从防范风险的角度解读资管新规

卜振兴

自2004年中国银行发布第一支理财产品至今，资管市场已经建立和发展了14年。资管市场也从无到有、从小到大，尤其是2012年后，资管行业迎来了快速发展的机遇期，资产规模迅速增长。但是在快速增长过程中，资管行业也积累了很多的风险和问题。突出表现在：刚性兑付、多层嵌套、监管套利、期限错配等方面。并且随着资管规模的不断扩大，风险在不断累积。尤其是非标业务的过快增长，已经引发了监管的关注。2017年一行三会联合外管局发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿》（又称“资管新规”），后在经历半年的讨论和酝酿后，2018年4月修订后的资管新规正式落地。这是一份对于资管行业具有重要影响意义的规范文件，得到了市场的广泛关注。资管新规的出台始于风险防范，全文也在重点强调如何通过防范和化解风险实现资管行业的转型。本文即是从风险防范的视角解读资管新规。

资管新规：出台背景

资管新规的酝酿直至最后的正式颁布实施是在中央反复强调防范化解金融风险、强化金融监管的背景下推出的。

从宏观层面来讲。中央在2015年召开的中央经济工作会议中就提出了“三去一降一补”。之后去杠杆防风险被反复提及。2017年召开的中央金融工作会议上，习近平总书记提出，：既要防范“黑天鹅”， 更要防范“灰犀牛”，充分反映了本届政府对于金融风险的关注和重视。2017年的中央经济工作会议明确提出了未来三年的工作重点，就是打好三大攻坚战，其中放在首位的就是防范化解重大风险。因此在这个背景下出台风险监管的政策是有政策背景的。

从行业层面来讲。资管行业近年来有了高速增长，全市场资管规模由2012年的23.4万亿元增长到了2016年底的102.6万亿元，年均增长44.7%。经过近20年的发展，资管业务在飞速发展的同时，也积累了大量的风险。

第一，刚性兑付。以银行理财为例，根据wind统计数据显示，净值型产品占比6.5%，在所谓净值型产品中，还存在大量的调节收益，给客户刚性兑付的产品，实际的净值化产品的占比更低。刚性兑付会产生很多问题。一是扭曲了资金配置的价格， 提高了融资成本；二是偏离了代客理财的本源，不能实现客户风险收益自担的原则，导致风险在银行体系内累积。

第二，监管套利。由于缺乏统一的监管，原有的监管体制不能适应资管市场的发展。资管市场中，存在大量为规避监管而设置的通道和委外业务。多层嵌套导致的问题就是投机频繁，资金成本不断被抬升；同时由于层层嵌套，实际的杠杆水平远高于监管要求，一旦发生风险事件，将会是系统性的风险，对金融市场乃至整个国民经济都会产生不良影响。

第三，资金池运作。产品之间相互倒仓，期限错配，收益相互调节。资金池运作将不同产品之间的风险不断累积，难以核算实际风险。同时期限错配，一旦产品运作中出现问题，引发的将会是整个资金池的风险。

四是，脱实向虚。除了大量的通道和委外业务，还存在大量的同业投资，并且这部分的占比越来越高。以同业存单的发行情况为例，2016年底同业存单在债券发行中占比59%，2017年底为64%。大量资金脱离实体经济，相互空转，产生的后果：一是抬高了融资成本，实体经济融资难、融资贵的问题愈发突出。二是，同业空转导致风险相互传染，层层累积，也会引发系统性风险。

因此，无论是宏观政策指引还是行业发展的现状，从防范风险的角度来看，发布资管新规都势在必行。

资管新规：如何防范风险

资管新规是基于防范风险和规范资管行业发展而出台的，那么在防范风险方面资管新规有哪些着力点呢？

风险分层

新规要求资管机构应当“了解产品”和“了解客户”，要建立“卖者尽责、买者自负”的理念。其实是要求对客户、产品乃至投资标的进行区分。具体而言是要实现客户分层：将客户分为不特定社会公众和合格投资者两类，加强适当性管理，向客户销售与风险承受能力想匹配的产品；产品分层：将产品分为公募产品和私募产品，按照投资方向界定了产品的特征；资产分层：将投资标的分为不同的类型，对投资范围进行了清晰界定；委托投资分层：新规规定资管公司可以将本机构发行的资管产品募集资金投资于其他资管机构发行的理财产品，相当于委托其他机构代为投资，但是对于不同的产品委托机构不同，其中公募产品的受托机构必须是金融机构，私募产品可以是金融机构和私募基金。

客户分层实际上是按照客户的资产规模区分了客户的风险承受能力，然后根据客户的风险承受能力匹配的产品，按照不同风险等级的产品，投资风险差异的标的资产。或者资管机构也可以委托其他机构投资，但是也是按照风险偏好的差异委托不同的产品。风险区分和甄别有利于实现风险与投资收益相匹配的模式， 为打破刚兑提供了基础。（见图1）

风险隔离

新规前的资产管理模式由于对风险没有进行隔离，导致风险在投资者与资管机构、自营资金和代客资金、不同产品、不同资管机构之间传染和不断累积，最终的结果就是无法对风险水平有清晰的判断，从而极有可能在一片风平浪静的表面下面暗潮涌动，一旦发生风险，产生的危害是巨大的。

