EVA在农业企业价值分析中的应用——以A公司为例

●何小雄

一、研究背景及意义

农业是我国的立国之本，我国历届政府都对农业提供了大量政策支持，特别是党的十八大以来，“三农问题”已经成为政府施政的重中之重。但我国农业因历史原因导致小农经济色彩浓厚，亟需大型龙头企业深耕规模化经营。另外，我国农业企业受限于发展时间较短、历史评估数据匮乏、评估比较对象难确定、企业经营持续性不强等客观因素，企业价值评估长期缺位，造成了农业资本投入不足，企业自身定位和经营都受到估值不确定的制约。

企业价值评估的不确定性也对农业企业管理造成了困惑，估值的不确定性使企业决策准确性和优化管理受到了一定影响。

基于上述的背景，本文希望以农业领龙头企业A企业为例论证EVA估价模型在农业企业的适用性，一方面为投资者提供一个较为科学和便捷的途径来衡量农业企业，同时，也为企业自我价值评估提供方案，助力农业企业管理升级。

二、研究方法和手段

（一）EVA模型企业估值

自MM理论提出以来，针对企业价值评估的理论层出不穷，通过数十年的发展，逐渐形成了一系列较为完善的评估机制，其中又以Stewart提出的EVA模型在实践中应用最为成功。该估价模型不仅考虑了投资者的投入成本，同时全方位地考虑了企业的负债成本，基于企业实现股东财富最大化这一目的，EVA估价模型考虑了当前收益的同时，更考虑了企业未来发展的潜力。

EVA模型核心理论认为企业只有盈利高于企业所承担的全部资本成本才会给投资者带来价值，同时在可预见的时间内企业是能够持续经营的。目前，学者一般把EVA模型分为三个阶段，针对企业所处的三个不同时期，分别为稳定增长期、高速增长期和先高速增长后达到稳定增长期。前两个模型精度较高、使用范围较广，而最后一个模型因预测年限较长，可靠数据不多，通常很难应用于实际评估中。实务中对于尚处于高速增长阶段的上市公司一般采取两阶段模型，考虑到我国农业发展所处阶段，两阶段模型最能契合行业特点。

两阶段模型又称高速增长模型，该模型将增长期和稳定增长期区别对待，既考虑了企业高度发展期的价值，又考虑了之后稳定增长期的价值，且该模型的设置也符合企业发展的规律，没有任何企业可以一直保持较高增长水平持续增长，企业发展到一定阶段必然会达到稳定增长阶段。其具体公式如下：

其中：EVAn+1——经过N年高速增长后第一次达到稳定增长期。

EVA模型相对于其他估算模型，具有全面考虑资本成本、战略规划和长期目标等优势，EVA可调整的项目多达150多项，能够针对不同的企业进行相应的调整，最大程度地减少了数据带来的误差和失真。除此之外，EVA模型还能对企业的人力资源体系进行有效的评估和考察，能够帮助企业在考虑战略规划的同时能兼顾人才系统的建设。另外，研发费用的增加在一定程度可以提高EVA指标，依据这一指标企业代理人也更愿意投入资金去研究新技术，提高公司的竞争力，保证了公司的市场竞争力。EVA模型不仅能有效评估具有发展潜力的公司，同时也能指导公司未来的工作重心和规划。目前，EVA模型绝大多数是针对企业价值进行评估，重点是对企业成长性进行关注，应用的企业范围广，银行、建筑、房地产、科技公司、网络公司及成长性企业均有涉及，EVA模型对企业评估更具有实用性，且运用范围更广。

（二）我国农业企业价值评估中的问题及EVA模型适用性

1、我国农业企业价值评估中的问题。2017年，全国仅7%的商业银行贷款用于了农业企业贷款，各地信用社及农商行也仅不到15%的贷款用于农业类项目，而农业企业运营中亟需的保险、土地经营权质押等涉农金融项目也开展缓慢。笔者认为造成这一局面的重要原因在于农业企业缺乏良好的估值模式，各类投资者及机构无法准确评估农业企业价值，其主要原因如下。

第一，历史数据匮乏。我国农业长期以来都是以家庭为单位，私人承包农田的方式进行，且受教育程度较低，很难进行企业化管理和经营，而随着农业的改革和政策鼓励，越来越多接受了高等教育的人才返乡建设，促进农业向企业化发展。而目前，大多数农业企业存在限短、大量现金收支、数据保存不完整等现象，使得评估基础缺乏相应的依据。

