证券监管者的决策信念比市场投资者更强么？

研究背景与问题提出

中国证券市场历经20多年的发展，虽然取得了巨大的进步，但仍带有典型的新兴加转轨的特征，不可避免地受到市场失灵的困扰，并且影响证券市场安全的许多突出问题依旧存在。例如，2014年下半年以来的“改革牛”与“杠杆牛”使股市快速上涨，并逐渐演变为疯牛行情，而期间，虚假信息、价格操纵、内幕消息等违法违规现象屡有发生却未得到有效处理。2015年6月以来证券监管部门开始对市场违规配资进行清查，但所采取的“去杠杆化”手段又过于简单，导致了资金的外逃和市场的恐慌，国家的行政和救市措施的干预亦不能阻止市场的暴跌，千股跌停、千股涨停、千股停牌一时间成为中国股市的一个奇观。进入2016年，证券监管部门所推行实施的熔断机制亦使中国股市在四个交易日内出现两次暴跌而提前休市，而熔断机制也不得不被暂停实施。在这一系列影响中国资本市场安全的事件中，证券监管扮演着重要的角色，而作为监管决策的制定者和执行者，证券监管者的决策行为特征直接影响到证券监管的有效性，因此也是值得进一步研究的问题。

以往证券监管研究认为证券监管者在决策中是理性的，目的在于追求预期效用最大化。近些年，研究者开始以行为金融学的视角研究证券监管者的决策行为，认为证券监管者在监管决策中并不总是理性的，会受到诸如情绪、信念、本能等非理性因素的影响而出现很多非理性行为，而这也导致了监管有效性的不足。目前，关于信念因素对监管行为的影响，研究者也从不同的角度进行了讨论，其中一种观点认为证券监管者有着较强的决策信念，对于自己的决策判断通常非常自信，过度估计与其信念一致的信息，并倾向于搜集那些支持其信念的信息，而忽略那些不支持其信念的信息。基于此，研究者认为在较强的决策信念影响下，证券监管者无端、专横地对证券市场进行频繁干预，不相信证券市场只能监管不能调控，并由此导致监管有效性的不足（Plous，2014；赵静梅和吴风云，2008；郝旭光等，2013）。除了上述观点，也有观点认为证券监管者的决策信念并不强，对于自己的独立判断通常没有把握，缺乏安全感和自信心。基于这一观点，研究者指出在较弱的决策信念影响下，证券监管者存在从众和推卸责任的心理，不敢对问题下判断，并且倾向提出符合社会大众和主流媒体的监管意见，使得监管的有效性得不到保证（Kane, 1997；Choi & Pritchard, 2003；Berglund,2014）。

上述研究都从信念角度对不同的监管现象进行了解释，但所基于的假设却明显不同，也鲜有研究对此进行区分和阐释。事实上，关于证券监管者决策信念的强弱问题，其本质是一个相对而非绝对的问题，但以往监管者非理性行为研究由于套用了行为金融的研究成果而将其视为了一个绝对的问题，并以此为出发点来探讨监管的有效性。因此，本文在探讨信念因素对证券监管者决策行为的影响之前，试图解决的关键问题就是相比于证券市场投资者，中国证券市场监管者在决策中是否有着更强的主观信念。基于此，本文的研究将以行为金融学视角为出发点，充分考虑以往研究中对不同非理性行为含义的界定以及内在原因的研究，选择过度自信、证实性偏差和后见之明偏差这三个与决策信念高度相关的非理性行为作为研究变量，通过有情境因素的问卷调查法观察中国证券监管者和市场投资者在这三种非理性行为上的表现。针对所收集的问卷数据，本研究设计量化计算方法对中国证券监管者的决策信念水平进行评分，并将评分结果对比于市场投资者的评分结果以得出最终研究结论。

相关概念界定

信念就是“以目的、动机的形式贯穿于人类活动中，并与情感、意志相结合，形成一种稳固的支配人类行动的心理倾向”（姜树广和韦倩，2013）。在心理学研究中，个体认知被认为是自我意识的形成和发展的重要组成部分，它帮助个体将自己从客观世界中区分出来，对周围事物及各种关系产生意识，并进而对个体的活动和行为产生影响。现实中，个体所处的环境总是在不断地变化，这种变化给个体带来了极大的不安、不适感。因此，个体会以认知的方式将其进行总结并形成自我意识，一旦自我意识形成后，个体便不会轻易地放弃和破坏已形成的意识以将自己重新置于不安和不适中，而这种维护自我意识一致性和连贯性的强烈愿望就是信念的心理基础。在现实决策中，信念在帮助个体提高了应对复杂和不确定性问题的能力的同时，也可能导致一系列非理性行为的产生，其中就包括过度自信、证实性偏差和后见之明。

