对去杠杆防风险的几点思考

●程一江

快速攀升的杠杆率对我国宏观经济和金融稳定带来巨大挑战，引起了党中央的高度重视。习近平总书记在2017年全国金融工作会议上曾强调：“要推动经济去杠杆，处理好稳增长、调结构、控总量的关系；要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置‘僵尸企业’工作。”2018年中央财经委员会首次提出，“要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求；强调去杠杆的重点为地方政府和国企部门，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。”党的十九大报告将“防范化解重大风险”作为三大攻坚战首位任务，其中防范化解金融风险又是防范化解重大风险的重中之重，如何在守住不发生系统性金融风险的前提下精准去杠杆，是当前和今后一段时期值得我们认真思考的问题。

一、去什么杠杆

正如刘志彪教授所述，“中国供给侧结构性改革去杠杆应该坚定不移地进行，但是具体方法可以灵活运用，不必强行人为地制造风险和刺破泡沫。”也就是说，杠杆必须要去，但不必强行人为地制造风险和刺破泡沫，否则对于防控金融风险是没有益处的。比如，当前很多企业特别是民营企业经营遇到困难，流动性不足，可能出现暂时无法正常偿还贷款的情况。在正常情况下，可能会采取其他措施（如股票质押）等方式提供担保或延期还款，但按照目前的情况，很多金融机构会强行去杠杆，导致企业声誉受损，对于原本经营遇到困难的企业无疑是雪上加霜，我想这是背离中央去杠杆防风险的初衷的。

根据有关数据显示，我国的结构性杠杆有以下特点：第一，国有企业的杠杆率高，因为通常有政府的信用背书，容易拿到贷款。2017年国有企业资产负债率为65.7%，显著高于非国有企业。第二，房地产企业的杠杆率高，因为房产之于金融机构来说是最好的抵押品，近年来房产价格又不断攀升。第三，地方政府隐性债务和债务期限错配问题比较突出。因此，结构性去杠杆主要应集中在国有企业、房地产行业和地方政府上；正常行业、企业的经营杠杆问题应按照市场方式处理，本质上是一个平衡问题。高债务应该由债务人与债权人双方共同负担的，完全由债务人负担而没有任何违约不利于经济增长；而完全由债权人负担全部违约，就会产生金融危机。关键在于如何平衡两者之间的关系。

二、怎么去杠杆

目前，去杠杆所处的宏观流动性环境正在发生微妙变化：货币市场流动性偏紧，股票市场下调幅度较大，实体经济不兴，投资者信心不足。因此，去杠杆应避免“一刀切”，应把握好去杠杆的重点和节奏，要将“去杠杆”和“加杠杆”有机结合起来。6月24日，央行宣布从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，用于推进市场化法治化“债转股”和加大对小微企业的支持力度。对此，不少分析人士认为此次降准的主要逻辑就是配合去杠杆“债转股”的需求，是去杠杆信用风险释放与防范系统风险权衡之下的必然最优选择。也就是说，央行会保持流动性合理充裕，为经济去杠杆提供适宜的货币金融环境。但是，去杠杆最终的落脚点应该回归到实体经济上。金融的使命是支持实体经济发展。因此，在去杠杆的问题上，面对不同行业、不同企业应区别对待。

前些年的宽松政策，导致很多企业特别是一些 “三高”企业负债率过高，近年来流动性收缩和企业经营效果不佳，债务风险开始不断暴露。对于这些企业，应保持一定的风险暴露容忍度，对其债务问题交由市场解决，不需要强行救助，允许一定程度

的债务违约；而对于那些受宏观经济形势影响，因资金周转困难陷入债务困境的企业，政府和金融机构应提供必要的援助帮助其渡过难关，特别是一些国家重点支持行业和领域的企业，以提升企业经营信心。

总之，结构性去杠杆一方面要提供适应的货币金融环境，保持流动性合理充裕，分类施策，将“去杠杆”和“加杠杆”有机结合起来；另一方面要优化融资结构，不断健全资本市场和金融体系，发挥资本市场优胜劣汰功能，为企业、居民融资创造更好的市场环境，提升企业和居民信心，为实体经济发展提供强有力的基础保障。

三、去杠杆和宏观经济政策的关系

当前，市场上更多的是关注去杠杆和货币政策的关系问题。如前所述，为去杠杆提供适宜的货币金融环境是货币政策义不容辞的责任，一方面要保持流动性合理充裕，另一方面也要适度降低中小企业融资成本。事实上，货币政策本质上偏总量政策，在杠杆率较高，经济增长内生动力不足的情况下，货币政策结构性降杠杆的空间有限。如美国宏观杠杆率的下降依赖于货币政策的宽松，但却导致贫富差距的加大，而贫富差距加大以后进一步增加了对宽松货币政策的依赖，这会进入一个恶性循环。因此，去杠杆防风险问题的关键应当是通过实施宽松的财政政策来推动结构性改革，以进一步提高投资回报率。未来一段时间，结构性去杠杆的核心关键点，应该是以宽松的财政政策为主，辅之以稳健中性的货币政策 （适度考虑价格型货币政策），激发市场主体的内生活力，提高实体经济的投资回报率和全要素生产率。■