私募股权投资与企业技术创新研究

朱海丹 居祥业 杨彬

【摘要】国内外关于私募股权投资和技术创新的研究结果大部分都表明私募股权投资机构的介入对企业的技术创新具有一定的影响。本文以苏州地区为例，选取在2013年12月31日之前上市的企业为研究对象，利用多元回归分析，从有无私募股权介入与私募股权的持股比例两个方面实证研究私募股权投资对企业技术创新的影响，研究发现PE的投入在一定程度上促进了苏州地区上市公司的技术创新。

【关键词】私募股权投资持股比例多元回归技术创新

一、引言

党的十九大报告提出，创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑。此外，十九大第一次提出了要加强对中小企业创新的支持，同时对金融领域提出了深化金融体制改革，增强金融服务实体经济的能力，提高直接融资的比重，促进多层次资本市场健康发展这样的要求，这些要求又与股权投资行业密切相关，而私募股权投资（简称PE）不仅作为一种加快资本流动、推动产业发展的重要力量，还是促进科技创新的重要驱动力。

私募股权投资是通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，在其实施交易的过程中也考虑了未来的退出机制，即通过上市、并购、回购等方式，出售持有的股份并获利，其概念有广义和狭义两种。广义的PE涵盖了企业首次公开发行前各个阶段的权益性投资，包括创业投资（VC）、并购基金、夹层资本等。狭义的P？E则不包括VC，主要是创业投资后期以并购基金和夹层资本为主的私募股权投资部分。本文的PE采用广义的含义，文章中出现的“私募股权投资”包括狭义的私募股权投资以及风险投资。本文在借鉴国内外关于私募股权与企业技术创新研究的成果和方法上，以苏州地区的上市公司为研究对象，实证研究私募股权与企业技术创新的作用机制。

二、理论基础与文献综述

Jensen 和Meckling于1976年率先提出了委托代理理论{1}，代理关系理论指出，研发过程中存在一定的风险，而研发投入可以为企业创新能力的提高提供保障，从而增加企业的长期价值，同时股东的多元化投资在一定程度上可以降低潜在的风险，因此研发投入对保障股东利益至关重要。此外，根据信息不对称理论，由于参与企业经营管理的管理者以及大股东在企业的投资决策方面更熟悉企业的真实情况与内部信息，于是他们在决策过程中会不可避免地将其自身的利益最大化作为目标，从而使得其对企业现实需求以及经营状况的考量失去客观性。

关于私募股权投资与企业技术创新的研究大部分学者都承认私募股权投资对企业的技术创新是具有一定影响的。谢雅萍，宋超俐（2017）认为，风险投资与技术创新关系的研究，到目前为止尚未形成成熟的理论，但风险投资与技术创新的正相关关系占主导地位，风险投资对技术创新具有促进作用。Chemmanur，Loutskina and Tian（2012）使用美国专利引用数据库，发现公司风险投资帮助他们的投资公司组合获得更高的由专利数量衡量的创新产出。Popov and Roosenboom（2012）以欧洲21个国家1991年至2001年PE投资金额，企业R&D;支出和技术创新产出三者的关系，发现私募股权投资对创新的作用只有在有较高私募股权投资的国家子样本中才显著。贺玮（2015）认为，私募持股为上市公司带来了充裕的资金支持与技术支持，因此有私募股权投资介入的样本公司创新能力更高。此外，私募股权投资本身就对上市公司的创新能力有甄别作用，这种作用会促使上市公司大力投入技术创新，以获得私募资金的支持。

关于私募股权投资机构的持股比例与企业创新投入之间的关系学术界一直存在较大争议，有学者认为较低的风险资本持股比例能保持企业决策的高效性，充分发挥企业家的个人能力，从而有利于企业的创新行为，而过高的风险资本持股比例同样会使决策机制更加繁冗，两者都将会削弱企业的创新投入。又有部分学者认为风险投资机构的持股比例越高，其在董事会和公司决策层的话语权就越大，可以为企业的日常经营带来丰富的管理经营经验与社会关系资源，在一定程度上能促进企业的创新投入。

