我国上市公司定向增发中存在的问题及对策建议

吴怀平

根据中国证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》第三十六条，非公开发行股票，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。据此，所谓定向增发（在法规中被称为“非公开发行”）是指上市公司向特定对象（应该不超过十名）非公开发行股票，募集资金的行为。

一、定向增发对上市公司的效应分析

定向增发有利于改善上市公司的财务结构

上市公司定向增发新股的最直接的结果是：短期内上市公司的资本金、公积金、现金流急剧增加，这对改善上市公司的财务结构是非常有利的。注入优质资产型定向增发对上市公司的净资产和每股收益会有明显的增加作用，从而提升了上市公司的盈利水平和資产回报率。项目融资型定向增发在上市公司面临资金瓶颈发挥极大的作用，在短时间内解决资金问题，直接向上市公司注入现金流，改善上市公司资金周转问题，输送了新鲜血液。

定向增发有利于提高上市公司的经营效率

注入优质资产的定向增发能够提高那些经营不佳上市公司的盈利能力，帮助走入困境。而对于本来竞争力就很强的上市公司，定向增发注入优质资产能够产生加强效应，在进一步提高上市公司的盈利能力具有促进作用。同样引入战略投资者的定向增发能够完善上市公司的治理结构，从而提高上市公司的经营效率。很多上市公司在如何提高资本金的运用效率，处理股本、资产快速扩张和业绩增长之间的关系存在困境，而定向增发能很好的解决这一难题。

定向增发有利于改善上市公司的股权结构

定向增发引入新的战略投资者，上市公司的社会公众股急剧扩大，非控股股东权利得到壮大，影响力日益加强。这使得控股股东在经营活动安排、战略投资决策和其他方面必须充分考虑持巨量社会公众股的证券投资基金和其他机构投资者的意志。定向增发缓解了上市公司一股独大的局面，改善了上市公司股权结构。各种专家型人才、社会公众代表（知名学者、社会名流）通过持有上市公司股份涉入上市公司治理，降低了公司的决策层、管理层中，内部经营者的比例，使得股权结构更合理、决策更正确、管理更科学、制约机制得到强化、法人治理结构得到改善。

二、我国上市公司定向增发中存在的问题

目前更多学者从以下方面分析我国上市公司定向增发主要存在以下问题：一是定向增发过程中存在利益输送问题；二是募集资金的需求与投向不匹配问题；三是投资者的盲从跟风行为导致监管缺失问题。

定向增发过程中的利益输送问题

大股东在注入资产过程中实现利益输送。在上市公司实施定向增发的过程中，大股东往往通过注入资产以换取上市公司的股份，这不仅能实现大股东资产的证券化，而且新增股份在限售期结束后能获得倍增的市场价值，所以大股东有强烈的动机将自身的不良资产换成有增值预期的证券资产。但对上市公司而言，换入的资产对企业自身盈利能力的提高是否有帮助、是否有利于企业的发展，这些都不得而知。如果大股东换入的资产是劣质资产，或者与自身业务发展不匹配，那么定向增发后导致公司业绩下降就是理所当然了。另外，在定向增发中，大肆高估注入的资产然后根据高估的资产值来认购定向增发股份，同样也是一种利益输送行为。这些都会对上市公司业绩产生不利影响，严重损害中小股东的利益。

通过价格操纵实现利益输送。无论是以资产认购增发股票的控股公司还是以现金认购的战略投资者，都希望以尽可能低的价格认购股份。按照《上市公司证券发行管理办法》规定，定向增发发行价格不得低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十，定价基准日前二十个交易日公司股票均价就成为定向增发价格的关键。在这种情况下，控股股东、战略投资者和上市公司管理层或“内部人”会为了共同的利益事先达成协议，以刻意隐藏利润、释放利空消息、联手庄家砸盘、借口购并重组而长期停牌等手段共同打压前二十日的公司股票价格，操纵股价从而降低认购成本，实现利益输送。

募集资金的需求与导向不匹配

当上市公司面临好的投资机会而缺乏资金，这时定向增发能解决资金瓶颈，同时能带来新的利润增长点。但是否上市公司定向增发都是由于资金需求不足，是不是定向增发募集资金都用于好的投资项目，这些都难以知道。只有上市公司定向增发募集的资金符合自身融资需求，并投资于好的项目才能提升公司业绩。现实中我国一些上市公司跟随定向增发热潮，不是为了项目去融资，而是为了融资去寻找项目，项目缺少可行性分析，且资金到位后又不能按计划投入，造成不同程度地出现募集资金闲置、随时变更募资投向的现象。更有甚者，一些价值较低的上市公司通过定向增发恶意圈钱而盲目投资。这些情况都会对定向增发后公司业绩产生不利影响。

