关于房地产私募基金与集体土地开发的一点思考

郑铭鑫

【摘要】本文主要通过对当前中国土地政策、土地供应方式、地产基金及其投资模式的梳理，阐述了在房地产私募基金的资金支持下，集体土地入市开发的操作方式及可行性，最终得出了房地产私募基金与集体土地相结合，具有高风险高收益特征的结论。

【关键词】房地产私募基金 股权投资 集体土地开发

一、引言

伴随着经济的快速发展、城市化进程加快推进，城市对土地的需求扩大，而国有建设用地的总量规模有限，用地供应也趋于放缓，国内建设用地供应的同比增速自2012年来持续收敛。

房地产行业正在迈入存量市场时代，为满足城市对土地的需求，城市建设除了向空中发展外，还剩下索取集体土地这条主要途径了。因此，节约集约利用土地，存量改造，寻求农地入市，创新土地供应成为了趋势。

二、创新土地供应

（一）我国土地政策

《宪法》、《土地管理法》的规定：农村集体土地所有权归集体所有，由于这样特殊的性质，集体所有土地并不能直接进入房地产市场，必须通过1、将农用地转为非农用地，2、国家征用为国有土地并出让。但是，法律也允许例外。《土地管理法》第二、六十、六十三条的规定认可了集体建设用地使用权能够以入股、联营等多种方式进行流转。

通过对土地的政策的梳理，我们可以发现，尽管我国对于集体土地管制较为严格，严控集体土地直接进入房地产市场。但是，为了满足城市及农村的发展要求，依然留下了政策空间。

（二）创新土地供应操作模式

梳理完土地政策后，我们发现：集体土地进入房地产行业，大的方向分为将集体土地转为国有土地和直接使用集体土地两种，而这其中又衍生出了多种具体的操作模式，本文仅列举其中三种：

（1）政府土地整备：整合零星的土地，进行清理及前期开发。主要内容包括收回土地使用權、房屋征收及拆迁、征转地历史遗留问题处理、土地收购等方式，是一种政府“自上而下”的土地整理方式。

（2）城市更新：符合要求的主体对具有如下问题：城市基础设施亟须完善；环境恶劣；存在重大事故隐患；现有土地用途或建筑物使用功能或者资源、能源利用明显不符合社会经济发展要求等情形之一的城市特定建成区域进行综合整治、功能改变或者拆除重建的活动。

（3）村企合作：掌握集体土地的集体经济组织，通过程序引入第三方企业，共同对集体所有的集体土地进行改造开发并运作上市。区域的商住社区建设基本都倚仗于村企合作开发，加速了县闲散土地的盘整开发。

综上，我们可以看出，集体出地进入房地产市场存在多种操作模式，但在实践中，尽管城市更新模式，政策指引最为明确，但其主要还是针对深圳等已经需要开始进行大规模城市更新的一线城市，而对于城市化尚在进程中，尚未大规模进行城市更新的区域市场，因为项目的可操作性，村企合作则逐步成为了集体土地供应的主流方式。

（三）创新土地供应模式中的基金

房地产开发项目所需的投资额非常高且运作时间长，是典型的资金密集型行业，特别是针对集体土地进入房地产市场这一块，需要进行土地整理、村民沟通、拆迁等土地一级开发，通常的房地产开发项目需要3年及以上才能通过预售回款。因此，对于房地产开发企业来说，融资变得非常重要。

由于各种法律法规及监管要求的限制，集体土地入市是无法得到银行信贷资金的支持，只能借助于信托、基金等模式进行融资。以下我们就来讨论在集体土地入市项目中的房地产私募基金。

（四）房地产私募基金介绍

私募房地产基金是专注于投资房地产项目的股权基金。它和一般的私募股权基金在法律形式和产品结构上并无不同。其通过发行基金份额来募集合格投资者的资金，进行房地产或泛地产行业投资，以分红或资本增值等方式实现投资收益。

根据基金管理人的类型来看，我国的房地产基金主要分为三种类型，分别是开发商主导型、金融机构主导型和独立品牌主导型。根据不完全统计，独立品牌主导的基金和开发商主导的基金占绝大多数，两者合计占市场基金管理人数量的四分之三，管理的资金量超过了70%；金融机构主导的基金占基金管理人数量的近四分之一，管理资金量约25%。

（五）基金参与项目的方式

（1）债权模式。债权模式是指：房地产基金通过委托贷款、收益权转让、明股实债等方式，向项目开发商提供资金，收取固定收益，并要求项目开发商通过合同安排，进行本金和收益保障，同时提供相应担保的一种投资模式。

因为房地产基金本身是属于私募股权基金的范畴，其投资实质应该是股权性的；债权性的投资模式不符合监管部门的合规要求。但在实际操作过程中，因为债权模式简单明了，容易获得投资人的认可，而项目开发商出于收益的考量，也更倾向于选择债权模式，于开发商而言，跟借款并无本质差别。

