乳制品行业海外投资与公司绩效的关系

朱穗昌 胡 凝 程小茹 李尚蒲

（华南农业大学经济管理学院，广东 广州 510642）

一、引言

在中国农业实施农业“走出去”战略是新时代赋予的重要研究领域。中国农业对外投资与中国农业发展水平紧密相关，随着经济的快速发展和企业实力的不断增强，中国农业由长期的“引进来”开始逐渐转变为“走出去”相互结合，农业对外投资的规模不断扩大，领域不断拓宽。2003－2015年，中国农业对外投资规模不断扩大，农业对外投资额从0.8亿美元增长到25.7亿美元，增长了30.6倍，年均增长33.3%，同时农业对外直接投资的速度高于全国对外投资增长速度，2007－2015年全国对外投资增速为23.7%，同期农业对外投资的增速为32.4%［1］。

随着我国人民的收入水平不断提高，我国乳制品的消费量快速增长。2011－2016年，我国乳制品的消费量从2480.5万吨增加到3204.7万吨，中国市场对乳制品的需求从长期来看将呈增长趋势［2］。然而，我国人均乳制品折合生鲜乳消费量为36.1公斤，仅为世界平均水平的三分之一［3］。同时，中国乳业现在面临着自然资源短缺、养殖成本高、奶源品质低等问题，如何获得比国内更低成本、稳定、质量更高的奶源，如何制定和实施乳制品行业食品安全标准，如何引进国外先进工艺和科技成果提高企业竞争能力等是亟待解决的问题［4］。其中，优质草场资源是乳业的核心资源，谁收购了世界上最优质的牧场，谁就获得了世界上优质的奶源，就能够获得国际乳业的话语权和定价权，在跨国产业链中，中国企业通过海外投资控制优质奶源，成为提升乳品类企业竞争能力的关键因素［5］。因此，本文以乳制品上市公司为研究对象，通过事件研究方法和财务指数分析来研究乳制品企业海外投资对企业短期、长期绩效的影响。

二、乳业海外投资背景与状况

（一）乳业海外投资背景

1.自三聚氰胺事件以来，国内消费者信心尚未恢复，倾向购买进口乳制品。根据《中国奶业质量报告（2017）》［6］数据显示，2016 年，中国进口乳制品质量总量为217.7万吨，同比增长21.8%，比2011年增长了1.2倍。进口乳制品数量的增加对中国乳制品企业的发展造成了一定程度的影响［7］。因此，国内乳制品企业可以通过海外投资，收购优质的乳制品企业，较快地增加消费者对自身的认可度，逐渐恢复信任。

2.中国原料乳生产成本偏高。由于我国农业资源短缺、饲料质量受农药污染的影响、劳动力成本的提高，原料乳生产成本不断增加。我国原料乳的生产成本比其他主要产奶国要高出不少，尤其是2012年以来的价格差越来越大，国产原料奶的价格远远高于主要出口国［8］。

3.乳制品的产品结构单一。我国乳制品产量逐渐提升，但是大部分为普通液态奶，产品同质化严重，我国乳制品尚处于初级加工阶段。根据《中国奶业质量报告（2017）》数据显示，2016年，我国乳制品产量2993.2万吨，同比增长7.6%，其中：液态奶产量2737.2万吨同比增长8.6%，奶粉产量139万吨，同比下降2.1%。显然，企业通过海外投资，可以获得核心技术，学习引入外国公司先进的生产与管理模式，增加产品的多样性，提升企业的竞争力。

（二）乳业海外投资状况

上市公司已成为中国企业中的领先者，其通常具有较好的经营效益和透明的管理，拥有较多的融资渠道，相比非上市公司进行海外投资的能力较强。另外，上市公司的特殊性使其相关财务数据拥有较高的透明性，所需公司事件、会计数据等信息具有真实性、准确性，有利于进行数据研究。根据《2017年第3季度上市公司行业分类》，经营收入包括乳制品类的上市公司共15家（不包括生产蛋白质类饮料、豆奶类饮料等上市公司）。由于非主营乳制品的公司业务较多，其公司股价和财务指标受到乳制品业务以外的影响较多，因此，本文中予以剔除。本文关注主营业务收入为乳制品类产品的10家上市公司，详见表1。

