私募基金市场行为的思考

林波

摘 要：本文以私募基金及其市场行为表现为研究对象，先从私募基金的涵义、特征、经营主体等几个方面进行理解上的论述，并比较私募基金与非法集资、信托等金融相关概念的区别，分析了解我国私募基金现阶段存在的问题及对金融市场带来的影响；分析私募基金市场行为的主要特征，归纳这些行为对市场产生的效应并且阐述私募基金之所以产生这些行为的市场制度的原因。最后提出改进私募基金发展的合理建议。

关键词：私募基金；市场行为特征；市场效应；行为选择原因

私募基金作为我国证券市场中不可或缺的机构投资者，在长远的市场发展与运作中对金融市场产生了巨大的影响。合法、合规地发展私募基金不但可以在一定程度上丰富我国证券市场的投资工具、改变市场的不良竞争格局、降低交易成本、冲击传统的、落后的操作理念、防范风险，还能够积极促进我国证券市场的发展以及市场的稳定。特别是在私募基金的产权基础方面，能够使私募基金成为我国证券市场的制度变迁与产权结构改革的重要主体，这是在我国进行经济转轨的特殊、特定的发展环境下，发展私募基金的特殊意义。

一、我国私募基金理论分析

私募基金作为投资基金的一种，是世界上一些经济发达的国家和地区为市场的过剩资本寻找投资以期谋求高额利润的一种特别手段。他是指通过以非公开方式，面向少数的特定的投资人募集资金而设立的基金，基金的销售与收回过程都是通过基金的管理人与投资者之间的私下协商而进行的。

在国外，私募基金在资本市场占有非常重要的地位，主要起源于传统的私人银行，是市场经济由低向高发展的必然历程和产物，其中著名的股神巴菲特以及被称为“金融大鳄”的索罗斯的量子基金也都属于私募基金。

我国私募基金的主要市场行为表现在以下几个方面：

（一）有保底收益的分配模式

在我国，私募基金的性质从其最基本的市场运作形式来看其实就是“受人之托，代为理财”。而这一性质便决定了私募基金的管理人与其委托投资者在获得投资收益后应该进行與收益相对应的收益分配。市场上，在前几年小型私募基金通常是采用营业部返佣的方式，即基金管理人通过与一些有实力的证券公司的营业部进行协商，将所有的股票买卖全部集中在这个营业部，而该营业部则会抽取约定比例的交易佣金作为报酬。不过在监管当局下调了交易佣金后，加上大市长期盘整，交投冷清，从营业部获得返佣已经无法满足私募基金的日常运作。与营业部的返佣相比，在私募基金的实际操作中，与委托投资者签订收益分配合同的收益既定分配方式被应用的更加广泛。巧合的是，市场上的这些收益分配合同几乎所有都被附上了保底收益的承诺。因为要针对不同客户的不同资金数量、期限、风险偏好等来确定收益分配中的保底收益，所以一般来说收益分配合同采用一对一的方式。

（二）融资渠道涉及违规资金

根据对我国私募基金的长期跟踪调查，研究人员发现我国的中产阶级这些年来虽然有了一定的发展，但是就这个私募基金的市场来说，以各种证券工作室的模式和途径来募集个人投资者的资金规模却一直都很小。所以在我国私募基金的资金来源中属于这部分性质的资金数量很小，主要的融资渠道还是集中在银行资金、挪用客户保证金、委托理财等方面。然而在我国现在施行的金融法律法规的框架下这些资金来源很多时候属于灰色甚至违规的范畴里。

本世纪初曾经轰动一时的张长法“吃蛋卡”事件，从当事人张长法的主观行为和实际运作的过程来看，都看不出有违法的行为，但是事实上却是触犯了非法集资的“红线”。虽然私募基金相比于非法集资是合法的，但是在实际融资操作过程中为了获取更多的利益难免会有触碰边线的时候。

