金融危机背景下货币政策对企业投资决策的影响研究

【摘要】本文深入剖析了金融危机背景下货币政策对企业投资决策的影响机理，发现货币政策的变动会通过“投资需求侧”和“融资供给侧”两个方面作用于企业投资决策，这种作用机理在国有企业和民营企业之间存在一定的差异。本文为宏观货币政策研究与微观企业投资行为研究的交叉融合做出了些许贡献。

【关键词】金融危机 货币政策 投资

一、引言

2007年美国次贷危机引发的金融风暴迅速向外部蔓延，最终演变成2008全球金融危机。此次金融危机对我国实体经济造成严重影响，主要表现为出口急剧萎缩、经济增速放缓、企业（尤其是中小企业）陷入经营困境。为了应对金融危机对我国宏观经济的不利影响，中央银行迅速而频繁地进行货币调控，货币政策直接作用于企业融资环境，进而间接影响企业的投资决策。

长期以来，投资是驱动我国经济增长的重要引擎，是拉动经济增长“三驾马车”中的绝对主力[1]；即使我国如今已经进入经济新常态，稳定增长的投资也是确保我国宏观经济趋向充分就业和实现可持续增长的关键因素[2]。那么，金融危机背景下宏观层面的货币政策调整是如何影响微观层面的企业投资决策呢？本文将对此展开深入研究，详尽剖析金融危机背景下货币政策影响企业资本投资决策的内在机理，旨在加深理解货币政策向微观经济实体的传导机制以及公司投资决策对宏观货币调控的反应行为，力图为宏观货币政策研究与微观企业投资行为研究搭建一座“桥梁”。

二、金融危机背景下我国货币政策的频繁扰动

2005年和2006年中国人民银行实施着稳健的货币政策，中国股市在2005年股权分置改革的政策利好下逐步迈入牛市行情，资本市场的繁荣进而刺激企业增加融资进行投资扩张，我国宏观经济开始呈现投资过热趋势；为了平抑企业投资冲动，防止经济过热，中央银行于2007年开始先后转而实施“适度紧缩”和“紧缩”的货币政策，紧缩的貨币政策一直维持到2008年第二季度。在货币政策收紧期间，我国的投资过热趋势确实得到有效遏制，但与此同时，我国实体经济开始逐渐遭受全球金融危机的拖累，内部和外部需求逐渐疲软，企业投资由当初的过热状态突然转为严重不足。

进入2008年，我国实体经济迅速恶化，为了扭转经济局势、缓冲金融危机的不利冲击，人民银行从第三季度将紧缩性货币政策调整为“适度宽松”的货币政策；2008年11月我国政府推出“四万亿”财政刺激计划，并于2009年第一季度进一步将货币政策调整为“宽松”；在积极的财政政策与宽松的货币政策配合下，宏观经济形势得以迅速扭转，于2010年实现“V”字形反转，GDP“保8”任务顺利完成。但是，宽松货币政策持续到2010年末，引发物价持续上涨，宏观经济呈现虚假繁荣，钢铁、电解铝、水泥等行业产能严重过剩，结构失衡导致经济可持续发展动力不足。为了转变经济发展方式，抑制流动性泛滥，人民银行于2011年前三季度逐渐收紧货币供给；与此同时，欧债危机造成外部需求不足，我国经济增速逐步放缓、价格涨幅迅速回落；因此，出于对国内经济回落的担忧，人民银行于2011年第四季度由开始转而实施偏松的货币政策。

综上回顾，2008年金融危机前后，我国货币政策呈现频繁反复的调整，宏观融资环境剧烈动荡，进而扰动微观企业投资决策，造成宏观经济经剧烈波动。

三、货币政策影响企业资本投资的内在机理

受到金融危机的影响，公司产品面临的国内外需求发生剧烈波动，这影响到公司追加投资的动力；而货币政策的调整，通过利率渠道和信贷渠道，一方面会影响公司融资规模与融资成本，又会直接影响公司投资的预期收益；因此，在金融危机背景下分析货币政策对企业资本投资决策的内在影响机理，可以从“投资需求侧”和“融资供给侧”两个反面进行深入剖析。另外，考虑到我国仍处于转轨经济阶段，市场化改革仍然在不断推进，企业产权性质对企业的经营发展有着重大影响，因此在分析问题时还需考虑到国有企业与民营企业的产权异质性。

（一）基于“投资需求侧”的分析

以央行采取紧缩性货币政策为例，通过货币渠道传导，货币政策的收紧一方面导致利率上升，从而抑制企业投资需求[3]；另一方面，货币供给收缩也会抑制社会总需求，从而导致企业产品需求减少，同样会抑制企业的投资积极性。内在影响机理如下：第一，紧缩性的货币政策会推升市场利率，即使假定企业投资项目的未来现金流不变，由于利率的提高也会导致投资项目的净现值（NPV）降低[4]；进而放宽假设，考虑到金融危机的不确定性影响，投资项目的未来现金流必然发生变化，无论是金融危机对项目现金流的不利影响考虑，还是从现金流变化的风险性考虑，项目现金流的减少和必要报酬率的推升，均会导致投资项目NPV的进一步降低，原本有利可图的投资项目会因为NPV的降低而不再具有吸引力，最终企业投资机会减少，投资需求显著下降。第二，紧缩性的货币政策推升市场利率，会导致企业融资环境恶化，在融资成本上升和融资渠道收窄的背景下，由于资金供给不足，企业的投资能力和投资需求自然会受到抑制。第三，紧缩的货币政策会抑制社会总需求，导致企业销售收入下滑，在市场前景存在不确定性的情况下，企业自然会暂缓投资，从而造成全社会投资需求不足。以上三种传导机理都会导致在金融危机背景下紧缩性货币政策会显著抑制企业投资支出；那么反之，在宽松的货币政策下，能否刺激企业投资支出增加呢？宽松的货币政策固然有利于扩大企业投资机会、改善企业融资环境以及增加社会总需求，但是考虑到金融危机背景下的经济走势不确定性，此时宽松的货币政策对企业资本投资的刺激作用会有所削弱。