第二，评估比较对象难确定。我国目前农业企业区域性特征明显，主营业务与当地土壤、气候、文化差异有较为紧密的联系，相同类型的企业其盈利模式和经营方式有较大差别。不仅如此，可选样板也较少，截止2017年底，根据证监会、股转中心行业划分标准，目前主板（含中小板、创业板）农业企业上市公司共计47家（占全部上市公司比例仅1.3%），新三板挂牌公司216家（新三板于2016年12月19日突破了10000万家），可比较性差，不仅如此，我国证券市场具有中国国情，政策影响较大，周期性较强，不易反应企业的真实价值。

第三，现行绩效与成长性相关度不大。农业企业周期性明显，对环境依赖度大，而且前期投入大、风险高、资本积累慢，都可能严重影响当前业绩。同时农业企业在发展过程中与其他行业不同，其他行业的技术创新变成回报需要一定的时间，而农业企业的技术创新绝大多数是对生产方式的改进，能显著降低死亡率，提高农产品的质量。而农业企业成长性又与技术创新有着较为密切的关系，如果以现有业绩进行评价，会大大低估农业企业价值。

2、EVA模型在我国农业企业价值评估的适用性。EVA模型目前被广泛运用，但较少有投资机构用于对农业企业的估值，而笔者对EVA模型的研究发现能很好解决我国农业企业评估存在的问题。

首先，传统的估值模型需要对历史数据有较长的时间罗列，通过对5年以上的数据进行回归分析法来估计并计算当前所需参数，而EVA模型对历史数据要求不需要较长的年限，一般3到5年即可，大大降低了数据可获取性的难度，也符合我国大多数农业企业目前存续的时间。

其次，EVA模型对单个企业进行估值时，不需要对行业间各企业进行统计和比较，通过对企业本身、以及行业特点数据进行相应的调整，解决了评估对象不明确、样本数量低的问题。

最后，EVA模型更侧重于企业未来的成长性，不仅考虑历史业绩，同时更加关注了对人才、技术革新、战略规划等内容的考察，避免了单纯通过历史业绩确定未来成长性的问题，目前EVA对科技企业的评估得到市场认可，而科技企业同样具有与农业企业相同的特点，即当前业绩与未来成长相关度不高。EVA模型的应用，大大降低了企业价值被低估的情况。

另外，根据过去五年农业企业整体发展情况和政府未来决策规划，农业企业将处于高速增长阶段，符合EVA两阶段模型中高速增长时期。同时农业是人类赖以生存的基础，生活水平的提高会扩大对物资的需求，而农业是其他行业所无法替代的，在可预见的未来笔者认为农业企业也能保持稳定的增长速度，这一特点符合两阶段模型稳定增长时期。

总之，通过综合比较分析，EVA模型是适合我国农业企业评估的模型，同时EVA两阶段模型契合我国农业企业当前高速发展和未来平稳增长的特点。本文通过EVA两阶段模型对我国农业龙头企业A公司进行评估，并通过该模型计算EVA值，来反映农业企业的真实内在价值。

三、A公司价值分析

（一）A公司基本情况

A公司为农业产业化国家重点龙头企业、国家级创新型企业，组建有国家生猪种业工程技术研究中心、国家企业技术中心、博士后科研工作站、农业部重点实验室等多类型全产业科研平台，拥有一支由10多名行业专家、72名博士为研发带头人、489名硕士为研发骨干的高素质科技人才队伍。其已发展成一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团，其主营业务为养殖业，以养猪和养鸡业为主导，同时兼顾养鸭、养牛等产业。公司以“分公司+农户”的模式，形成了一套有效的产业运营链。并于2015年在深交所挂牌上市，截至2017年12月31日，A公司已在全国20多个省（市、自治区）拥有241家控股公司、6.23万户合作养殖农户（或家庭农场）以及5.1万多名员工。