（三）私募基金的庄家行为与一级市场套利行为并存现象

我国的私募基金因为受到筹集资金渠道、市场制度等多方面的制约与影响，在发展过程中慢慢的形成了“坐庄”获取二级市场股价价差收益和套利取得一级市场以及跨市场的无风险收益两者并存的模式。

1.庄家行为

一般在实际的证券市场中，私募基金通常是选择在市场较为低迷的时候，逐步的建立一个基本仓。出于以后控制和操作方便的目的，一般都是选择股权分散、流通盘适中、价格低的个股。然后在实际控制了该股10%左右的流通股后，便联系该上市公司要求相互配合，当双方达成一定的约定和默契后就开始对这支股票增仓推高直到一定高度。之后上市公司便会发布业绩增长或者资产重组等利好消息，在吸引了股市游民的积极介入后，扮演庄家的私募基金就会借机获利离场。

上述私募基金坐庄模式的成功主要还是依靠私募基金与上市公司联合后所具有的信息优势。当然在实际的市场操作时要避免被其他投资者发现自身的投资运作意图，同时还要规避监管部门的监管，所以在坐庄的过程中私募基金会通过在各地不同的营业部建立相应的“老鼠仓”来将原本数额过大的资金和集中的指令分散，使得能够在其他投资者注意到之前将股价推向最高并获利成功撤离。

2.私募基金在一级市场以及跨市场的套利行为

如上述，通过庄家坐庄行为在二级市场利用价差收益来实现超额利润虽然收益很可观，但是由于和其他投资者的博弈过程需要一个较长的时间。很多的庄股从建仓到出货往往需要花费几年的时间，伴随着高风险的长时间占用资金并不适应来源于银行等的短期资金。因此出现了与我国股票发行制度相适应的获利模式———取得一级市场无风险收益。

随着证券市场的股票发行制度的不断完善，我国上市股票的数量保持持续上升，发行速度也是越来越快，一级市场上的申购资金不断增加，虽然近年来一级市场的收益率一直走低，但是也没有低到无利可图。

除了这种获益方式外，国内也有不少的私募基金通过对冲手段和对跨市场的操作来实现无风险套利的实现。其典型的案例是2005年，伦敦LME三月铜期货恰处于历史高点，国内的绝大多数私募基金普遍预测期铜的牛市就将落幕，所以在国内市场上大幅的做空期铜，不过之后伦敦市场LME三月铜的持续走高却赤裸裸的证明我国私募基金被海外对冲基金阻击，遍体鳞伤。不过因此而损失惨重的国内私募基金并没有就此而停歇、退缩，相反将剩余的资金转投国内市场，在底部位置大量建仓江西铜业等股票。之后经过资金和LME三月铜期货持续走牛的双重推动、刺激下，江西铜业迅速地从2005年的4元一直涨到了2006年的17元，涨幅超过400%，不仅弥补了国外市场的损失，而且还获得了极为可观的收益。

二、我国私募基金的环境分析

（一）证券交易制度

从证券市场的实际情况来看，我国私募基金并没有积极采用大宗交易制度。即使有也只是券商承销过程中的包销行为，就拿亚泰集团的股票大宗交易来说就属于包销行为。所谓的大宗交易制度，即指对于基金机构投资者的大额资金交易采用交易后延迟信息披露时间或者是交易前信息不透明化的制度，一般来说交易所为了避免信息过早公布都是通过降低透明度的手段来增强流动性，以此来避免抢先委托和大额交易冲击市场而造成的价格不确定等威胁。

我国现在施行的大宗交易制度要求交易者向市场详细的公布每笔交易的证券名称、成交价、成交量以及双方的姓名等，即使这些信息会做延迟披露的处理但是过于严格、细化的信息披露要求跟我国现今的私募基金的运作模式与获利方式有着明显的冲突。在这样的环境条件下，私募基金用“老鼠仓”等方式将大额交易分散隐藏在多个小市场中便成为了不二选择。