目前，债权模式下的房地产基金较为普遍，但是随着监管趋严及监管机构的强力打击，债权模式的房地产基金面临较大法律风性。

（2）股权模式。股权模式是指：房地产基金通过入股项目公司的方式，参与项目运作，获取项目收益的一种投资模式。

股权模式的房地产基金，符合法律及监管机构的要求，更适应现有的基金备案监管模式。该模式下，房地产基金作为项目公司的股东，能够按约定比例享受项目开发的利益，收益率普遍较高。但是该模式的房地产基金，出于风险控制目的，需要深度介入项目开发，对专业能力要求高，具有专业区分市场的能力。

（3）结构化模式。结构化模式是指：房地产基金综合运用债权和股权的模式，对基金投资进行分层结构设计，从而参与项目运作，获取项目收益的一种投资模式。

采取结构化设计的好处如下：1、不同的层级对应不同风险资金，资金来源广；2、结构化设计对于劣后级资金来说相当于加了杠杆，潜在收益放大；3、如果仅是一种融资性质的安排，房地产开发企业自行出资持有劣后级，项目的开发收益可控。

三、基金参与项目的风险控制

通过上文，我们可以发现股权模式的房地产基金与结构化模式的房地产基金将更为市场所接受。对于这两类基金来说，其自身需要直接面对风险，对其管理、控制风险的能力提出更大的要求。接下来，笔者将通过自身所在的元古一号基金，跟大家分享一下股权模式的房地产基金参与项目的风险控制方式：

（1）项目尽职调查：对于基金来说，投资一个项目的第一步，都是尽职调查。而对于集体土地开发建设项目来说，因此存在的利益关联方较多，法律风险较为复杂，对项目尽職调查的要求更高。集体土地开发建设项目一般要经历以下阶段：选择具备潜力的开发地块；与该地块的集体经济组织进行沟通；签订合作意向书；根据法律法规要求，进行集体决策并报相关机构审批，获得相关部门的项目同意书；进行补偿、拆迁等土地整理工作；根据法律法规要求，完成土地规划、国土认定，进行招拍挂等土地出让程序；完成土地出让，获得相关开发许可；根据许可，进行项目开发建设及销售；销售回款及基金获利退出。每一个项目阶段，都有不同的利益关联方及法律规范要求，因此，在项目尽职调查过程中，除了地块信息及产权人相关情况我，更要对各利益关联方进行调查梳理，避免违反法律禁止性规定，造成项目开发实质障碍。为了更好的进行尽职调查，元古一号基金除了自身的调查外，还聘用专业律师团队，进行了全盘的法律关系梳理，提前了解法律规定，规避法律风险，从而推动项目的商业进展。

（2）项目股份控制：在没有其他保障措施的前提下，基金必须通过自身专业运作，管理风险。一般要求在项目的管理层占主导地位，保证能及时处置项目风险。如果项目出现了任何问题，以较低价格进入的基金方拥有决定是否降价、是否转让股权的权力。

（3）项目分红设置：基金在拥有大量股权的同时，并不必然按股份比例分红，往往是通过结构化设计，约定分红比例，在分红超出预定比例时再获取一定比例的分红。这样能让项目开发商依然保有项目的收益，对其产生正面激励，使其更容易接受股权安排。这样的股权及分红安排，也符合法律规定。元古一号基金通过专业律师的合同设置，用公司章程及补充协议的方式，保障了自身的控制权及项目方的分红要求，达到了双赢。

（4）合作方的保障措施。从专业分工的角度来说，尽管基金提供了项目的资金，但其开发能力及经验相对弱于专业房地产公司。因此，在具体开发项目上，需要和专业房地产开发公司合作，并由房地产开发公司进行实际运营。为了保障运营的可靠性及降低运营风险，这个时候，往往就要求房地产开发公司提供相应的保障措施，比如开发商实际控制人提供保证、其他股权质押等。通过合作方的保障措施，规范合作方的运营，从而降低项目风险。

四、总结

集体土地纳入房地产市场中，是城市化进程的趋势。而集体土地入市的高难度及复杂性，使得其对资金的要求更高，一般追求安全的信贷类资金无法支持这一类型的项目，而自带了风险属性的私募股权基金更能适应该类项目的要求。集体土地入市及私募股权基金各自的属性，也使得两者成为了最好的合作伙伴。经济学有一个常识：收益伴随着风险，高风险高收益。而风险是可以管理与控制的。集体土地入市与私募房地产基金的结合，带来了高风险、高收益。而如何能够管理与控制风险，享受收益，则对每一个参与者，包括基金从业者，律师、房地产开发者等都提出了更高要求。既然市场趋势在此，就算要求再高，我们也只能用专业的能力一步步前行；前路漫漫，吾将上下求索。

参考文献：

[1]俞磊.“关于城市范围集体所有土地管理的法律研究”[J].特区经济，2001.

[2]熊小林.“房地产私募基金实务详解”[J].时代金融，2017.

[3]郑小晴，许慧，杨溢.“我国私募房地产基金发展机遇与瓶颈研究”[J].建筑经济，2012.