利率市场一枝独秀

魏枫凌

2017年下半年，中国经济在积极财政政策的推动下超预期增长，也把长期利率推升至2014年以来的最高位。2018年年初以来，尽管许多经济边际上转弱的迹象开始出现，但是资管新规出台背后复杂的条款博弈与预期渗透，以及三四线城市房地产销售的热火朝天，让那些在拐点左侧抄底的资金管理者们倍感煎熬，而风险资产备受追捧。

半年过去，坚持基本面为先的左侧交易者们扳回一局。长期利率自1月以来在坎坷波动中下行，10年期国债收益率最低跌破3.5%，而此时，其他各大类资产已经纷纷步入熊途，那些一年前最风光的互联网P2P理财产品更是已经在风险释放过程当中“十面埋伏”。

此时，投资者发现，尽管中美贸易摩擦升级为贸易战，资管新规细则仍未出台，在“新周期”的讨论偃旗息鼓之后，随着财政和金融体系双重紧缩的力量令供需两端双双降温，宏观经济基本面重新夺回了对金融市场定价的主导权。人民银行与财政官员的隔空论战，更是将目前中国经济与金融系统最涉及系统稳定的问题暴露在了台面上。

中国经济减速的预期实际上是比外部风险以及金融监管带来对市场更大的冲击，后两个因素恰好和前者形成了共振，进一步放大了经济减速的冲击，这也是2018年到目前为止中国利率市场一枝独秀的本质原因。而在大洋波岸，美国国债市场同样出现了类似的情景，美债利率在美联储加息进程中期不升反降，部分美联储官员们的“衰退论”担忧也并非危言耸听。

经济降温打开利率下行空间

本轮中国利率债的牛市从1月就开始酝酿，而当时市场还在惊讶于超预期的2017年实际经济增长和房价上涨的风险，并且部分机构在流动性风险释放的紧要关头对利率债做出最后一轮集中抛售。10年期国债收益率一度冲击4.0%的关口。

随后，貿易冲突逐渐占据了舆论头条，但是经济基本面转弱的趋势被市场忽视了。直到中美贸易战爆发，市场开始关注其影响，到目前各界仍在讨论并认为贸易战对中国经济影响有限。“即使在悲观情境下，引起GDP增速超过0.5个百分点的降幅，中国也有政策储备空间和能力应对贸易战带来地对宏观经济的冲击。”一位经济学家对本刊记者指出。而在此时，资管新规仍未出台，几乎没有人确信长期利率已经反转。

这一判断固然没错，在第二批2000亿美元的拟征税清单公布后，贸易战对中国GDP增速的影响目前看大约在0.2个百分点，然而，尽管市场已经将扩大内需作为对冲风险的政策工具，更大的下行风险来自于中国经济内需自身。在逆周期货币政策逐渐撤出并确立了稳健中性之后，金融监管政策确立了“去杠杆”的目标，财政政策也从2017年以来开始逐渐回归常态，这一影响在2018年逐渐显示出力量。

除去依靠财政支出和货币政策直接支持的需求以外，民间投资尤其是房地产投资成为下半年可能会拖累经济增长的另一个部分。

1-6月，房地产开发企业到位资金增速为4.6%，较1-5月下降0.5个百分点。澳新银行认为，在2018年下半年随着房地产销售增长的减速，银行对房地产贷款的担忧以及政府顾忌房地产行业过多举借外债影响金融稳定，下半年，房地产开发企业资金到位的情况难有改善。澳新银行预计，资金问题将拖累房地产开发投资从2017年的7%下降至6.2%，这会进一步令固定资产投资对GDP增长的贡献下降1.5个百分点。

美国担忧国债曲线倒挂

而在美国，长期利率也在发出与中国相似的信号。尽管美联储早就有四次加息预期，但是美国10年期国债利率在二季度一次快速上冲突破3.1%之后，就扭头开启了连续下行模式，目前已经跌破了2.9%。美国部分联储官员与金融市场认为利率市场已经释放出了美国经济衰退的信号。

美国长期利率令其走低令其国债收益率曲线出现了次贷危机后最平坦的形态，10年-2年利差仅有25BP。

纽约联储主席威廉姆斯认为，美联储渐进式缩表将会令长期利率上行，曲线将会重新回到陡峭形态。芝加哥联储主席埃文斯也表示，对美国国债收益率曲线平坦化保持关注但并不令人担心，因为财政支出将会带来长期利率上升的压力，而美国经济强劲表现也令这位鸽派委员支持继续加息。