过度自信是个体倾向于低估自身知识的缺乏并且认为自己所知道的要远高于实际情况的特征，所带来的结果就是无意中为自己所拥有的知识和信息的准确性赋予过高的权重，并且进而了导致较低的决策质量（Baron &Markman，2000）。Klayman（1995）的研究认为过度自信的产生是由于行为主体在决策时经常先主观地决定一个估计点，然后依照这个估计点来寻求支持结果的证据，并且总是以所谓的“事实”来说明当初的估计点是一个很好地猜测，而最初的回答所获得的支持就往往高于客观上应该获得的支持。因此，过度自信实际上源于行为主体对于事物的信念判断，通过信念强调了对自己所持有观点和意见的保护，这也是为什么有着更丰富经验、专业知识的人在面对相同决策问题时要比缺乏经验、知识的人要表现出更显著的过度自信倾向（Heath & Tversky, 1991；Ben-David et al., 2007）。

证实性偏差是由Wason（1972）首次提出和定义，即人们经常有意或无意地寻找支持自己看法的信息和解释，忽略不支持自己观点的信息和解释，甚至不惜花费更多的时间和资源贬低与他们自我信念不一致的观点。证实性偏差也源于行为主体的信念。一方面，行为主体在对事物进行判断时倾向从主观出发，表现为较强的信念坚持，因为和其他观点相比，由自我信念所支撑的观点更容易被个体察觉和发现（Matlin & Stang, 1978；Jeremyko & Hansch，2008）；另一方面，处理反面证据要比处理正面证据花费个体更多的时间和精力，并且这一过程会个为体带来较强的负面感受（Nickerson, 1998）。

后见之明偏差首先由Fischhoff（1975）提出，即每当一个事情发生后，人们总能找到若干理由以证明事件结果发生的必然性，即使这些理由与事前的判断不一致。后见之明与行为主体的信念有着明显的联系。一方面，个体在结果实现前，对问题的答案很大程度是不确定的，通常是一种基于信念的猜测或者推测，与他人观点不同，这些猜测或推测的信息更容易在结果实现后被再次唤起和获得。另一方面，结果实现后，既成事实便具有更高的合理性，因此个体在对之前判断的回忆时不能很好地推理与回忆与当前结果事实不同的观点，加之自我意识的加工，促使个体更加相信过去判断的正确性。

实证结果

本文的研究目的于探讨中国证券监管者在决策判断中是否会受到信念的影响而出现行为偏差，并且在这方面的理性水平又是否显著区别于证券市场投资者。在实际研究中，由于信念是一种深层次心理特征，较难得到直接和准确的测量，因此，本文的研究将采取带有情境因素的问卷调查法来观察研究对象在不同决策情境问题中的表现来计算和反推信念因素的影响。在研究对象的选择和问卷的发放上，本研究一方面聚焦于中国证券监管者人群，将问卷在中国证券监督管理委员会（简称“证监会”）及其位于北京的派出机构中进行随机发放。另一方面则充分考虑证券市场投资者的不同类型并将其区分于个人投资者、机构投资者和上市公司管理者三类，其中对于个人投资者的选择以超过2年股票投资的自然人为主，机构投资者的选择以基金公司和券商从业人员为主，上市公司管理者则以从业于上市公司的管理者为主。之所以选择证券市场投资者作为参照人群，主要原因在于证券市场投资者的投资决策直接受监管者监管决策的影响，因此决策信念的相互比较更具理论和实践意义。

回归结果发现，在本次研究中，性别、学历和年龄因素并未对个体的信念偏差水平产生显著的影响。与此同时，证券市场参与人群类型（Types）对于信念偏差水平影响的估计系数为0.160（T=3.436），并且在1%水平上高度显著，说明在本次研究中，证券市场参与人群类型的不同会对个体的决策信念偏差水平产生显著的影响。进一步的统计分析发现，四类被调查人群在决策中都表现出一定程度的后见之明、过度自信和证实性偏差，其中，中国证券监管者的表现要好于个人投资者、机构投资者和上市公司管理者。例如，在被调查的样本中，只有55%的中国证券监管者在实验情境中认为自己的能力要高于其他人，而这一比例在散户投资者、机构投资者和上市公司管理者中则高达84%、76%和81%。相同的情况也出现在后见之明和证实性偏差中，受影响的中国证券监管者人群比例都要低于其它三类人群。在将这三类非理性行为进行量化合并后发现，中国证券监管者的决策信念水平（M=48.75，SD=22.66）要明显低于散户投资者（M=67.97，SD=21.78）、机构投资者（M=62.43，SD=23.15）和上市公司管理者（M=65.52，SD=23.01）的决策信念水平，并且进一步的差异检验也发现，上述差异是十分显著的，这就表明中国证券监管者的决策信念水平要显著地低于其他三类证券市场投资者的决策信念水平。