新规通过净值化实现了客户的投资风险与资管公司的投资风险相互隔离，金融机构不得以任何形式垫资兑付，资管公司开始回归代客理财的本职；通过建立资管子公司，真正实现了资管部门与母公司之间的独立，避免了风险由代客资金向自营资金的傳递，使资管公司真正成为自主经营、自负盈亏的主体；通过产品的单独管理、单独建账、单独核算，产品之间不得相互串用， 避免了风险在不同产品之间的相互传染，资管公司以往采取的通过资金池相互调节收益的做法被严格禁止，并且配合三方托管， 彻底实现了不同产品之间风险的隔离；通过禁止多层嵌套，防止了资管公司之间为了规避监管将投资风险层层转包，使得风险不断累积的情况。同时要求金融机构不得为非标和股权等高风险投资提供任何形式的担保等，降低或有偿债风险。同时配合功能监管，避免出现监管套利的问题。（见图2）

除此之外，新规还要求实现资管业务与其他业务、资管产品与代销产品、资管业务操作与其他操作之间的相分离。新规的政策措施目标在于实现风险隔离，对于防范系统性风险具有重要意义。

风险揭示

新规要求资管机构要向投资者明示产品类型和投资比例，披露产品净值及其他与财务管理有关的信息披露事项，披露信息的要求是主动、真实、准确、完整、及时。资管产品投资关联交易方的证券的，还需要建立健全审批评估机制，并充分披露信息。对于不同的产品，新规要求信息披露的标准也有差异。

另外资管机构需要核算产品净值，经外部机构审计，上报金融监管机构。新规还要求建立资管产品统一报告制度，建立从产品成立到产品终止完整的信息报告流程，覆盖产品标准、数据格式、募集信息、基本信息、资产负债信息等内容，并定时报备的规则体系。对于计提风险准备的使用情况报告金融监管部门。

信息披露的目的是对投资风险进行充分的揭示，让投资者对投资的产品风险有清醒的认识，同时，让监管机构对资管产品及投资动向有准确的判断。（见表1）

风险限制

新规对于风险的直接限制体现在以下方面：一是限定投资杠杆，其实允许金融机构主动负债，但是必须限定在合理范围内；二是设定产品分级比例，限定了低风险资金流入高风险投资的比例，三是控制投资集中度，就是防止将所有鸡蛋放到同一个篮子中；四是设定行业禁入，禁止直接投资银行信贷资产，隔断了自营和理财资金的风险传染，禁入投入法律禁止行业，则要求投资内容满足合规性要求；五是计提风险准备主要是为非正常运作出现的意外提供了保障，最大限度保护投资者的利益，另外这里的风险计提仅仅是为操作风险而非信用风险提供保障。（见表2）

风险限制措施提高了金融机构低于风险的能力，避免金融泡沫无限制地扩大，也限定了风险爆发时产生的连锁反应。

资管新规：短期阵痛

资管新规有利于防范风险，长期来看对于促进资管市场健康发展、降低实体经济融资成本都有积极作用。但是资管新规实际上是从负债端到资产端、客户端到投资端等方面对资管市场的重塑。资管新规带给资管市场的短期阵痛必然是巨大的。具体而言，可能会产生以下短期的风险。

负债端风险：青黄不接

如果说以往的投资模式都是由资产驱动负债，新规实施后则是负债驱动投资。净值化转型、打破刚兑肯定是未来的大势所趋。但是净值化产品的转型不仅考验资管机构，同样也会考验投资者。自2004年光大银行发行第一支理财产品以来，到2017年末，资管市场共发行理财产品257700支，募集资金173.59万亿元。根据普益标准数据的统计显示，其中净值型产品的发行数量较去年上涨了56.27%，但占比也仅仅为0.6%。中国理财网披露的数据显示，2018年第一季度，净值型理财产品占银行当期发行理财产品的1.6%，其中大多数还是外资银行的产品。由此可见，虽然资管市场的发展已经十多年了，但是投资者对于净值型理财产品的接受程度仍然较低。

按照资管新规的要求，自新规发布之日到2020年为过渡期， 过渡期内发行的产品需满足新规要求，存續产品要逐渐减少规模。2020年后，不符合新规要求的存量产品不得存续。其实这个任务还是非常艰巨的。如何能够在老产品逐步退出时，保证新产品能够续接上，是保证资管市场稳定发展的当务之急。如果不能实现新老产品的交替，资金出现青黄不接情况，必然导致对金融市场的重创。然而，如何引导投资者逐步接受净值型产品不但是金融机构的问题，也是关乎整个资管市场乃至金融市场稳定的大事。一是要坚定信念，认识到净值化转型是大势所趋，并且最终会利好资管市场，必须坚定执行；二是资管机构要加强产品研发，研发的产品不但能够满足监管要求，更能迎合投资者需要， 为投资者提供丰富多样化的产品选择；三是资管机构要控制投资节奏，根据产品募集情况，及时调整投资策略和节奏，防止发生流动性风险问题；四是加强投资者教育，让投资者真正树立买者自负的理念，接受理财产品市值的正常波动。