表1 国内上市主营业务收入为乳制品的上市公司

通过查询10家上市公司的公告和年报，寻找海外投资的上市公司项目，发现贝因美、光明乳业、伊利股份等三家上市公司在多个奶粉项目、生乳深加工项目和高温灭菌奶项目等方面进行海外投资（见表2）。2013－2017年，贝因美在爱尔兰、澳大利亚进行了5次海外投资，4次海外投资获得成功。光明乳业在2010－2015年在英国、新加坡、新西兰、澳大利亚等进行了11次海外投资，6次海外投资获得成功，其中，最大一笔交易为收购英国维他麦60%股权，其金额高达121.9亿元人民币。2012－2016年，伊利股份在新西兰进行了8次投资，6次海外投资项目获得成功。

三、乳业海外投资对公司短期绩效的影响

（一）事件分析法

事件分析方法是通过事件公告时的前后日期股票价格的变动以分析该事项对公司短期的绩效影响情况。事件分析法主要分为选取事件窗口、对市场模型参数进行估计、估计正常收益和超额收益、进行显著性检验四个步骤。本文选择的事件包括：（1）2013年2月5日，贝因美在爱尔兰设立全资子公司贝因美（爱尔兰）有限公司①虽然2013年11月25日，贝因美将于爱尔兰设立全资子公司贝因美（爱尔兰）有限公司的决定更改为贝因美（香港）投资控股有限公司出资设立贝因美（爱尔兰）有限公司，但因为设立贝因美（爱尔兰）有限公司的公告已在2013年2月5日公布，所以本文选取2013年2月5日，贝因美于爱尔兰设立全资子公司贝因美（爱尔兰）有限公司作为事件日进行短期绩效分析。。（2）2012年5月3日，光明乳业收购英国维他麦60%股权。（3）2012年12月17日，伊利股份新建新西兰婴儿配方奶粉项目。且均以事件公告日作为事件日。本文将以超额收益率的正负、累计超额收益的正负与趋势作为判断海外投资事件对短期绩效影响的标准。

具体研究步骤如下：

第一步，选择事件公告日作为事件日，以事件日前130天至31天作为估计区间，以事件日前后 30天（－30，30）作为事件区间。

表2 乳制品类上市公司海外投资项目

第二步，以（－130，－31）估计区间内的个股价格和市场指数，计算出个股的日收益率（Rit）和市场的日收益率（Rmt），公式如下：；Rmt=当天的指数/前一天的指数－1。其中：Pt指股票在T日的收盘价，Pt－1指股票在T－1日的股票价即前收盘价。

第三步，以（－130，－31）估计区间内个股的日收益率（Rit）和市场的日收益率（Rmt）为样本，通过市场模型Rit=α＋β×Rmt，得出α和β的值。

第四步，通过市场模型Rit=α＋β×Rmt和得到的 α、β 的值，计算出（－30，30）区间的日正常收益率。

第六步，进行统计显著性检验。假定事件发生对股价没有影响时的CAR服从均值为0的正态分布，从而对CAR是否显著异于0进行统计检验，其检验统计量服从t分布。显著性水平α=0.05下，利用stata14得到t检验结果。

（二）贝因美与爱尔兰设立全资子公司的短期绩效分析

计算结果如表3所示，方程通过显著性水平检验，则可认为贝因美股票的个股日收益率与市场指数日收益率存在正相关性，其中，α和β的值为－0.0001 和 0.9539。根据 Rit=－0.0001＋0.9539Rmt，计算事件日前后30天的日正常收益率，并求出超额收益率ARit及累计超额收益率CARit。

