人民币加入SDR背景下的国际游资影响因素研究

文/秦凯



人民币加入SDR背景下的国际游资影响因素研究

文/秦凯

上海大学经济学院

我国作为一个发展中国家，经济体制不够完善，经济体系存在一定的脆弱性;大额的国际游资流动将会对我国经济造成巨大的冲击。本文试图通过监测利率与汇率的变动，预测出国际游资的变动趋势。从而可以在市场高度开放高度自由化的情况下，及时采取相关对冲策略；让中国经济能够更加平稳、更加健康地发展。

国际游资；人民币入篮；汇率；利率

1 国际游资基本理论概述及假设检验的提出

1.1 国际游资的概念

当前世界对国际游资尚未形成一个公认的对国际游资的定义。目前较权威的定义如下：

《新帕尔格雷夫经济学大词典》中，布伦丹•布朗对国际游资的定义是“在固定汇率制度下，资金持有者出于对货币预期升值(或贬值)的投机心理，或者受到国际利率差收益明显高于外汇风险的利益的驱使，在国际间引起大规模的短期资本迅速流动，这类快速移动的短期资本通常被称为国际游资。

1.2 影响我国国际游资流动的因素

影响国际游资流动的因素主要有国际资本市场资金的供求、一国的通货膨胀率、两国的相对汇率、两国利差、一国的监管水平高低等。但总的来说，无论是国际市场资本资金的供应还是一国的通货膨胀率，实际上都是通过影响汇率与利率的变动从而影响国际游资的变动。因此，本文认为影响我国国际游资变动的主要因素为利率水平和汇率水平。

1.3 利率水平

利率平价理论认为两国存在利率差异将引起投资者的套利行为，从而导致资金从低利率国流向高利率国。因而当一国的利率水平较高时，会吸引更多外资流入进行投资，获得无风险收益。除此之外，利率决定着一国实体经济中商品以及金融资产的价格（如有价证券等）。当利率上升时，一国的实体经济发展的融资、筹资成本将会上升。产品生产成本的普遍上升会带来一国的物价水平上涨，从而导致该国产品的国外竞争力下降，进口增加、出口减少，造成国际资本内流。另一方面，当利率上升时，金融资产的价格下降，收益率上升，也会吸引国际资本的流入。因此，利率水平的高低与国际游资呈正相关关系，即利率水平越高，会吸引国际游资流入，反之国际资本流出。

1.4 汇率水平

一国的货币出现升值走向会吸引国际上大量的货币资产进入该国，换取该国的货币从而获取“套汇”收益。近年来，国际上对人民币的升值预期不断走高，不断地吸引国际游资内流。此外，近期我国进入经济新常态，经济增长速度放缓，加上市场对美元的加息预期加剧了人民币相对美元的贬值趋势。这都在一定程度上促成部分国际游资退出中国市场。因此，汇率水平的高低与国际游资流动方向呈正向相关关系，即一国货币汇率不断走高容易吸引国际游资和热钱流入，从而进一步带来货币升值预期继续吸引币值上升。

2 人民币入篮后的国际游资变化趋势

2.1 人民币兑美元汇率走势

人民币入篮以来，总体来说，汇率的变动还是较平稳。人民币刚加入SDR时，发生了明显的贬值趋势以及带来了大额的资本外逃，这主要是因为人民币加入SDR这一行为加快了人民币汇率市场化的进程。因为人民币加入SDR是作为SDR定价的货币之一，而且占比仅次居于美元、欧元之后，如果人民币汇率不是真正的市场汇率，那么计算出来的SDR的价格也就会偏离市场价格，所以人民币的汇率市场化是不可逆转的必然趋势，并且其速度会不断加快。

图1 人民币加入SDR后美元兑人民币汇率

数据来源：中国人民银行

2.2 利率的变动趋势

反观人民币刚加入SDR后利率的变动趋势，如下图所示：利率总体呈现出较平稳的状态，在2.2上下浮动。但当到了2017年2月后期，上海同业拆放利率即期汇率显著上升。根据下图利率变动趋势分析来看，当前利率处于一个较高水平，不断吸引国际游资的流入我国。未来可预见的时间内，中国为了刺激经济的增长，缓解我国当前经济增长缓慢、经济疲软的态势，可能继续奉行降准降息的政策。单从利率这一方面来看，之后的国际游资变动大体会呈现出流出的状态。

图2 人民币加入SDR后利率变动

数据来源：上海银行间拆放利率

2.3 人民币加入SDR对国际游资的影响

随着人民币市场化进程的推进，央行一贯以来通过改变货币政策来达到调控宏观经济的做法将受到巨大的挑战。人民币加入SDR后，人民币在国际市场上的地位提高，离岸人民币的使用也会更加频繁。同时，央行对人民币汇率干预将会减少，未来其浮动区间将会进一步加大，汇率波动也会更加频繁。国际游资对汇率的影响较之前要更剧烈，国际资本流入流出的规模也将会继续增加。

2.4 我国的应对策略

人民币市场化是不可逆转的必然趋势，虽然他可能带来暂时的内部经济的不稳定；但用发展的眼光来看，这有利于我国经济的长期稳定发展，有利于营造更适合经济发展的健康的金融环境。因而在人民币国际化市场化的进程中，我们只能加强风险防范、放宽对经济的监管力度，让我国能够更好、更平稳地过渡到市场化的状态。

第一，关注国际游资对我国外汇市场、资本市场稳定发展的潜在威胁，实时观测汇率、利率的变动状态，利用模型估测国际游资的可能变动趋势。万一有出现国际游资大规模流入或流出的趋势，及时采取相关对冲措施，防止对经济造成巨大的冲击。

第二，建立相关的管理制度和风控机制。开始征收“托宾税”，抑制短期的跨境资本大规模流动，减少纯粹的投机交易。对流入资本进行严格的审查管理，加大监测力度，对可能的纯投机资金或者可能造成我国经济动荡的异常流入、流出资金进行审慎管理。

第三，积极推动个人资本和资本市场项目对外开放，降低境外投资者对国内投资门槛，鼓励境内投资者对外投资。逐步实现利率自由化，汇率市场化，人民币国际化，最终实现国际资本合理流动，我国经济健康发展。

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