（二）基于A公司调整原则

EVA模型有多达150多种会计参数可以调整，其一方面是为了提高计算的精度，另一方面也是希望使用者在调整的过程中对目标企业有更全面的认识。一般而言，各类学者对调整科目都有不同的看法，对于证券类企业，确认NOPAT（税后经营业利润）项目时一般采取调整非经常性损益类科目和递延所得税项目，计算TC（总资本）时一般通过调整预收、应付、其他应付应收等科目；对于银行类企业较证券类企业在对NOPAT调整加入了资产减值准备科目；对于互联网企业，研发费用也被众多学者和投资结构纳入了调整范围；对于传统企业，其销售费用成为了关注的重点；而对于农业企业而言，与其他行业既有相似的地方，也有不同的侧重。在实践中，进行EVA测算时会计项目调整主要遵循重要性原则、相关性原则、可获得性原则。

A公司具有经营分散、融资需求大、科技人才涌现等特点，实际控制人通过家族内一致行动人控股A公司，上市以来对资金需求量大，进行过超短融、公司债等方式多次融资，与此同时A公司的科研团队也凸显了公司的优势。针对这些特点，笔者从重要性、相关性、数据可获得性等方面衡量资本总额、加权平均资本以及NOPAT，并通过调整相应科目来计算上述参数。

（三）基于A公司的调整内容

利用EVA模型评估企业价值的基础是财务数据的真实性，代理理论认为管理者可能通过操纵财务数据以用来达到企业目标，这一做法必然会损害股东的利益。因此，会计调整在EVA模型中具有必要性。本文针对A公司的特点，分别对研发费用予以转回处理、营业外收支予以剔除、递延所得税资产全部扣除、递延所得税负债予以转回、资产减值准备予以转回、在建工程从总资本中剔除。

（四）A公司历史EVA计算

根据调整后的EVA模型可计算出A公司的历史EVA，如表1所示。

表1 历史EVA计算表 单位：元

（五）未来EVA的预测及计算

1、未来EVA的预测。EVA的预测数据在整个估值模型中尤为重要，其历史数据可根据各企业的财务报表计算得来，而EVA的预测数据只能够对公司进行合理预估，其预估的精准性和合理性，直接影响到企业估值的结果。我国农业领域的增长与政策和整体经济走势息息相关，根据我国政府对未来经济发展走势预估，笔者认为本届政府这一任期未来4年是农业企业高速增长的阶段，之后于2022年进入稳定增长期。时间增长期间确定后，笔者将通过对A公司行业地位、盈利模式、管理方式、创新能力四个方面进行相关说明。

其一，行业地位。A公司是全国规模最大的肉鸡和肉猪养殖和繁育企业，其已建立了一定的行业壁垒。预计在未来可预见时间内，A公司仍能保持行业龙头地位。

其二，盈利模式。A公司通过加强与农户的利益捆绑，充分利用自身规模和技术优势与合作农户形成有机整体，目前已逐渐形成产业化、规模化。同产业链各环节进行紧密结合，有效地将各生产要素组织起来，提高企业运转效率，降低企业营运成

本。此外，公司还逐渐打造“公司+现代家庭农场”的模式，该模式比原有的“公司+农户”模式更容易形成规模化，符合农业改革发展方向，不仅能进一步降低公司成本，同时也能给养殖户创造更大的收益，达到双赢的局面。目前该模式在广州已进行试点，获得了政府和农场的高度认可，良好的盈利模式能带来充足的营业收入，成为A公司增长的基石。此外，该模式比自繁自养模式能有效减少公司投入，降低运营成本，将更多的资金用于技术研发和新项目开发，提高投资回报率。

其三，管理方式。A公司通过对品种、防疫、进苗、用料、销售环节五位一体的系统管理，严格控制了相关成本和质量。从源头上确保了企业产品的安全，也是公司产品能畅销全国的根本原因。

其四，创新能力。A公司通过与各类高校、研究院进行深度合作，不仅在公司内部建立了技术中心，还合作成立了博士后流动资金、科研平台等重点项目，在育种、饲料营养、疫病防疫方面取得了大量成果。同时，公司引入大数据分析系统，监控系统，实时控制各子公司的生产经营情况，实现了集团公司对子公司的直接全面管控。

综上所述，本文认为A公司在未来4年仍能保持现阶段增长水平，通过分析公司财务报表可知A公司在2014—2017年期间营业收入平均增长为15%，因此，设定高速增长期的增速率为15%。对于稳定期，一般成熟期的行业增长速度与GDP的增长速度基本保持一致，我国政府过去数年对GDP增长的目标设定在6%以上，在本届政府内此目标应不会有大的变动，基于此，笔者将稳定期的增长速率设定为6%。