由图1中可以看出，公布设立全资子公司当日的超额收益率为0.0136，可见该事件的公布有推动股价上升的作用。在公布日前后30天，累计超额收益率基本呈现持续上涨，说明可能存在交易消息提前泄露的情况。整体而言，累计超额收益率呈持续快速增长趋势，则说明从短期绩效来看，对外直接投资的信息公布对贝因美的市场表现高于大盘表现。解释变量通过变量显著性检验，即企业公布对外直接投资消息对其股价产生显著的正面影响，股价的上升也体现了公司经营管理水平良好。

图1 贝因美事件日前后30天AR及CAR变化趋势图

（三）光明乳业收购英国维他麦的短期绩效分析

计算结果如表4所示，方程通过显著性水平检验，则可认为光明乳业股票的个股日收益率与市场指数日收益率存在正相关性，其中，α和β的值为 0.0006和 0.8333。根据 Rit=0.0006＋0.8333Rmt，计算事件日前后30天的日正常收益率，并求出超额收益率ARit及累计超额收益率CARit。

由图2可以看出，公布收购英国维他麦60%股权当日的超额收益率为0.0124，比公布日前一天高出0.4%，并在公布日第二天升至0.0128，可见该事件的公布有推动股价上升的作用。公布日前后30天内超额收益率有几个较大波动，可见有提前泄露交易信息和公司收购维他麦对公司的短期股价影响有滞后效应的可能。公布日前后30天，累计超额收益率均呈增长趋势，说明从短期绩效来看，对外直接投资的信息公布对伊利股份的市场表现高于大盘表现，且有提前泄露交易信息的可能。解释变量通过变量显著性检验，即企业公布对外直接投资消息对其股价产生显著的正面影响，股价的上升也体现了公司经营管理水平良好。

图2 光明乳业事件日前后30天AR及CAR变化趋势图

表3 贝因美市场模型回归分析

表4 光明乳业市场模型回归分析

（四）伊利股份新建新西兰婴儿配方奶粉项目短期绩效分析

计算结果如表5所示，方程通过显著性水平检验，则可认为伊利股份股票的个股日收益率与市场指数日收益率存在正相关性，其中，α和β的值为 0.0007和 0.8321。根据 Rit=0.0007＋0.8321Rmt，计算事件日前后30天的日正常收益率，并求出超额收益率ARit及累计超额收益率CARit。

表5 伊利股份市场模型回归分析

由图3可以看出，公布当日的超额收益率为－0.0131，公布日前后分别为－0.0125和－0.0233，则表明收购公布日当天市场对该事件的反应并不好。在公布日后，累计超额收益率持续有大幅度增长，从－0.108上涨到0.0812，说明从短期绩效来看，对外直接投资的信息公布对伊利股份股价产生明显的正向影响。最后，使用stata进行t检验，得到t=－5.5932，绝对值大于显著性水平0.05下自由度为60的t临界值2.000，拒绝原假设，即企业公布对外直接投资消息对其股价产生显著的正面影响。

图3 伊利股份事件日前后30天AR及CAR变化趋势图

四、乳业海外投资对企业长期绩效的影响

（一）长期绩效指标

本文通过财务指标法来分析乳业公司的长期绩效。财务指标法一般以资产收益率、资产负债率等财务指标作为绩效评价指标，通过比较在投资行为发生前后的财务指标变化来评价投资绩效。针对乳品制造业上市公司的绩效分析，本文将通过净资产收益率、销售净利率、总资产周转率、净利润增长率、资产负债率对股东获利能力、盈利能力、营运能力、发展能力、偿债能力的变化趋势形成评价体系。