本文结合已有的文献，充分借鉴前人的研究成果，理论与实证相结合，研究私募股权投资与企业技术创新的作用机制。相比前人的研究，本文的可能的创新点在于数据样本的创新，本文侧重于微观层面的研究，选取在创业板、中小企业板以及主板上市的不同行业的苏州地区的企业，采用研发强度这一指标来衡量企业的技术创新，从企业创新投入的角度研究有无PE介入以及PE持股比例对企业技术创新的影响。

三、研究假設与模型建立

（一）研究假设

企业的技术创新需要大量的资金支持，企业的融资形式无外乎债权融资与股权融资，私募股权投资体现了风险与收益的对称性，恰好与企业技术创新的高风险特征相匹配。根据现代经济学的契约理论，交易作为经济活动的基本单位，是有一定费用或者成本的。作为被投资企业的股东，私募股权投资机构势必会要求企业多进行提高其价值的活动，而研发投入增加会促进企业的技术创新，进一步地可以增加企业的长期价值，同时，通过发挥自身的资源配置、使用能力以及监督能力，可以有效解决企业的逆向选择以及道德风险问题，降低被投资企业信息不对称的成本，提升企业的创新效率。同样，私募机构持股比例越大，对公司的控制力和影响力就越强，也越容易对公司的经营活动和战略部署实施影响。由此，本文提出以下假设：

假设1：私募股权投资与企业的技术创新关系显著，并且PE对企业的技术创新具有促进作用。

假设2：私募股权投资的持股比例与企业的技术创新行为存在正相关关系，且私募股权投资机构的持股比例越高，企业的技术创新能力越强。

（二）样本选择与数据说明

本文以在各板块上市的苏州地区的企业为研究对象，实证分析私募股权投资对企业技术创新的影响。因本文的论证除了需要企业上市当年的数据外，还需要企业上市后三年的财务数据，故本文选取了在在2013年12月31日之前上市的相关样本企业，剔除金融行业、上市以来有重大违规行为的企业以及相关数据资料不全的样本企业。相关指标根据国泰安CSMAR数据库整理得来，同时私募机构的信息来源于清科集团官网以及私募通。最后运用excel对数据进行处理，运用Eviews10.0对样本企业进行多元回归分析。

（三）变量设计与模型构建

在衡量企业技术创新的指标方面，过去的文献主要采用了四种创新的衡量方式，分别为技术创新的能力、投入、绩效以及环境。相关变量名称以及测量指标如下表所示：

本文在衡量企业技术创新的指标方面，沿用了王舒妤（2015）的方法，采用研发强度（研发强度=企业上市后三年平均研发支出/平均营业收入*100%）来衡量企业的技术创新投入，解释变量，选取有无私募股权投资的参与以及私募股权投资机构的持股比例两个变量。私募股权投资机构的信息来源于私募通网站。同时，若经汇总后的持股比例大于等于5%，则认定该企业含有私募股权投资，并赋值为1，否则被认定为不含有私募股权投资的企业，赋值为0。同时选择企业的规模与负债水平作为控制变量，分别用企业资产的自然对数以及资产负债率来衡量，考虑到公司所处行业对企业创新能力产生影响，因此将行业也作为控制变量。

具体模型如下：Inev=β0+β1PE+β2Pate+β3SIZE+β4LR+ β5HY+ε。相关研究变量的定义见下表：

三、实证分析

（一）描述性统计分析

根据样本企业的测量指标进行统计分析，相关变量的描述性统计如下表所示：

根据表3的描述性统计，苏州地区的企业研发强度（Inve）的均值为2.10%，中位数为0.42%，其中研发强度最高的达到16.14%，最低的为0，样本企业研发强度的差距较大。有无私募机构的参与（PE）的均值为0.30，中位数为0，表明苏州地区的企业在企业上市当年大多都无私募机构参与。同时私募机构的持股比例（Rate）的均值为3.89%，中位数为1.34%，样本企业中私募股权投资机构持股比例最高的为18.97%，最低的为0。企业规模（SIZE）的均值为21.13，中位数为21.12，最大值为22.38，最小值为19.90。负债水平（LR）的均值为35.88%，中位数为34.32%，负债最高的水平达到了68.72%，最低的为6.68%。行业（HY）的均值为2.30，中位数为2，表明所选样本企业所处行业为工业的居多。