2、EVA的计算。高速增长预算期EVA值和稳定期EVA值分别如表2、表3所示。

（六）A公司价值评估结果

表2 高速增长预算期EVA值 单位：元

表3 稳定期EVA值 单位：元

通过计算A公司企业价值3289亿元，当前总股本为52.20亿股，计算得每股内在价值约为63元。2018年6月30日，股市收盘价为22.02元，远低于其内在价值。

四、结论与展望

（一）研究结论

本文通过EVA模型对我国农业龙头企业A公司进行了企业价值评估，计算出A公司的企业价值和内在股票价格，与当前股票价格进行对比，发现A公司自2017年上半年以来一路下跌，并跌至最低点22.02元，与此同时2017年公司EVA值也为历史低值，从另一方面证实了EVA模型估值的相对准确性。

同时，基于EVA模型还能为农业企业优化运营提供方向。

1、提高资本利用率。高周转能带来资本的高利用，农业企业上下游均面临相对强的资金要求，一方面个体农户资金量有限，需要企业大量垫资经营；另一方面，下游客户为大型商超，其有压控资金的行业潜规则，由此造成A公司的应收和预付款项逐年增长，2017年较同期上涨30%，而应付、预收仅同比上涨15%。公司相对能通过管理控制的存货却上涨10%。A公司要提高资产周转率就要加强资金管理，加强谈判力度，根据市场变化调整付款期限及比例，提高存货周转率，统一规划资金使用，强化企业营运能力。

2、合理降低资本成本。A公司目前资产负债率低于30%，但负债结构中短期融资占比高达70%，公司可以适度提高负债，并适度增加长期负债比例，优化营运资金的构成，并制定于企业未来发展相匹配的财务战略，实现加权资本成本的最优化。不仅如此，还能采用信托、融资租赁、项目债等融资产品来丰富公司的资本结构。

3、提高税后净利润。A公司的主营业务为养殖业，养殖业具有销售季节性强、养殖周期长、市场波动性明显等特征，公司可以针对上述行业特点进行诸如仓储冷库建设，加强上下游合作规避潜在风险。

首先，针对销售季节性强的特点，公司可以利用上市资本向下实施并购，形成完整的供应链，丰富产品结构，加大仓储冷库建设，改善销售季节性的问题。

其次，目前公司采取的公司+农户的模式是一种相对松散的经营模式，农户本身存在技术弱、抵御风险能力差能问题，一旦遭遇瘟疫，疫情相较于集中饲养更难控制，死亡率会大幅增长，极大增厚公司成本，降低了公司的利润，2017年上半年受禽流感影响就是比较明显的表现。公司未来可以通过集中养殖方式，实现工厂化管理，给予统一技术指导和实时监测，可以有效降低养殖风险。

最后，大数据运用也是防范风险的潜在手段，禽类感一般2-4年会小规模爆发，7～9年会大规模发生，猪流感于2009年大爆发后至今暂未出现较大规模爆发。合理的预测能及时调整养殖规模，降低潜在风险，同时能加强公司的核心竞争力。

总之，A公司应根据市场环境进行及时调整，强化品牌建设、提高市场竞争了和盈利能力、风险管理等诸多方面来提升公司的价值。

（二）研究展望

通过EVA两阶段模型对我国农业龙头企业A公司进行企业估值，一方面论证了EVA模型对我国农业企业的适用性，同时也发掘了EVA模型在农业企业提升管理水平、有针对性地优化运营中的作用。

农业企业与其他行业企业在增长速度、资本机构、融资渠道都有所不同，采用传统的评估模型会有较大的局限性，很难真实反应农业企业的价值。EVA模型的广泛适用性为评估提供了基础，不仅考虑了企业的现时利润，还考虑了企业未来发展。

同时通过对A公司的价值评估，发现A公司内在价值被低估和影响公司估值的因素，为企业后续的市值管理和优化运营提供了方向。

最后，本文的研究希望对EVA模型在农业企业中的应用给投资者、后来学者一定借鉴作用，通过本文对单一的公司的估值分析丰富农业企业的估值方法，为促进我国农业规模化经营提供不一样的视角。