股指期货推出对股市的影响

郑逸

[提要] 股指期货一经推出就备受政府和学界关注，对于其利弊得失的判断，各家争论莫衷一是。本文结合前人研究，简单阐述学界多数观点，即股指期货能实现风险对冲、发现价格的功能，最终有利于促进股市稳定发展，并分析持这一观点的原因。之后，简单总结认为股指期货加剧股市波动一方的观点，以期帮助投资者更全面了解、更合理利用股指期货进行投资。

关键词：股指期货；股市

中图分类号：F83 文献标识码：A

一、股指期货的特征

股指期货作为期货大家族的一员，本质上是由股指衍生出来的远期定制化合约，其交易价格可理解为一系列的远期价格。股指期货是在未来某个约定好的时间要进行的关于股指指数的交易，约定时间到了，交易双方交割现金。所以，股指期货既有期货在未来交易的特征，又有股票交易的特征。股指期货的交易投资者可以使用较高的杠杆。

二、股指期货历史概览

1982年2月24日，受油价波动的影响，美国的堪萨斯期货交易所诞生了k价值线期货合约——这是全世界的第一张股指期货合约。过了两个月，芝加哥交易所的标普500股指期货合约问世。截至目前，美国的股指期货合约已经多达十几种不同标的。其他金融市场成熟的西方国家也紧随其后，纷纷推出自己的股指期货。此后，股指期货的市场又逐渐蔓延到印度这样的新兴市场国家。

然而，股指期货的发展也并非一帆风顺，尤其是人们对其对股票市场的影响评价褒贬不一。人们对股指期货的质疑始于1987年10月的那个“黑色星期一”，那一天美国证券市场股票突然出现集体大跌，当天的股市整体跌幅竟达22.6%。美国的那次股灾还殃及了全球的金融市场。美国政府出台《布雷迪报告》，把指责的矛头指向了股指期货，认为它是造成股灾的罪魁祸首。此后，各大证券期货交易所纷纷出台应对措施，如涨跌停板制度、当日无负债结算制度等。各国政府也陆续加强对股指期货的风险监管，提高了保证金率，出台了一系列规范股指期货发展的政策。股灾到底是什么原因引起的？至今美国学界的看法各不相同。但是，一次股灾促成了股指期货管理制度的规范化，无疑也是股指期货的进步和发展。

20世纪90年代后，股指期货发展日渐成熟，投资者对其运用也更加理性、可预期。2007年美国次贷危机后，美国股指期货合约的成交量数次刷新了历史记录，同期增长了一倍有余，甚至出现了股指期货成交量压倒现货的情况。投资者对股指期货的狂热显示出他们面对金融危机，进行大规模的套期保值投资，希望弥补现货股票市场持续下跌的损失。

我国在推出股指期货一事上采取谨慎态度，鉴于美国股灾的前车之鉴，甚至一度犹疑。2008年全球金融危机后，市场上对于推出“做空机制”的呼声更响。2010年4月，我国试水式推出了首支股指期货——沪深300指数期货合约。一开始这支股指期货就取得了不错的成果。仅仅1个月，我国的买卖价差值就缩小到了国际成熟市场的标准值。两个月后，这支合约的成交量竟然达到了全球第二。面对我国股指期货的巨大需求量，为了给客户提供更多的股指期货选择标的，2015年4月，中国的上证50和中证500两支股指期货问世了。虽然之后的股灾中，指责的声音也不绝于耳，但总体而言，我国股指期货仍年轻，更多的开拓和探索仍需给予更多时间。

三、股指期货扮演股票市场“稳定器”的角色

股指期货操作上可以“反向交易”，因而使之具有了规避风险和发现价格的功能，因此许多学者认为，从机制和原理的角度出发，其有望成为股票市场的“稳定器”。

首先，简单梳理股指期货的功能：（1）风险规避功能。股指期货实施双向交易，在股指起伏动荡中，投资者基于对未来的预测，可以用做空来应对金融风险，实现套期保值；（2）价格发现功能。股市供求关系、国家发展状况、经济政策、行业发展情况等诸多因素影响着人们对未来股市的预期，从而影响股指期货的价格，再而影响股市的交易，最终实现价格发现；（3）资产配置功能。引入股指期货后，投资者可以空头操作，实现双边对冲，即使在行情下跌时也可以盈利，从而丰富了投资者的资产配置手段。

