浅谈住房租赁融资REITs化

邹丽华

租购并举的住房制度建设是楼市长效机制蕴含的重要内容。从2017年开始，诸多房地产企业开始尝试住房租赁领域，导致作为新兴融资方式的住房租赁资产证券化也备受关注，特别是房地产投资信托基金（real estate investment trusts，REITs）被视作租赁住房开发房企的有效退出渠道。本文对住房租赁资产证券化业务发展进程进行梳理，并就REITs对住房租赁市场发展的促进作用和需要关注的问题提出相应的建议。

住房租赁资产证券化的发展及特征

本轮住房租赁资产证券化始于2017年1月的魔方公寓ABS案例，截至2018年6月底，共计获批18单，获批额度922亿元，先期发行118.64亿元。从产品类别来看，主要可分两类：第一类是在证券交易所挂牌的资产支持证券，包括收益权ABS、CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）和类REITs；第二类是在银行间市场发行的ABN（资产支持票据）（详见表1）。

上述住房租赁资产证券化产品的特征可概括如下：一是产品的原始权益人以重资产的房企或轻资产的长租公寓运营商为主； 二是房企系的资产证券化项目多选择类REITs的产品形式，长租公寓运营商底层资产的实质是租金收益权，故采用受益权资产证券化的形式发行；三是多数项目吸收了保利住房租赁REITs储架式发行的创新，使得融资规模和融资期限得以放大；四是产品实质依然是债权型，融资利率区间為4.8%～7.6%，融资加权平均利率为5.43%，高出同期人民币贷款的基准利率水平。

国内类REITs产品与国际标准模式的差异

作为一种新兴的结构化融资工具，REITs最初诞生于20世纪60年代的美国，目前有37个国家或地区制定了REITs的相关法规。国内的REITs产品与境外标准REITs在权益属性、监管法规、税收安排、运作方式等诸多方面还存在较大差距，境内发行的REITs产品通常被称为“类REITs”。类REITs与标准意义上的REITs的主要差异如下：

国内类REITs产品的融资属性依然较强，尚未真正体现出国际标准化REITs的权益属性。成熟市场的REITs产品多为永续权益类，对原不动产所有人而言，在信托基金成立后就不再拥有标的物业。国内类REITs严格意义上是一个抵押融资工具，产品到期后标的物业的所有权通常由原始权益人回购或转让给第三方。近期发行的住房租赁类REITs在退出方式方面进行了探索，自保利租赁REITs个案起，多数专项计划的产品说明书表示，今后会根据中国法律法规和监管部门的相关规定在恰当的市场时机将产品公募上市。

相较于标准化REITs产品，国内类REITs缺乏税收优惠的制度设计。多数已推出REITs的国家或地区在税法中明确规定， REITs可以免缴公司所得税，个人投资者持有REITs期间的资本利得也可享有一定的税收优惠。而在中国，类REITs的税收成本比较高，存在税负过高和双重征税的问题。在目前的税制下，类REITs产品结构搭建过程中，大量项目涉及底层不动产产权的剥离和重组，期间会涉及累进制土地增值税、契税、增值税、企业所得税等大量税费成本；物业持有运营阶段，运营公司或REITs 需根据运营所得和租金收入缴纳企业所得税、增值税及房产税； 在投资分红阶段，REITs的投资者需按投资收益缴纳相应的所得税。据中金公司的研报测算，如果采用国际成熟市场的税收减免政策，国内REITs的回报率平均可提升2～3个百分点。

REITs产品的募集形式存在差异。国外多数REITs产品是面向公开市场投资人的公募产品，各国具体规定也不尽相同。在美国，不强制要求REITs上市，公募私募形式都存在；日本和香港地区则要求REITs在交易所上市流通。国内的类REITs产品目前均采用私募方式定向发行份额，在交易所、银行间市场的机构之间流通，一般不直接对个人投资者销售，二级市场的流动性较低。

住房租赁融资REITs可能存在的问题

金融工具与租赁市场资金需求的结合，有望为行业格局的再塑带来巨大前景，但对于其中可能蕴含的问题也应保持密切关注。

首先，需关注租金回报偏低与融资成本的问题。据北大光华REITs课题组测算，一二线城市普通商品房和公寓的租金回报水平仅为2%，显然无法覆盖REITs的资金成本。有业内人士表示， REITs并不能解决长租公寓盈利难的根本问题，资产证券化带来的融资只能是企业贴息。因此，探索可行的住房租赁盈利模式是使长租公寓得以持续运营下去的关键，但如果以租金的上涨来达到财务的平衡则可能会受到多方面的制约。

其次，需关注开展REITs融资后，原始权益人获取的募集资金投向问题。国外的REITs法规对REITs资产的投向均有严格的限定，比如：新加坡规定REITs至少70%以上的资产应投资于房地产及相关资产，不能从事或参与境内的房地产开发活动；香港地区要求REITs只能投资于房地产项目，用于房地产开发活动的资金不得超过总资产净值的10%。我国目前没有相关的法规对REITs募集资金的用途做出限制，且在本轮房地产调控与资管新规限制非标的背景下，房企融资渠道不断收窄，对资金的渴求超越以往。在鼓励住房租赁融资的政策执行中，要防止房企利用住房租赁资产证券化套利并输血给房地产项目——即通过现有租赁住房项目发起资产证券化，将所得资金用于其他房地产项目开发，特别是用作项目资本金来撬动银行贷款，形成新的杠杆。

最后，需要对资产证券化产品的风险因素保持关注。金融的功能是将未来的收益变现，但预期是不稳定的，一些小的变动就可能改变市场预期，从而大幅改变市场对资产的估值。因此，在REITs产品存续过程中，对标的物业的资产评估、未来现金流测算的稳定性、外部增信措施的可靠性以及中介服务机构的尽职调查等方面的关注应贯穿于产品运营始末。强化对资产证券化产品的后续管理，杜绝出现“重发行、轻管理”的苗头。

相关政策建议

尽快补齐法律法规的短板，为权益型公募REITs产品的推出做好准备。如前所述，类REITs与标准REITs还存在一些差异， 如果能够推出权益型的公募REITs，对于降低房企负债水平、丰富居民房地产投资渠道、提高房地产金融稳健性等具有重大意义。因此，应立足于全局高度谋划，加强监管协调，早日推出资产证券化相关的法律法规和业务指引，对REITs载体的法律地位、设立条件、物业估值、投资要求、分红比例、各参与方权责、信息披露、税收优惠等内容做出统一规定。特别是在税收安排方面，应坚持税收中性的原则，避免重复征税。

加强对资产证券化中介服务机构的监督管理，如有必要可引入第三方评估。权益型公募REITs产品在风险分担方面要求投资者买者自负，对产品供给方的要求就是卖者尽责。这就要求资产证券化管理人、评级机构、房地产估价机构、律师事务所等机构的尽职调查不能流于形式，对标的物业的评估和对未来现金流的预测应客观合理，对基础资产运营情况的信息披露要及时充分。建议日后可视需要引入第三方机构，评估中介服务机构的专业能力和勤勉尽责程度。

加快培育专业化运营机构，做好存量房租赁的文章。从国际经验来看，私人住宅通过专业机构托管是租赁市场房源供给的重要组成部分。对北京、上海这样的特大城市而言，做好存量房文章，规范租赁秩序，对住房租赁市场发展意义重大。未来可借助住房租赁REITs产品，积极培育运营稳健、持续经营能力强、客户认可度高的专业化运营机构，不断提升服务水平，助力住宅市场供给侧改革。

（作者单位：中国人民银行上海总部调查统计研究部）