但达拉斯联储主席卡普兰则对债券收益率显示出的中期经济下行压力表示担忧，他认为如果长期利率没有跟随加息而上行，那么就应当暂缓加息，以免出现收益率曲线倒挂。圣路易斯联储主席布拉德则更是预测，如果延续现在的加息节奏，2018年或是2019年的早些时候，美国国债收益率就有可能出现期限倒挂。布拉德认为目前美国的政策利率就已经是合适的，国债收益率平坦化是由美联储而不是由投资者的恐慌情绪造成的。

曲线平坦化通常预示着经济衰退的风险。上一次美国出现如此平坦的国债收益率曲线还是在2006年，而在次年美国就发生了次贷危机，并随后又演化为金融危机和经济危机。而当时市场对此的讨论还形成了经典的“格林斯潘之谜”——格林斯潘执掌的美联储加息使得短期利率上行，但是长期利率没有跟随，这一现象被认为是离岸美元回流美国进入国债市场，压制了长期利率的上行。低利率的环境纵容了住房按揭借款人、企业债发行人以及次级债务工具的杠杆投资机构在债务市场上过度融资与投机，使得金融市场不稳定。

在中国，类似的情况在2016年重演，人民银行在公开市场提高短期利率，并传导至货币市场，但是长期债券利率由于低利率和资本管制加强的环境下储蓄资金无处可去，因而通过银行体系进入了金融市场，压低了长期利率，最终导致互联网金融、低信用等级借款人、地方政府控制的融资平台、大型民营企业、房贷借款人、加杠杆的股票和债券投资机构投资者等诸多群体过度举债，最终酿成了系统性金融风险，而目前这些风险仍在加快暴露的过程中。

从美国经济基本面来看，目前和2006年也有一些相似之处：美国经济保持多年的增长良好势头，国际能源价格上升推升通胀预期，财政和贸易双赤字达到历史最高水平，美国和其他国家之间贸易争端加剧，房地产和股市不断创出新高但美联储加息反而无法推升国债收益率。

美联储主席鲍威尔在出席半年度国会听证时表示，经济意外出现疲软的风险与经济增长速度大于预期的可能性“大体平衡”。劳动力市场保持强劲，近期的经济数据令人鼓舞，通胀“接近”美联储的目标。

中金公司估计，在二季度消费强劲增长、叠加4月及5月贸易逆差缩窄背景下，美国二季度实际GDP环比年化增速有望达到4%。

6月FOMC会议纪要显示，多数与会者认为在2019或者2020年继续加息至中性利率（自然利率）以上是合适的选择。中金公司认为，若美联储加息到中性利率以上，收益率曲线倒挂的可能性将相应上升，但正如美联储一再强调收益率曲线应当放在更加广泛的金融条件中去理解，因而应当仅仅作为衡量政策是否合适的众多指标之一。

部行激辩，债务谁偿

在政策层面，人民银行研究局局长徐忠撰文指出，财政政策应当更积极，对金融机构和经济增长应当提供更多注资支持，即刻就有匿名财政系统人士回应，为目前的财政政策辩护，同时反过来认为人民银行推进利率汇率市场化改革与人民币国际化进展缓慢。

7月18日财政部财科所所长刘尚希又撰文指出，财政政策应当从总量为主的政策转向结构性政策，从过去单一的关注或者重点关注经济到综合领域，从过去宏观调控转向面向公共风险的管理。刘尚希认为，积极财政政策的效果应能推动实现新的供求动态平衡。

财政部与央行官员之间的隔空交战暴露出了在逆周期财政与货币政策相继退出之后，经济回落压力重现，对经济发展目标是否需要重新估计，宏观政策的定力是否还能保持。如果有必要做与结构性改革有冲突的政策微调，那么口子应当开在哪里，目前看来，财政与货币部门都不愿意率先公开扩大宽松力度。

由此可以看出，无论是财政还是货币部门，都顺应中国经济“新常态”的背景对结构性改革有所坚持，对经济增长则以“底线思维”来看待。也就是说，首先要问中国经济的潜在增速到底是多少？其次，假定目前中国经济处在潜在增速附近，那么需要为了其他的政策目标而实现更高的实际增速吗？如果经济已经低于潜在增速，那么是否还有政策工具可以使用？

金融危机之后，中国经济经历过大起大落，得益于宏观调控的越发娴熟、全球经济的复苏和经济新动能的培育，在2012年以来呈现出宏观数据平稳，波动幅度下降，因此，逆周期政策营造出了经济的“小周期”现象。而在2016年以来，货币、财政与金融政策相继收紧，小周期消失，经济由于债务负担和供求双缩积攒起来的下行压力浮出水面。可以说，缺少了短期内逆周期宏观调控的干预，债务的长周期就会重新取得对经济运行趋势的支配地位。