由上述功能出发，并基于大量实证验证，大多数学者认为股指期货是规避风险的基础性工具，有利于稳定股票市场，减弱股票市场大幅波动。张荣荣在《股指期货对股票市场波动影响研究》一文中得出结论：“股指期货推出后发挥了它的价格发现功能，可以引导投资者对股票市场价格进行合理预期，有助于促进股票市场稳定发展。”

有学者通过大量数据多元回归分析，发现上证50股指对股票市场存在正向影响，但是影响微弱。自中金所出台一系列措施抑制股指期货过度投机后，上证50股指期货变量系数下降。我国股指期货新的管理政策削弱了股指期货对股票市场的影响力。

學者张荣荣研究了股票市场的非对称性。研究发现，股指期货未推出前，股市一旦受到负面消息的冲击，就出现比较陡峭的下降曲线；而股市在正面消息的冲击下，上升曲线则显得较为平缓。投资者对于“利空消息”比较敏感，反应剧烈。而股指期货推出后，正负冲击下的两条曲线斜率非常接近。股票市场下降曲线比上升陡峭，说明了股票市场的非对称性。股指期货使得两条曲线斜率接近，就是降低了股票市场的剧烈波动，有效促进股市的稳定发展。

从现实来看，2007年全球金融危机后，股指期货交易量增长，且其波动性小于现货市场，说明投资者利用做空机制进行套期保值，股指期货起到了风险管理工具的作用。2009年股指期货率先上涨，迎来了全球股市的复苏。

关于股指期货得以扮演股票市场“稳定器”角色的原因如下：（1）股指期货的套期保值功能。股指期货可进行双向交易，投资者既可以因此套期保值，也可以规避控制风险。投资者可以用方向相反的期货合约对冲股票市场，减少股票市场的投资风险。投资者也可以通过股指期货的组合投资控制风险；（2）提高信息传播效率。Fleming等学者发现：股指期货市场传播的主要是一些诸如政策等宏观信息，而股票市场上传播的是微观的公司新闻等信息。户山等学者从传播速度角度发现：股指期货的信息传播，促进了现货市场信息更加透明化、准确化，传播速度更快了，面更广了。这是因为一方面股指期货交易成本低，信息会首先在这样的市场上传播；另一方面股指期货投资者中机构比例相较股市多，毫无经验的新手一般都从股市开始试水，相对较高的专业水平能提升有用信息的传播效率，而合理的信息传播有利于防止投资者盲目跟风，减少市场恐慌，促进合理投资；（3）大规模砸盘事件较难发生。股指期货中的多空是平衡的，每一张空单都有相对应的多单接手，否则单边的做多、做空都无法开仓，因此一般不会出现净空头，大规模砸盘事件概率很小。

四、股指期货加剧股市波动的声音

上述股指期货有利于稳定股市，促其良性发展的论点虽然是学界的大多数观点，但反对的声音也不绝于耳，反对者认为股指期货不能让市场从理性规避风险中寻求平衡稳定；相反，会加剧市场波动，甚至引发股灾。孙一非、王臻在分析我国股指期货时发现：我国的股指期货对股票市场既助涨也助跌，随着股指期货市场的日益成熟，这两种作用日渐减弱。Antoniou和Holmes在研究英国股指期货时，也得出了股指期货助长了英国股市波动的结论。笔者认为，从多方视角全面审视股指期货带来的影响能防止以偏概全得出片面结论，有助于我们更好理解并利用股指期货。

对于股指期货对股市的影响，学界尚缺乏定论，但毫无疑问的是，股指期货的推出拓展了投资渠道，提供了风险规避的途径，补充丰富了我国金融市场，有利于多层次资本市场的建设。随着股灾阴霾散去，沪港通、深港通和养老金等入市，以及越来越多的资金选择配置A股市场，金融机构对于投资股指期货的需求越来越强。对于尚且年轻的股指期货，我们应以更包容的心态给予更多时间验证其得失，通过在实践中不断学习，不断调试，扬长避短，最终找到最有利于我国股市发展的管理运行模式。

主要参考文献：

[1]张荣荣.股指期货对股票市场波动影响研究——基于羊群效应与GARCH分析的视角[D].吉林财经大学，2017.

[2]徐硕.股指期货对股票市场影响研究——以2015年股灾为例[D].北京交通大学，2017.

[3]张阁.中国股指期货对现货市场的影响研究[D].东北财经大学，2010.

[4]顾京.中国股指期货市场功能实证研究与优化对策[D].华东师范大学，2013.