（二）基于“融资供给侧”的分析

同样以央行采取紧缩性货币政策为例，通过信贷渠道传导，货币政策的收紧会造成社会可贷资金供给的减少，出现严重的信贷配给，会从企业的“融资供给侧”间接抑制企业投资支出。内在影响机理如下：第一，货币政策收紧，全社会信贷资源减少，加之金融危机冲击对企业经营的不利影响，在信息不对称的条件下，银行等金融机构出于规避风险考虑会采取“惜贷”行为，从而减少对企业资本投资的融资供给。第二，根据信号理论，央行采取紧缩的货币政策在某种程度上也是在向外部传递政府对经济过热和物价上涨担忧的信号，此时银行等金融机构会配合央行的政策意图，通过放缓融资供给来抑制投资过热。第三，货币政策收紧会导致企业非流动资产的重估价值下降，从而削弱了企业的融资担保能力，这也会减少银行等金融机构对企业的融资供给。以上三种传导机理都会导致金融危机背景下金融机构减少对企业的融资供给，从而间接导致企业的投资能力减弱，造成企业投资支出显著降低；那么反之，在宽松的货币政策下，企业融资环境得到改善，是否会显著刺激企业增加投资呢？答案并不那么乐观，因为此时处于金融危机背景之下，宽松的货币政策可能是央行为了应对经济衰退而采取的政策调整，如果没有明朗的经济复苏趋势，即使企业融资环境得以改善，企业的投资需求却未必会显著增加。

（三）考虑企业产权异质性的分析

我国依然处于经济转轨阶段，经济市场化改革不够彻底，产权性质对企业投融资行为有着较大影响。整体而言，国有企业具有较为宽松的融资环境，获取体制内金融机构的支持较多，加之国有企业的投资机会受到政府部门的倾斜，即使在金融危机背景下，紧缩性的货币政策并不会显著抑制企业投资支出；反之，在较为宽松的货币政策背景下甚至会导致过度投资，从而造成产能过剩。而民营企业却面临着较为严重的融资约束问题[5]，在金融危机背景下频繁扰动的货币政策进一步加剧了民营企业遭受的“信贷歧视”[6]；当货币政策收紧时，无论是从“融资的供给侧”还是从“投资的需求侧”分析，民营企业的投资均受到严重压抑；而在货币政策较为宽松时，即使民营具有较高的投资效率，但是由于与国有企业争夺有限的金融资源时处于劣势地位，依然在某种程度上出现投资不足[1]。由此可见，考虑到产权异质性的影响，金融危机背景下货币政策对国有企业和民营企业的投资行为存在非对称影响。

四、结论

本文深入剖析了金融危机背景下货币政策对企业投资决策的影响机理，发现货币政策的变动会通过“投资需求侧”和“融资供给侧”两个方面作用于企业投资决策；紧缩性货币政策会显著抑制企业的投资支出，但是由于金融危机背景下经济发展的不确定性，宽松的货币政策对企业投资扩张的刺激作用略有削弱；进一步考虑到企业产权性质差异的影响，在金融危机背景下，紧缩性的货币政策对民营企业的抑制作用更强，而宽松的货币政策对国有企业的投资刺激作用更为显著，甚至会导致国有企业过度投资而形成产能过剩。本文为宏观货币政策研究与微观企业投资行为研究的交叉融合做出了些许贡献。

参考文献

[1]连军，马宇.金融危机、货币政策与企业资本投资——兼论经济新常态下货币调控何去何从[J].上海财经大学学报，2015（5）：22-33.

[2]林毅夫.新常态下的中国经济发展态势和需要克服的几个误区[J].河南社会科学，2015，23（5）：1-3.

[3]韦志华，郭海.中国货币政策传导渠道效应分析[J].金融发展评论，2013（1）：99-105.

[4]陈艳.宏观经济环境、投资机会与公司投资效率[J].宏观经济研究，2013（8）：66-99.

[5]韩东平，张鹏.货币政策、融资约束与投资效率——来自中国民营上市公司的经验证据[J].南开管理评论，2015（4）121-129.

[6]陆正飞，祝继高，樊铮.银根紧缩、信贷歧视与民营上市公司投资者利益损失[J].金融研究，2009（8）：124-136.

基金项目：教育部人文社会科学研究青年基金项目“金融危机背景下货币政策对公司资本配置的影响研究”（批准号：13YJC630087）；山东工商学院青年基金项目“货幣政策对企业投融资决策的影响研究”（批准号：2015QN011）。

作者简介：吴霞（1986-），女，四川成都人，山东工商学院讲师，会计学硕士，中国注册会计师，研究领域：企业管理与公司财务。