投资者的盲从跟风行为

积极的机构投资者能很好地监督实施定向增发的上市公司，有利于改善上市公司的业绩，但从我国目前定向增发的情况来看，投资者盲目投资，对上市公司监督缺失导致上市公司实施定向增发后公司业绩得不到改善。这种现象主要是由于投资者在在参与定向增发后获得丰厚的收益，在高利益的刺激下，定向增发受到投资者盲目追捧。

三、改善我国上市公司定向增发中存在的问题的建议

宏观方面应完善定向增发管理制度

加强对定向增发事项的审批和后续管理。首先，应重点关注定向增发的定价、注入资产的质量、项目的可行性，以及是否存在利益输送问题。其次，对定向增发期间的股票停牌时间作出明确规定。再次，随时监测定向增发上市公司股价的波动情况，对波动异常的公司应要求进行合理解释，并分析造成股价波动的人为因素和市场因素。最后，监管部门应对定向增发过程中出现的各种违规行为制定惩罚措施，保证定向增发行为合法有序实施。

完善市场化定价机制。定向增发的价格不仅影响到再融资的效率，更涉及到新老股东的利益平衡问题。定向增发的价格问题主要是由于目前制度不完善所致，虽然定价机制能体现市场化，但还存在诸多缺陷，有待进一步完善。

具体来说，我们要针对不同的发行对象选择不同的定价方法。面对控股股东或战略投资者的定向增发，可以考虑采用议价发行或市盈率阶段平均法。而面对机构投资者实施定向增发时，上市公司在董事会预案中往往不能确定增发对象，为加强定价的合理性和公允性，应考虑引入“累积投标竞价法”，新增股份在一年内不得转让。

監督资产质量和募资投向。对于上市公司而言，换入资产的质量直接影响到公司的生产能力和业绩发展。首先，为了防止大股东通过暗箱操作、以次充好虚增资产评估价值，从而损害上市公司价值及其他股东利益，我国监管部门应加强对定向增发中注入资产的监管力度，保证注入优质资产。只有证监会做到严格把关，才能保证注入资产的质量。

募集资金的投向直接影响上市公司的业绩，如果出现定向增发募集资金没有按计划投资，或者改变了资金用途，监管部门要检查上市公司定向增发的目的是否是因为项目投资出现资金瓶颈而出现的融资需求。

微观方面应完善公司治理机制

完善上市公司董事会治理机制。我国上市公司一直以来“一股独大”现象严重，这样导致董事会、监事会治理功能弱化，应当采取措施完善上市公司董事会治理机制。首先，从董事会成员选择方面要改变以往由控股股东“任命”制这种不合理的现象，在确定董事会成员时要增加非控股股东的话语权，保证优秀的人才进入董事会，对全体股东负责，而不是为某一部分股东的利益。其次，完善独立董事会制度，独立董事在公司治理方面具有专业性和独立性，对完善公司治理起到一定的促进作用。最后，完善董事会下设立的专门委员会，落实好战略委员会、审计委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会各自的权利职责，保证董事会决议有效实施。

加强上市公司经理层的监督和激励机制。众所周知，所有权和经营权的分离导致委托代理问题，培育职业经理人市场有利于上市公司对经理层的监督。当存在一个活跃的经理人市场时，如果经理人不称职，董事会随时能在市场上寻找到替代人选。这样有助于经理人高效尽职地为股东负责，减少营私舞弊、铺张浪费等现象。目前主要实行股票期权薪酬制度来实现对上市公司经理层的激励，实践证明这是一种非常有效的人力资源激励机制。

建立保护中小投资者利益的法律保障机制。我国资本市场上财务造假、虚假信息披露、利益输送、操纵市场这些违规行为层出不穷，严重损害了中小股东的利益。因此，建立中小投资者权益保护的法律机制显得尤为重要，要尽快引入股东代表诉讼和集体诉讼制度，完善证券民事诉讼赔偿机制。对那些侵犯投资者合法权益的，要依法追究民事责任，对投资者进行赔偿，同时对侵犯者要实施惩罚措施。公司中的各个机构相互制衡、决策民主、管理科学、权责分明是现代公司制度完善的基本要求。保护中小股东权益不仅是这些要求的内容，也是达到这些要求的必要手段。它通过广大股东对公司经营者的有效的监督和控制，提高上市公司高管（董事会）保护中小投资者权益的法律意识，确保公司经营者履行其应尽的义务，承担起应尽的责任，从而确保公司的正常运作和更好的发展。