优越性。

作为全球范围内成熟的资本市场之一，港股市场的资金进出非常自由，拟上市公司在港股IPO不需要排队，发行定价亦不受干预，同时也没有融资数量的限制。尤其是2017年末港股修改上市规则，接受“同股不同权”公司上市，这对于新经济企业而言拥有巨大的吸引力，这意味着公司管理层可以以较少的资金掌握公司的控制权。

创始团队对于新经济公司的发展起着决定性的作用，然而往往在成长过程中，因为频繁的融资，创始人团队的持股比例会被稀释到很小的一部分。“同股不同权”的设计可以有效解决企业融资和创始人保持控制权之间的矛盾。

7月9日，小米集团已经作为港股市场首家“同股不同权”创新试点公司，成功在香港上市，这为后继者开辟了道路。据悉，在股权结构上，小米集团执行董事、董事会主席兼首席执行官雷军持股比例为31.4%，如算上職工持股计划的期权池，雷军的持股比例则为28%。但是通过双重股权架构，雷军的表决权比例超过50%。

2014年阿里巴巴放弃在香港上市，首要原因就是港股不接受“同股不同权”的公司。错失阿里之后，港交所通过数年的改革，终于在2017年末对上市规则做出了重大修改，允许没有盈利的生物科技公司上市，同时接受“同股不同权”的股权架构安排。这一举措也是大陆新经济公司纷纷赴港上市的重要背景。

虽然目前港股对于盈利模式不清晰的新经济公司抱有疑虑，但是随着这些公司商业模式的逐渐明确，对于优质资产和真成长股，香港市场也会慷概地给予和A股、美股同样的高估值。腾讯控股、舜宇光学等的估值水平相对于美股的科技公司并不低。

也许对于纷纷“破发”的“独角兽”们来说，小米集团创始人雷军的话很有道理，“短期股价不重要，长期价格最重要”。市场只留给能给证明自己的“独角兽”。