系族企业内部资本市场的研究

葛良青

摘 要 企业的发展讲究资源配置的高效性。近年来，系族企业在我国资本主义市场蓬勃发展，引起业界对系族企业内部资本市场的广泛关注。笔者鉴于系族企业外部资本市场融资的约束与不足，对系族企业内部资本市场进行了一系列研究，对其功能優势、存在的问题进行了简单的梳理，并提出了相对合理的治理对策。希望可以达到抛砖引玉的效果。

关键词 系族企业；内部资本市场；功能优势；问题；对策

随着经济一体化的发展，系族企业已然在我国资本市场蓬勃发展。资本稀缺将直接影响到企业利益。资本配置大体分为两种：外部和内部资本配置。现阶段，外部资本市场由于普遍存在信息不对称、代理问题，导致社会资本在企业间配置效率较低，而内部资本市场在缓解融资约束问题、优化资源配置方面都起到了积极效应。所以，企业在提高竞争实力、谋求长远发展的进程中，内外部资本市场有效结合、提高企业资本产出率将成为关注重点。

一、系族企业内部资本市场的概念

众学者从不同的视角给出了系族企业的涵义，借鉴综合学者们的观点，本文将系族企业概括为：企业集团的一种特殊存在方式，基于多元化经营，系族企业的实际控制人通过金字塔股权结构或交叉持股等方式，拥有高度集中的现金流控制权，从而达到对企业集团的控制和管理。

西方学者对内部资本市场的研究始于20世纪60年代，学者Alchian（1969）等人认为内部资本市场在融资、资源配置、信息获取等方面较之外部资本市场有相对优势。近年来，国内部分学者也逐渐将研究视角转向内部资本市场，并取得可观的研究成果，主要包括：内部资本市场的存在性、有效性以及效率配置的影响因素。学术界尚未对内部资本市场进行权威的定义，本文总结出一些公认的观点：（1）多元化经营与组织结构是内部资本市场的存在基础；（2）集团多部门间进行资金流动和资源配置，集中现金流量投向高收益的项目。

二、系族企业内部资本市场的功能优势

1.缓解外部融资约束。资金的运作是企业发展的命脉，由于外部资本市场与企业之间普遍存在信息不对称和代理问题的弊端，企业在进行外部融资时会产生较高的融资成本或难以及时筹集到所需资金。而内部资本市场的存在，集团多部门间的资金流动，一定程度上能够缓解企业的融资压力。

2.降低交易成本、提高信息质量。外部资本市场必须付出较大的代价来获取企业内部信息，融资存在的代理成本和信息不对称问题使企业必须承担较高的交易成本以及融资风险。而内部资本市场中，各部门间获取信息在真实性、准确性、及时性方面均占优势。

3.优化资源配置、分散风险。基于内部资本市场的信息优势，企业内部信息披露相对完整，企业能够根据高质量的信息在投资项目中进行优化选择，将资源再配置到投资收益较高的项目中，一定程度上也能够分散企业的投资风险。

4.健全监督激励机制。外部出资者只能取得相应于资本成本的收益，而内部资本市场中，集团总部拥有资金的剩余控制权，集团总部有更大的激励去识别和监督旗下的成员企业。同时，成员企业为获得更多的资本激励和工作绩效，会增强其工作能力。

三、内部资本市场机制运行存在的问题

1.过度投资和部门补贴。内部资本市场的存在有利于资金在企业的自由调配，投资项目更容易得到资金上的支持，对利益的追求驱使高层管理者还未冷静分析便仓促下手，过度投资。原则上，企业应将有限的资源配置到边际效益较高的项目中，然而在实际运营中，会因为关联方、人情社会等因素投资于收益较差的部门，这种部门补贴行为会造成资本配置效率的下降，损害公司整体价值。

2.操纵利润和粉饰报表。出于自身利益最大化的考虑，实际控制人会将投资收益高的项目业绩填补投资亏损的项目，以达到粉饰财务报表的目的。实际控制人在项目间操纵利润、粉饰财务数据的行为会严重影响企业财务信息的失真度，投资者、相关权益方也难以依据真实、准确的信息做出正确的判断，进而影响投资决策。

3.内部资本市场功能异化。在内部资本市场中，实际控制人会利用其控制权优势进行一些非公允性关联交易，扭曲了内部资本市场资本配置效能，通过内部资本市场进行利益输送，影响集团企业的整体价值。主要包括：（1）大股东掠夺中小股东的利益；（2）掏空上市公司资产。

四、内部资本市场的治理对策

1.建立内部金融中介机构。原则上，资金在内部资本市场的自由流动、调配，能够促进融资的便捷。但权利的高度集中容易导致一系列以损害公司整体价值为代价的利己行为。随着系族企业规模的不断扩大和内部组织结构层级的增多，可以建立内部金融机构来分散和避免控制权的过度集中。一方面，资金在企业内部进行合理分配，提高资本配置效益；另一方面，内部金融机构与外部资本市场的有效衔接能够提高企业融资效率。

2.完善内部控制制度和治理结构。内控制度是否有效运行和内部治理结构是否合理将直接影响到内部资本市场的资本配置效率。系族控制人对项目做出的投资决策是依据组织内部结构信息的，设置内部组织结构监督激励机制，严格履行股权激励和薪资激励相结合的方式，相互制衡和约束，增加企业信息的真实性、准确性、及时性，一定程度上能够制约企业操纵利润、粉饰财务报表的行为。

3.规范控股股东的责任义务。实际控制人滥用控制权，牺牲企业的权益来实现自身利益最大化的现象已屡见不鲜，企业应严格明确股东的责任和义务，对投资决策、整体效益、交易风险承担起相应的责任，对其他股东以及相关权益方保持诚信、对投融资相关业务保持谨慎的态度，一定程度上能够避免内部资本市场功能的异化。

五、总结

现阶段，我国资本市场上采取多元化经营的系族企业，随着规模的不断扩张，大多数系族企业选择产融结合的发展道路。在增强竞争实力、扩展业务范围的过程中，融资成为企业发展的关键环节。随着众多学者的理论研究和实例探讨，笔者坚信，内部资本市场存在的缺陷和不足会得到有效的解决和改善。内外部资本市场的有效结合，将成为企业长远发展的关键因素。

参考文献：

[1]于小梅.系族企业内部资本市场配置效率研究[D].西南财经大学，2013.

[2]王浩.复星系内部资本市场功能异化案例研究[D].石河子大学，2017.

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[4]邵军，刘志远. “系族企业”内部资本市场有效率吗？——基于鸿仪系的案例研究[J].管理世界，2007（06）.