中美股票市场的联动性研究

文/马欣宇



中美股票市场的联动性研究

文/马欣宇

上海大学经济学院

在经济全球化的背景下，国际金融市场间的联系日趋紧密，中国金融市场近年来发展迅速，与发达国家金融市场间的联动关系也有所显现。美国股市作为市值最大的国际股票市场，已发展地较为成熟。因此研究中国股市与美国股市之间的联动性具有重要的理论意义和现实意义。本文基于经济基础假说进行实证分析，将“中国实施股权分置改革”、“美国次贷危机”等重大经济事件作为时间节点，将2005年5月至 2015 年5月十年跨度的中美股票指数划分为三个时间段。在此基础上进行协整检验，从而确定中美股市是否存在长期的均衡关系。再通过Granger因果检验，研究中美股市在各时间段，存在双向还是单向的因果关系以及相互影响的程度。最后对实证结果进行分析总结。

中美股票市场；联动性；协整检验；Granger因果检验

1 引言

自1990年中国上海证券交易所建立以来,中国股市至今已走过近28年,2005年股权分置改革后中国股市迈入了新的阶段,进一步的开放政策提高了国际化程度，这使得中国股市与国际股市之间的联系更加紧密。2006年1月，上证综指随着全球股市一路上涨,于2007年10月达到了6124点的历史最高位,而2007年末爆发的美国次贷危机,又将多国股市卷入了金融危机风暴,中国股市亦受到波及,上证综指达到高点后随即暴跌,说明中国股市与国际股市间存在较为明显的联动效应。

联动效应一词最早出现于商业周期理论。证券市场的联动效应指的是两种或两种以上的资产价格随着时间变化按照同一趋势发展的现象。如在国内股票市场中，各行业板块之间的股票价格联动可以简单理解为某一行业的利好或者利空消息影响了相关行业的股价。放眼国际，各个国家股票市场之间也存在着一定的联动效应。

2 实证分析

本文数据来源为wind数据库。在数据选取方面，选择上海证券综合指数为中国股市的考察对象，选择标准普尔500指数为美国股市的考察对象。在时间跨度方面，考虑到2001年中国加入世贸组织后资本市场的逐步发展与开放、2005年中国实施了股权分置改革以及2007年发生的金融危机以等宏观重大事件，本文选取了以2005年5月股权分置改革为始，至2015年5月为止的122组指数月度平均收盘价。

为更明确地分析中美近年重大金融事件对中美股市联动效应的影响效果，选取两个时间节点将十年的数据划分为三个时间段。第一个时点为2007年末爆发的金融危机，第二个时点为2013年3月中国证监会发布公告：允许合格的境外机构投资者经批准后可在中国的银行间债券市场进行投资，这一事件增加了外国资本在中国市场的投资途径。第三个时段为2013年4月至2015年5月。此外，根据中美股市节假日停盘等因素对原始数据进行了剔除与调整。

本文采取OLS方法对三个时间段的方程进行估计，所建立的回归模型如下：

表1 上证综指与S&P 500指数的 EG 协整检验结果

注：第三时间段α=10%的临界值为-1.6351

上述结果表明，中美股票指数间存在长期的均衡关系。已满足Granger因果检验的前提，检验结果如表2所示。

表2 上证综指与S&P500指数的格兰杰因果检验结果

3 结论

协整检验说明了中美股市在三个时间段内都具有长期的均衡关系。Granger因果检验说明了在第一时间段内，中美股市间的联动性表现为双向的因果关系；在第二时间段内，中美股市间的联动性表现为美国股市对中国股市存在的单方面影响；在第三时间段内，中美股市间不存在因果关系，即没有明显的联动效应。

其中联动效应的经济原因可以解释为以下几点：

（1）从2005年5月实施股权分置改革起，中国股票市场在近二十年里不断深化改革，包括提高上市企业质量、大力扶持及发展机构投资者、逐渐加速资本市场的开放（如QFII）、兴起金融衍生品市场、加强对股票市场的监管等。中国经济的快速发展及与全球经济愈发紧密的联系导致了中国股市与国际市场的相关性有所提高。

（2）美国的经济政策以及金融变量的冲击（如量化宽松）亦是中美股市联动的原因。美国货币政策引起了利率和汇率的变化，股市和汇市存在一定的联动效应，进而增强中美股市联动效应。本文中第二时间段Granger因果检验的结果：金融危机爆发后美国股市对中国股市存在单方面的影响可归因于此点。

（3）中国内地股市与美国股市的相互影响一定程度上是通过香港股市进行传导的，近十年来的香港经济与内陆经济越发一体化，香港股市与美国股市的联动性增强，随着在香港上市的大陆企业越来越多，近年开通的“沪港通”等，都进一步增强了香港作为中美股市联动的纽带作用。

4 政策建议

危机时期内中美股市间联动性的显著加强，使得中国股市更易受到国际股市波动的影响。面对有可能迅速增大的风险，监管者们需要提高预防和警惕，应对中美股市间的联动性具备以下几点了解：

（1）股市的政策制定者在决定市场政策、预防市场风险时，应提前预测当下中国股市与国际股市之间的联动关系，充分了解联动程度的大小、联动的因果关系以及联动的形成机制。

（2）研究表明金融危机期间中美股市联动性显著增强，政策制定则应深入了解其中的作用机制，加强对金融危机的理解，从而做好对危机的预防与应对措。减少危机给我国金融市场带来的冲击。

（3）中国股市对国际股市具有一定影响时，我国股市政策制定者应当考虑到政策的外部性，即对国际股市带来的联动性。此外，股市监管者应还加强对政策披露制度的规范与监管，从而避免对外部市场可能造成的不良影响。

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