（二）贝因美对外投资的长期绩效分析

对比贝因美实施海外投资前后2011－2012年和2013－2015年的企业绩效指标，净资产收益率、销售净利率、总资产周转率、净利润增长率在进行海外投资后均下跌，这主要是因为在2013年到2014年间，贝因美奶粉被检测出质量问题，导致销量大幅下降。在2016年，贝因美因为发生假奶粉事件，净资产收益率、销售净利率、总资产周转率、净利润增长率大幅度下跌，跌到了这6年间的最低点。而资产负债率一直维持在正常水平。

表6 海外投资长期绩效评定表

（三）光明乳业对外投资的长期绩效分析

对比光明乳业2010年进行海外投资前，净资产收益率、销售净利率、净利润增长率均上升，说明光明乳业在盈利能力、股东获利能力、发展能力上都得到了一定幅度的提升。而营运能力、偿债能力上有所下降，这是因为光明乳业进行海外投资需要大量的资金，而从光明年报获知，海外投资的资金主要通过大量的融资获取，融资金额较大，导致企业负债金额增加，便出现了资产负债率升高的情况。另外，光明企业为进行海外投资增加投资资产，营业收入的增量小于资产增长幅度，所以总资产周转率下降。总体而言，光明乳业海外投资对公司长期绩效产生正面影响。

表7 贝因美对外投资绩效 单位：%

表8 2004－2016光明乳业对外投资绩效 单位：%

（四）伊利股份对外投资的长期绩效分析

对比伊利股份实施海外投资前后2005－2011年和2012－2016年的企业绩效指标，净资产收益率、销售净利率、净利润增长率均上升，说明伊利股份在盈利能力、股东获利能力、发展能力上都得到了一定幅度的提升。资产负债率从64.16%下降到50.95%，回到了合理的区间，说明偿债能力有所提升。而总资产周转率有小幅下降，是因为伊利股份为进行海外投资增加投资资产，营业收入的增幅小于资产增幅导致的。总而言之，伊利股份海外投资对公司长期绩效产生正向影响。

五、结论与建议

（一）结论

本文通过事件研究法和财务指数分析等方法研究乳制品行业上市公司海外投资对公司绩效影响发现：在短期绩效方面，光明乳业、伊利股份、贝因美的海外投资消息均对股价产生正向影响。在长期绩效方面，光明乳业和伊利股份的海外投资对公司长期绩效产生正面影响。贝因美公司因为经营不善，在海外投资后多次出现经营负面消息，削弱了海外投资对公司长期绩效的影响。因此，乳制品企业公布海外投资消息会对其短期股价产生明显正向的影响，并对乳制品企业的长期绩效产生正向影响。

表9 2005－2016伊利对外投资绩效（%）

（二）建议

1.强化对乳制品行业“走出去”的宏观指导，一是将乳品业“走出去”纳入国家双边或者多边经贸谈判框架中，强化外交服务手段，开辟通关绿色通道。二是建立乳制品行业“走出去”专项经费，用于企业开拓国际市场的各种补贴、贴息和援助等，建立海外乳业投资企业的保险制度，鼓励我国有实力的保险公司为乳制品行业“走出去”提供保险屏障。

2.建立国外重点乳业生产加工基地，拓宽国际乳品物流渠道，从乳业资源分布看，新西兰、澳大利亚、荷兰等地的乳业资源丰富，对这些重点国家和地区进行海外投资时注意强化进出口渠道的控制能力，投资国际乳制品进而物流体系等平抑国内乳制品价格波动。

3.培养、引进国际专业的人才。乳制品企业可以根据自身的需要，培养和引进相应的海外并购国际化人才。如熟悉国际并购规则、具备国际投资分析能力的人才、了解跨国并购业务的企业兼并的财务和管理型人才等。

4.降低乳制品行业跨国经营和并购风险，鼓励乳制品企业结合自身状况，量力而行实施“走出去”战略，同时遵循乳品行业国际标准，汲取贝因美奶粉“亚硝酸盐超标”等负面影响，严格把控乳制品的质量安全。