资产端风险： 调整转型

对于投资端而言，新规要求不能期限错配，降低了期限错配的风险；新规约定了投资的杠杆和份额分级的上限，降低了投资的负债风险；新规对投资非标业务提出了更高的标准，在限额管理、流动性管理方面更为严格，有利于投资市场的非标准化转标，优化资产结构。以上一系列措施的实施长期来看对于优化资管市场结构、降低投资风险都具有重要意义，但是短期对于投资市场仍然会产生冲击。

第一，非标业务面临转型。截止到2017年底，理财产品投资非标准化债券类资产占比为16.22%，非标业务投资虽然由2013年的27.49%逐步下降，但是占比依然较高，如何在过渡期内顺利实现转型是急需解决的问题。第二，杠杆水平需要降低。按照新规的要求，开放式公募、分级私募产品杠杆率不得高于140%，封闭式公募、一般私募产品杠杆率不得高于200%，而之前通过通道和多层嵌套，实际杠杆水平远超监管要求，这部门资金的回流对金融市场必定会产生一定的冲击。第三，通道业务面临调整。新规强调两点，规避监管的通道服务坚决禁止，在满足资质、标准、流程等之下可以再投资一层资管产品。通过前期“三三四十”检查，通道业务已经得到了一定的控制，但是存量规模仍然很大，去通道也面临很多压力。第四，信息披露要更加完善。新规要求资管产品向上要识别投资者，向下要识别底层资产，并且对于不同类型的产品提出了不同的披露要求。尤其是对于公募产品而言，要坚持穿透原则。这对于资管机构的信息系统和人员配置都提出了更高的要求。

如何有效应对资产端转型带来的风险，一是要严格按照新规要求调整投资策略，积极整改，步子可以放慢，但一定要坚持正确方向；二是循序渐进，稳步推行。冲击是肯定会有的，但是要坚持不发生系统性风险的底线。因此，稳妥推进，有序进行是保证转型成功的必要原则。总结成一句话：步子要坚定，也要稳妥。

机构调整风险：职能转变

关于机构调整的问题，新规有两段描述：一是主业不包括资管业务的金融机构应当设立资管子公司；二是金融机构应当将资管产品委托第三方独立托管。按着目前的要求，成立资管子公司对于某些管理资管产品规模较大的金融机构而言，具有很多优势。比如托管费的问题和不同监管标准的问题。但是成立子公司同样面临很多的挑战。

一是，销售渠道和销售网络的问题。对于银行而言，原来的资产管理只是行里的一个业务部门，资管部门可以借助银行豐富的销售渠道和网络，获取资金来源。一旦资管子公司成立，首先面临的困难是资金来源。原有的渠道能否继续借用，如果可以的话，销售费如何分成和管理。

二是，人员配置和人员管理的问题。资管公司的成立必然对原有架构产生挑战。销售管理、系统开发、客户维护、信息披露、产品运作等都需要配备相应的人员，这对资管公司而言都是重要的挑战。除此之外，机构的变革也会对现有人员产生冲击， 如果处理不当，必然会导致现有人员的大量流失。三是，母子公司协同发展的问题。如何在借助母公司渠道、网络、人员等资源的同时，正确处理母子公司之间的关系，最大程度地实现协调发展，对资管公司而言也是巨大的挑战。

面对机构调整带来的风险：一是，成立资管子公司不是资管机构的必选项，资管机构要权衡利弊，择优而行。二是，一旦成立资管子公司，要实现新旧机构之间的稳妥过渡，既要避免人员的流失，也要积极引进人才，充分调动新老员工的工作积极性。三是，正确处理与母公司之间的关系，严格按照公司法和市场管理的方式，在借力母公司资源实现自身发展的同时，也要合理定价维护好与母公司之间的关系。

资管新规的出台与当前防范系统风险的背景相契合，也终结了十多年来资管行业的无序扩张。资管新规将资管行业纳入宏观审慎和微观审慎监管相结合、机构监管和功能监管相结合的体制下，对于金融监管是一次非常有意义的探索。

资管新规通过风险分层、风险隔离、风险提示及风险限制， 在现有的监管框架下，实现了对资管行业统一、分类、有序的管理，长期来看，对于化解资管行业杠杆不清、监管套利、频繁投机等问题都有积极作用，有利于资管行业的稳定健康发展。但是资管新规对于资管市场而言不啻于一场深刻的变革，在变革中会产生各种预料到和预料不到的困难和风险，如何化解这些风险， 不因处置风险而产生更大的风险，不但考验监管机构，同样也考验资管机构、投资者等市场所有的参与者。正如新规所言，在这轮改革中要坚持积极稳妥、审慎推进，正确处理好改革发展与稳定的关系，把握好工作的节奏和次序，好的政策还需要好的实施。

本文受到了山东省自然科学基金项目“理财产品‘刚性兑付成因、影响效应及监管策略研究（ZR2018QG005）”的资助，在此表示感谢。

本文为作者的学术思考，不代表所在单位观点。

（作者单位：中国邮政储蓄银行资产管理部）