（二）多元回归分析

为了检验有无私募股权投资机构参与及其持股比例对苏州地区的上市企业创新能力的影响，根据上文提出的回归模型，运用所选样本企业的相关数据，通过Eviews10.0进行逐步回归分析，得出如表3的结果。

根据逐步回归结果统计，研究PE的持股比例对苏州地区企业技术创新的影响时结果不显著，同样研究有无PE的参与对企业技术创新的影响时结果也不显著，逐步回归，将样本企业中是否有私募股权投资机构的参与以及私募股权投资机构的持股比例作为解释变量时，研究发现是否有PE参与对苏州地区的上市企业的技术创新能力有正的影响，回归系数为0.0359，在10%的水平下显著，表明有私募股权投资机构参与的企业较没有私募股权投资机构参与的企业技术创新能力强，同时研发强度增加3.59%，与假设1相符，引入解释变量企业的规模与负债水平的交叉项后有无PE的参与依然在10%的水平上与企业的技术创新显著正相关，验证了假设1。分析其原因，首先，风险投资的资金属性与企业技术创新活动的特征相适应，其次，风险资本较其他传统的融资方式，在为企业带来融资支持的同时还能为企业带来相应的社会网络资源，为企业提供更多的增值服务，相应地也会不断要求企业多进行创新活动来使其获得价值增值，同时引导并促进企业的创新性行为。在其持股期间，私募股权投资通过参与企业的经营决策，为企业的发展提供了其必要的社会资源，同时对企业的创新投入加以引导，因此显著地促进了被投资企业创新投入的提升。

研究还发现私募股权投资机构的持股比例与企业的技术创新能力呈负相关，但不显著，这与假设2结果相反。究其原因，理论上，一方面，由于私募股权投资机构的持股比例越高，相应地其在被投资企业的经营决策过程中的话语权就越大，从而能为企业带来成功的管理经验，引导企业去投资具有高成长性的创新型项目；另一方面，企在业的经营过程中因私募股权投资机构的介入其决策机制会变得更加复杂，从而导致企业决策的高效性降低，不利于企业创新行为的进行。综合以上两方面的结果，私募股权投资的持股比例与企业的技术创新之间不存在显著的相关性，同时私募股权投资机构持股比例的增加一定程度上并不能促进企业的技术创新。实证上，由于样本容量的限制，造成的隨机误差项较大，不能就苏州地区的实证结果整体反映PE的持股比例和企业技术创新的关系，同时私募股权投资机构的参与与企业的研发活动之间存在时滞，再者，大多数样本企业中私募机构的持股比例在不同的期间都会稍有变化，会造成研究结果的误差，因此关于私募机构的持股比例与企业技术创新之间的关系有待进一步深入研究。

此外，研究结果表明企业的规模与技术创新能力正相关，而企业的负债水平与创新能力负相关，即企业的规模越大，负债水平越低，越有利于企业的技术创新，但它们的系数都不显著，而引入解释变量企业的规模与负债水平的交叉项后企业的负债水平与企业的技术创新能力在5%的水平上显著负相关。资产负债率代表了企业的负债水平以及风险承担能力，资产负债率越高表明企业的偿债风险较高，会影响企业的正常运营，企业的研发投入也会因此减少，从而不利于企业的技术创新。

四、结论与建议

根据本文的研究结果，得出以下结论：私募股权投资能促进企业的技术创新，而持股比例与苏州地区的上市企业的技术创新能力负相关。但毋庸置疑的是，私募股权投资作为一种分担风险的融资方式，能有效缓解企业在创新上面临的资金压力与风险压力。除此之外，私募股权投资机构还能帮助企业的技术创新进行商业化运作与市场推广，可以弥补现有的融资制度的不足。