（二）监管当局的两难境地

我国股市市场中，因为监管目标的多样性，监管当局常常只能够在“私募违规（查处）———股市低迷———政府欲通过发展股市而为国有企业筹资的目标夭折”与“私募违规（不查处）———股市泡沫———宏观经济失真”的“两难选择”中采取实用主义和灵活应变的态度。而我国的私募基金会在政府政策相对宽松时采取更多的违规行为以期获得更多的利润，在当局加强监管力度时便蛰伏。私募基金跟随着监管当局监管目标的摇摆而选择不同的行为，这必将会加剧整个证券市场的动荡。

（三）缺少针对性制度

证监會提出超常规发展机构投资者的策略后，却一直都没有出台具体的针对私募基金的制度法规。在现实中，大量的违规资金透过制度的缺口快速进入私募基金，对市场的冲击力和影响逐渐的开始显现。如上面分析的一样，私募基金行为对市场具有冲击效应，而带来这种冲击效应的正是那些游离于监管体制之外的灰色资金。倘若私募的资金流动可以透明的展现在投资者和监管当局的面前，那么他对市场所造成的冲击相比就会被削弱很多。因此，只有当私募基金被我国证券市场纳入其制度体系中时，才可以从容不迫的发展私募基金，发挥其积极的市场效应。

三、关于发展我国私募基金的思考

（一）制定和完善相关法律制度，加快推进私募基金合法化进度

无法可依是我国现阶段的私募基金面临的最大难题，同时法律风险也是私募基金最难以解决的风险。对此政府应当加紧出台、完善与私募基金相关的法律法规以及对应的政策，给予私募基金一个能够走在阳光下的合法的身份，这样既能够促使私募基金运作透明度的提高，便于市场监管当局的监管、控制；又可以保障利益相关者的权益，避免因无效合同而引起纠纷。如此一方面顺应市场发展的趋势，另一方面又可以提高我国私募基金运作的规范性和发展的健康性，以做好国市场的进一步对外开放的准备。

（二）加强市场监管力度，促进市场环境的进一步改善

除了法律法规与交易问题以外，私募基金的问题更多是因为缺少监管而造成的。对于私募基金的监管可以根据发生时间的不同分为三个时期，即事前、事中、事后监管。事前监管则主要加强市场准入的监管，要进行严格的审核并登记在案以便监督复审。事中监管需要对发行与募集做一个明确严格的限定，重点放在强化信息披露和风险揭示的要求上，以避免风险的发生。至于事后监管则主要是应对市场主体发生危机时而采取的应急的措施避免影响扩大到经济市场的其他领域，事后监管一般需要良好的事中监管作为前提。

监管能够有效落实并起到一定的作用，需要确定统一明确的监管部门，制定有效的法规、政策以及监管原则，明确市场监管的具体目标以及内容。除此外，国内上市标准过于统一、严格，导致很大一部分企业都选择去国外上市，从而在很大程度上阻碍了我国私募基金的发展。由私募基金自身具有的性质和国外经验表明，柜台交易和机构投资者间的交易是私募流动的主干道。因此，我国还应该尽快的建设以及完善多层次的资本市场来满足各基金的自由进入与退出的需求，提高证券市场的活跃度。

（三）加强对参与主体的管理与培育

私募基金正是因为其参与主体资格管理的不严谨，才会出现私募市场的混乱无序。因此要对基金管理人作出严格的准入限制，针对不同层次和规模的管理人作出相适应的资金和业绩的要求，并对其所具有的专门理财人才的数量作出最低要求的限定。

在现阶段我国一直把私募基金发展的重点放在了法律制度和监管的完善上，却忽略了对市场参与主体的正确引导和培育。因为私募基金近乎完全按照市场化原则进行日常的运作，所以我们不能只看到消极效应，更应该去关注积极效应，并将这些影响扩大，所以政府应该在一定程度上对市场主体进行教育培训，增加其对市场的分析和反应能力，为私募基金的健康发展奠定基石。

参考文献：

[1]陈卫东.投资基金管理[M].北京：科学出版社，2004.

[2]何德旭.国投资基金制度变迁分析[M].成都：西南财经大学出版社，2003.