回顾国务院、财政部约束地方政府融资行为的历程，2014-2015年，《43号文》剥离融资平台，财政部开始甄别地方政府债务；2016-2017年，《50号文》、《87号文》等文件进一步限制PPP融资带来的地方政府隐性债务问题；2018年国务院、财政部进一步清理地方政府部分不合规的基础设施投资项目。中信证券首席经济学家诸建芳认为，至此，这一轮关于“地方政府融资行为”的整顿工作接近尾声。

从目前的基建投资增速来看，2018年1-6月，基建投资增速只有3%左右，目前已经处于历史上较低的水平。从中长期来看，未来3-5年，中国基建设施投资应该至少维持在10%左右的增长速度。目前的增速已经显著低于未来的增长中枢水平。诸建芳认为，下半年中国基建投资继续大幅回落的可能性在降低，而这将支撑6%左右成为未来半年至1年固定资产投资增速的底部。

货币市场宽松，盈利与估值重新赛跑

最近公开市场一个重要的动向是，在人民银行接连降准之后，7月17日进行的中央国库现金定存招标结果显示，3个月期利率为3.7%，较6月15日进行的上期招标下降了103BP。作为市场化管理中央国库资金的工具，国库现金定存利率大幅下降显示出商业银行并不缺流动性。

这也与近期的资金市场相互佐证。货币市场利率DR和R从2017年以来长期背离，显示出非银行金融机构缺钱，但是最近二者逐渐弥合利差，共同走低，显示出货币市场呈现普遍宽松。

货币市场的另一特点是同业存单规模增长速度曾在2017年下半年大幅放缓，但2018年上半年又有重新扩张的势头。2018年上半年同业存单托管量新增近9000亿元，对比虽不及2017年上半年托管量增长1.72万亿元，但比起2017年下半年仅增长了100亿元，已经恢复了元气。同业存单的这种量价变化，反映出金融机构去杠杆和表外资产回表的艰难过程，而各界对同业存单的认识也回归了中性，将其作为利率市场化、标准化、高流动性的银行表内负债工具来看待。

从货币市场来看，意味著2018年以来货币政策的稍作宽松已经在金融市场充分传导，在表外资产去杠杆取得一定成效后，资金供求格局压低了货币市场利率。因此，即使接下来还要有更进一步的货币宽松，也需要有其他部门的配合，才能令融资需求回升，而这些融资需求很显然会形成新的债务。这或许是最让决策部门头疼的地方——中国经济至今并不能摆脱对债务融资和投资驱动增长的模式的依赖，而且这些债务还需要受到地方政府的信用支持。

部行之辩若没有高层介入难以达成共识，但或许会让各界反思更深层的一个问题：人人喊打的宏观债务，是否也有必要用相对中性的态度来对待？

另一方面，货币市场宽松也是在二季度长期利率下降的原因之一，市场开始预期投资需求在目前各项监管规定之下难以得到满足，致使资金供大于求，经济增长和通胀放缓，利好债券投资。货币市场的宽松迹象也显示出，金融机构在债券市场的去杠杆已经取得了明显成效，目前债券抛售压力大幅减轻，通过发行同业存单支撑资产负债表承接表外资产也在平稳进行，短期货币市场融资压力下降。

货币市场罕见宽松伴随着另一个现象是6月人民币汇率贬值，更为不寻常的现象是外资机构在贬值期间加大了对中国债券市场的投资。

当然，外资机构的口味也在变。在年初，外资机构最爱买的并非是利率债，而是货币市场工具，特别是同业存单。在2017年下半年，也就是金融机构本轮去杠杆的最高峰，同业存单发行量骤然压缩，利率陡升。在外资机构看来，利率债的票息未必能覆盖住对冲汇率风险的成本，基本面和评级弄不明白的信用债也只能少买一些，但是中国金融体系目前还没有银行发生信用违约的先例，因此，票息高、期限短、流动性高的存单成为备受外资青睐的投资工具。

2018年，同业存单利率下行幅度较大，AA存单利率已经累计下行180BP，AAA存单利率下行了107BP，作为对比，10年期国债虽然下行了40BP，但还是比不上同业存单利率下行势头凶猛。

统计局公布的产能利用率数据在二季度录得76.8%，虽较一季度微升0.3个百分点，但是仍低于2017年四季度。因此，金融市场未来还需要密切留意的另一个可能性是，一旦需求扩张、供给收缩演变为供求双缩，那么盈利回升和流动性收紧、估值下降的赛跑，很快又会逆转了。

实际上，除了长期利率下行以外，央行和银保监会对低评级信用债的支持政策也在影响市场的风险偏好，进而也会影响估值。