由本文的研究结论，笔者提出以下建议：苏州地区的上市企业在融资时应结合自身的发展需求以及投资方的市场定位，适当引入私募股权投资，同时选择私募股权投资机构时应着重考虑融入的资金额度以及投资机构的风格，使其为企业带来更多的技术创新。企业本身也应该不断进行制度改革与创新，提高自身的核心竞争力，从而保持其稳健发展。

此外，私募股权投资机构也应不断提升自身的专业能力，回归其为企业提供增殖服务的本源，避免片面追求在其退出股权时获得高额回报，忽视企业的经营与发展，应为企业的技术创新指明方向，利用其先进的管理经验以及优越的社会资源，引导被投资企业多进行创新活动，从而实现价值增值，实现双方的共赢。

最后要完善科技体制改革，加强对企业的技术创新支持，进一步促进科技成果的产业化，同时将科技成果应用于实际生活中。另外，要健全多层次的资本市场改革，完善风险投资市场机制，改善企业的融资环境，引导企业拓宽其融资渠道，引入风险资本，鼓励私募股权投资机构的运作与发展，为企业带来更多的技术创新成果。

注释

{1}Michael C.Jensen&William; H.Meckling.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure.1976。

参考文献

[1]Richard，Florida，and Martin Kenney.“Venture Capital-Financed Innovation and Technological Change in the USA.”Research Policy，1998，17（03）.

[2]Williams David R，DuncanW. Jack，Ginte Peter.Structuring Deals and Governance after the IPO：Entrepreneurs and Venture Capitalists in High-tech Start-ups[J].Business Horizons，2006，（49）：303-311.

[3]Chemmanur，Thomas，ElenaLoutskina，and Xuan Tian."Corporate venture capital，valuecreation，andinnovation."ValueCreation，and Innovation（May 15，2012）（2009）.

[4]Samila，S.，andSorenson，O."Noncompetecovenants：Incentives to innovate or impediments to growth."Management science ：Journal of the Institute of Management Sciences，2011，57（3）.

[5]Alexander，Popov，and Peter，Roosenboom."Venture captial and patented innovation： evidence from Europe."Economic Policy： A European Forum（2012）.

[6]龍勇，杨晓燕.风险投资对技术创新能力的作用研究[J].科技进步与对策， 2009， 23：16-20.

[7]王峻慧，企业持续技术创新的组织支撑——论高新企业风险投资后有效管理对技术创新能力的积极影响[J].自然辩证法研究，2009（9）.

[8]喜济峰，郭立宏.风险投资促进技术创新的动力机制和效应分析[J]，科学管理研究，2012年第01期.

[9]张翔.风险投资推动企业技术创新：机理与实证，生产力研究[J]，2013（10）.

[10]李守彩.私募股权投资对高新技术企业成长性影响的实证研究——基于创业板市场[J].山东大学硕士论文，2014.

[11]苗天安.私募股权投资与企业技术创新研究[J].对外经贸大学硕士论文，2014.

[12]贺玮.私募股权投资与企业技术创新行为——来自中国创业板市场的证据[J].求索.2015（7）.

[13]王舒妤.VC/PEs对中国企业创新投入的影响——基于我国创业板上市企业的实证研究[J].浙江大学硕士论文，2015.

[14]谢雅萍，宋超俐.风险投资与技术创新关系研究现状探析与未来展望[J].外国经济与管理，2017，39（2）.

基金项目：本文获得2017年国家级大学生创新创业训练计划项目资助（项目编号：201710332006Z）。

作者简介：朱海丹（1997-），女，汉族，江苏南通人，就读于苏州科技大学商学院；研究方向：金融工程，为本文通讯作者；居祥业（1998-），男，汉族，江苏连云港人，就读于苏州科技大学商学院；杨彬（1998-），女，汉族，江苏镇江人，就读于苏州科技大学商学院；研究方向：金融工程。