总结与讨论

长期以来，监管有效性不足的问题是制约中国证券市场发展的重要方面。近些年，学者通过系统性地借鉴和引入行为金融学的研究理论和范式来对证券监管者非理性行为的内容、表现和原因进行探讨，并以此试图解释监管有效性不足的问题，但不足之处在于缺乏对不同行为假设适用性的验证，这就可能导致现有研究结论之间的冲突和不一致。例如，在有关信念因素对证券监管者的决策行为影响研究中，既有学者认为证券监管者在决策中有着很强的信念，表现为频繁和过度的对证券市场进行监管，也有学者认为证券监管者的决策信念并不强，表现为从众和跟随外部主流意见。为此，本文采用包含情境元素的问卷调查法收集了中国证券监管者和证券市场投资者（包括上市公司管理者、个人投资者和机构投资者）在过度自信、证实性偏差和后见之明这三个与决策信念直接相关的行为偏差上的表现，对中国证券监管者是否具备较高决策信念的问题进行了深入地分析和探讨。本文的研究结果发现，在信念因素的影响下，中国证券监管者虽难以避免过度自信、后见之明和证实性偏差的出现，但相比上市公司管理者、机构投资者和散户投资者，中国证券监管者的决策信念水平要显著更低，说明在实际决策中，相比于由强信念所导致的非理性行为，中国证券监管者更可能由于决策信念的不足而出现类似从众和责任推卸这样的非理性行为。

信念是行为主体在进行决策判断时的一种常见心理状态，虽然过强的信念有可能导致主体深陷于自我而难以认清决策问题的实质，但不容否认的是，信念对于帮助提高行为主体应对复杂和不确定性问题能力有着重要的作用，过低的信念会导致主体在决策时缺乏独立性，同样无助于决策问题的解决。在中国，由于施行的是以证监会为核心的集中型监管制度，证券监管者在证券市场中有着很高的权威，而从公众和专家的认识来看，证券监管者也理应在专业知识和市场信息方面具备明显的优势，所以这一优势也就理应为其带来更高的决策信念。但本文研究的启示在于，专业知识和市场信息的优势并不一定为证券监管者带来更高的决策信念，相反，由于受到外部因素影响，证券监管者在决策中的自我信念表达更可能被压制。例如，从法律角度出发，中国证监会并不享有固定立法权，并且也并不是所有证券活动的监管机构，这就导致监管者在行使监管权力时需要不断考虑所要处理问题的类型和属性，不断对所掌握信息进行重新理解和判断，不断对自我认知进行修正以适应监管环境。从体制角度出发，作为体制内的工作人员，中国证券监管者自身所追求的利益通常是权力、声望等，而这些个人利益的实现往往建立在由政府指导和影响下所从事的公共活动中，因此，中国证券监管者在制定监管决策时只要服从于政府的政策法规，就可以帮助其实现个人利益并且承担更少的职责风险。从利益相关者角度出发，由于上市资源的稀缺性和巨大利益的驱使，证券市场长期伴随着寻租活动，而对于中国证券监管者来说，监管力量又是有限的，任何监管信息的公开和披露也都可能对市场产生极大的影响，因此，监管者在对市场问题进行认知和处理时需要不断考虑各利益方的诉求，而这就可能限制了其真实信念的表达。从权责角度出发，证券监管者在制定和实施监管决策时所担负的责任和获得的收益是不匹配的，市场所赋予的过高的监管期望也促使监管者更加谨慎地对待监管问题，这就间接限制了证券监管者自我信念的坚持和表达，因为过强的信念反而会带来更高的决策风险和责任，进而影响其职位和声誉。

决策信念的不足意味着中国证券监管者在监管措施的制定和实施中可能是被动和消极的，容易受到外部环境的干扰或误导而放弃自身所应该坚持的正确信念和立场。具体而言，由于缺乏内在信念的支持，中国证券监管者不倾向对市场问题下快速的判断而承担更多的责任，而是寄希望获取更多的信息来进行判断，这就可能导致监管的及时性不足。同时，在应对一些突发和不确定性的市场状况时，决策信念的不足会使中国证券监管者容易屈服于外界的压力，导致很多监管政策的出台并没有实质性的解决市场问题，反而加剧了市场风险的累积。为此，本文认为有必要进一步减少监管部门的行政审批权以聚焦监管的核心职能，并且充分授权以保证监管权的独立性不受干预，使证监会成为一个独立专业的监管机构。此外，实施灵活、有吸引力的监管激励制度以激励监管者在监管原则下寻求和制定最佳的监管措施以提高监管有效性，通过有吸引力的绩效薪酬来有意识地引导监管者以独立、积极的方式对待市场问题并制定相应对策。

总而言之，本文的研究对于从信念角度来理解中国证券监管者的决策行为特征有着重要的理论和实践价值，也一定程度扩展了行为金融学在证券监管领域的研究。同时，不容否认的是，目前基于行为金融视角的证券监管研究依旧处于摸索和发展阶段，缺少统一的理论和框架对证券监管的问题给出一个全面、令人满意的解释，尤其是缺少真实描述证券监管者行为特征的理论假设，显然这是不利于当前研究的持续发展的。本文的研究在这方面虽然做出一定的努力，但无论是研究的深度和广度还是存在不足，因此，在未来研究中，如何建立一个能够全面反映监管者行为特征的统一的理论框架就是所面临的一个最大的挑战，也是重要的研究方向之一。