资本结构对企业绩效影响实证研究

袁楚毅

摘要：选取在A股市场上广东省制造业上市公司2016年度财务数据作为研究对象，从衡量企业绩效的主要财务指标中，提取出4个公因子，分别定义为盈利能力因子、偿债能力因子、营运能力因子和发展能力因子来综合评价企业绩效指标水平，并建立企业绩效与资本结构的方程模型，分析广东上市的制造业企业资本结构与其绩效水平之间的相互关系。研究结果表明：资本结构与企业绩效之间关系是显著负相关，资本结构信息传递理论不适合与广东制造业上市公司，企业规模与流动股比率与企业绩效也是负相关关系。

关键词：资本结构；企业绩效；制造业；因子分析

一、引言

在新常态下，我国经济从高速增长转变为中高速增长，经济增长动力从要素驱动和投资驱动转变为创新驱动。劳动力和原材料等生产要素成本不断上升，资源和环境等外部条件不断制约，广东制造业企业需要以提高产品的质量和经济效益作为首要的发展目标。广东省在2017年政府工作报告中首次提出“坚持制造业立省”的观点，并贯彻落实《中国制造2025》的要求，提高制造业投资占固定资产投资比重。面临产能过剩和库存高困境，制造业在资本市场的支持下，促进行业的结构升级转型，通过企业并购和直接融资等方式，降低行业运行成本并减少财务成本和风险。资本市场的合理资源配置有利于推动制造业的快速发展，但实际情况下制造业利用资本市场进行融资低于市场平均水平。2017年发布的《广东银行支持制造强省建设的实施意见》中提出完善制造业并购重组融资服务，充分考虑制造业资信情况和经营能力，以合理贷款期限和利率满足企业的资金需要。制造业企业进行上市融资，其资本结构具有相似的路径选择。因此，在认清制造业当前发展形势的情况下，探究企业绩效和资本结构如何影响：企业是否可以通过调整股权和债权规模，优化资本结构和增加企业效益。

二、文献综述

企业资本结构影响因素一般分为外部因素和内部因素.外部因素主要包括宏观因素和行业因素。而内部因素指公司内部特征和公司治理。从外部因素来看，Booth（2001）通过对10个发展中国家的样本数据研究发现，发展中国家企业的债务比率受GDP增长速度、通胀率和当地资本市场发展水平等影响。雒敏和聂文忠（2012）研究发现增加政府支出、货币供给量能加快企业资本结构调整速度，而降低企业所得税降低了企业资本结构的调整速度：相对于国有企业。非国有企业对国家宏观政策的变化表现得更敏感。郭鹏飞和孙培源（2003）认为中国上市公司存在最优资本结构，行业是其重要影响因素之一。洪锡熙和沈艺峰（2000）则发现行业因素对企业资本结构没有显著的影响。

从企业内部因素看，阮素梅等（2015）采用76家中国上市公司在董事会特征、股权结构等33个变量中分析得出按照对上市公司价值创造能力总体影响程度大小依次排序为：资本结构、股权结构、公司财务和董事会特征。陆正飞和辛宇（1998）研究结论表明，获利能力对资本结构具有显著负相关，规模、资产担保价值和成长性因素对资本结构影响不显著。肖作平（2005）认为财务杠杆与企业绩效是负相关，资本结构与公司绩效存在互动关系。徐向艺等（2011）发现控制权转移后第一大股东持股对目标公司绩效的影响呈现倒u型关系。唐睿明和邱文峰（2014）发现国有股比例、内部人持股比例对公司绩效具有正面影响，但不显著；法人股比例、机构持股比例、股权集中度、股权制衡度与公司绩效呈正相关，流动股比例与公司绩效呈负相关。

三、研究设计与实证分析

（一）样本选择与指标选择

文章选取在A股市场广东省制造业上市公司2016年度财务数据作为研究对象。为了保证研究数据有效性。选取的样本遵循下列原则：（1）剔除在2016年IPO的公司；（2）剔除sT公司和财务数据出现异常值的公司。因此，本文所选择样本为在A股市场上市广东制造业板块的231家公司.数据来源为国泰安数据库。

根据文献回顾，评价企业绩效指标有很多，为了体现企业绩效综合情况，本文从企业的盈利能力、偿债能力、发展能力、营运能力四个方面，分别选择净资产收益率、总资产净利润率、营业毛利率、速动比率、流动比率、营业收入增长率、总资产增长率、净资产收益增长率、存货周转率、应收账款周转率和总资产周转率这11个指标来评价企业绩效.并对这11个财务指标进行因子分析，根据因子得分系数和因子贡献率构建企业绩效价值指标Pref。资本结构指标选择资产负债率作为内生变量，而采用代表公司规模的总资产和营业收入，以及代表公司股权结构的流动股比例作为控制变量。各指标定义和计算方法具体见表1。

（二）变量描述性统计

由表1可见，净资产收益率和总资产凈利润率均值分别8.42%和5.18%，而2016年广东制造业500强企业平均营业净利润率和总资产净利润率分别为6.11%、8.21%.上市公司净资产收益率较高.企业能利用财务杠杆为股东创造更多利益，而总资产净利润率较低，说明排除财务结构因素，上市公司利用现有资源创造价值能力不足。证监会规定上市公司配股资格要求净资产收益率达到10%以上，上市公司盈利能力整体表现存在一定差距。在偿债能力指标分析中，速动比率和流动比率相对一般经验数据1和2较高。说明企业短期偿债能力良好。资本负债率均值为38.2%，总体上是偏低，说明企业更偏好利用内部盈余进行融资。中国上市公司股价普遍被高估，当股价被高估时，企业倾向于进行股权融资。广东制造业上市公司净资产收益增长率接近为0，股东资金使用效率较差，最大值为401%，最小值为-280%，说明企业成长能力差距较大，行业成长性不稳定。存货周转率和应收账款周转率较高，说明广东制造业企业资金使用效率高，企业表现得富有活力。

（三）因子分析

1.适应性检验

在作因子分析之前，需要对原有变量作适应性检验。KMO检验和Bartlett球度检验是对其进行因子分析的可行性的方法.KMO检验统计量用于考察变量之间的偏相关性检测的一个指标，取值在0～1之间，取值越大，原有变量越适合进行因子分析。如表3可见，KMO检验结果显示，KMO=0.517>0.5，Bartlett球度检验的近似卡方值为1690.627，自由度为55，显著性水平Sig=0<0.05，表明原有变量存在相关关系，以上数据适合于作因子分析。