投资者情绪阶段测度与IPO首日收益——兼论承销商声誉的调节效应

史 金 艳，　李 笑 冲，　李 延 喜

(大连理工大学 管理与经济学部，辽宁 大连 100624)

一、引　言

首次公开发行股票(IPO)上市首日即能获得超额回报的问题已成为金融研究的经典之谜。通常认为市场信息不对称和投资者情绪是IPO首日超额收益的主要原因[1-3]。现有研究多采用新股首日收盘价与发行价之差测度新股首日收益，验证了投资者情绪对IPO首日收益的影响。实际上，在我国询价发行制度下，投资者情绪对IPO首日收益的影响可以划分为两个阶段：一是一级市场定价阶段，主承销商在初步询价阶段确定的发行价格区间内，向询价对象进行累计投标询价，并根据累计投标询价结果确定发行价格。询价对象的反馈意见中包含着投资者情绪，从而影响发行价格的确定。二是二级市场交易价格的形成阶段，即新股上市后，投资者情绪对新股的二级市场交易价格产生影响，并进而影响新股首日收益。在中国当前市场条件下，投资者情绪是否会通过一级市场发行价格和二级市场交易价格的形成，进而对新股首日收益产生影响？这是值得研究的问题。

信息不对称是投资者情绪转化为真实交易行为的必要条件[4]。承销商在IPO过程中发挥着“信息生产与认证”的功能，可以缓解IPO市场中普遍存在的信息不对称问题[5]。中国证监会于2013年11月30日发布的《中国证监会进一步推进新股发行体制改革的意见》中明确提出，会计师事务所等证券服务机构及人员，必须严格履行法定职责，遵照本行业的业务标准和执业规范，对发行人的相关业务资料进行核查验证，确保所出具的相关专业文件真实、准确、完整和及时。监管机构希望以此来强化承销商等金融中介机构在IPO信息审核和披露中的责任。面对信息的可信性问题，承销商声誉在一定程度上成为鉴别其提供信息质量的标志性变量。许多学者从信息认证与信号传递的角度研究了承销商声誉对IPO首日收益的影响，提出高声誉承销商会降低IPO首日收益[6]。但也有文献发现，由于信息认证与信号传递途径的有效性可能会受到发行人偏好的影响，承销商作为反映公司内在价值的重要信号机制，往往伴随着IPO首日收益的提高[7-8]。尽管现有研究指出了承销商声誉对IPO首日收益的影响，但对于承销商声誉是否会通过改善新股发行市场中的信息不对称，调节投资者情绪对IPO首日收益的影响，尤其是在新股上市前后不同阶段，承销商声誉在投资者情绪与IPO首日收益中的调节作用是否存在差异尚无文献涉及。

为此，本文以2005年1月1日至2015年12月31日在中国A股市场首次公开发行的1401家公司为样本，检验新股上市前和上市后投资者情绪对IPO首日收益的影响, 揭示投资者情绪如何通过一级市场和二级市场对新股首日收益产生影响。

本文的创新点和贡献主要体现在以下3个方面：第一，在研究视角上，与现有研究从投资者情绪产生的认知与行为偏差等主观因素出发，分析投资者情绪对新股收益的影响不同，本文尝试从投资者情绪影响新股首日收益的客观环境入手，剖析承销商声誉在投资者情绪影响新股首日收益中的调节作用，为从信息环境层面如何抑制投资者情绪的产生并减轻其对新股首日收益的负面影响提供理论依据。第二，研究思路上，有别于现有研究笼统地分析投资者情绪对新股首日收益率的影响，本文紧密结合中国询价制度背景，将投资者情绪对IPO首日收益的影响划分为上市前和上市后两个阶段，揭示投资者情绪如何通过一级市场定价和二级市场交易价格的形成，对新股首日收益产生影响。第三，研究结论上，发现了新股上市前投资者情绪对一级市场收益有显著的负向影响，新股上市后投资者情绪对二级市场收益具有显著的正向影响，并发现了承销商声誉可以反向调节投资者情绪对新股收益影响的经验证据，承销商声誉机制的建立有助于降低投资者“情绪噪音”对IPO市场定价效率的负面影响。该经验证据对于管理部门如何引导和监管承销商行为有着积极的现实意义。

二、文献评述与研究假设

张维等人的研究发现，机构投资者情绪显著影响IPO收益，进一步的研究还提供了投资者情绪影响承销商定价的经验证据[9-11]。事实上，投资者情绪对IPO首日收益的影响与询价制的运作程序息息相关。2005年1月1日起施行的《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》规定，首次公开发行股票的价格通过询价制度确定，询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。在初步询价阶段，主承销商应向不少于20家的询价对象(通常为保荐机构、基金管理公司等机构投资者)进行初步询价，并根据询价对象的报价结果确定发行价格区间；其次，主承销商应在发行价格区间内向询价对象进行累计投标询价，并应根据累计投标询价结果确定发行价格[12]。

累计投标询价阶段涉及发行价格的调整，承销商将询价对象的反馈意见合并到发行价的调整过程中并确定最终发行价。Rocholl认为机构投资者具有较强的信息搜寻和专业分析能力，掌握更多新股价值和市场需求的信息[13]。保荐机构、基金管理公司等询价机构在有关IPO价格的反馈意见中，包含着对询价股票价格的乐观或悲观判断，因而发行价格的调整必然受到机构投资者情绪的影响[14-15]。新股上市前机构投资者情绪越乐观，则其反馈的报价就会越高，IPO实际发行价格就会越高，向上偏离初步询价时确定的发行价格范围的中点值就会越远；反之，新股上市前投资者情绪越悲观，IPO实际发行价格就会越低，向下偏离初步询价时确定的发行价格范围的中点值就会越远。据此，我们提出如下假设：

假设1：IPO发行价格调整幅度和新股上市前投资者情绪正相关。

机构投资者情绪对发行价格调整的影响会进一步体现在IPO一级市场收益上。如果上市前投资者情绪高涨，承销商根据机构投资者反馈意见调整的发行价格就会过高，从而导致发行-开盘收益较低；如果上市前投资者情绪低落，承销商调整的发行价格就会偏低，导致发行-开盘收益较高。基于此，本文提出假设：

假设2：发行-开盘收益和新股上市前投资者情绪负相关。

为了揭示投资者情绪如何通过二级市场对新股首日收益产生影响，本文还考察了上市后投资者情绪对新股收益的影响。Clarke等以印度国家的IPO样本进行研究发现，新股上市后价格上涨是由非机构投资者推动的[16]。过度乐观的散户投资者提高了IPO首日交易收盘价并超过了其真实价值[17-18]。Chan用小额交易订单不平衡来衡量上市后投资者情绪，实证发现小额交易订单不平衡和上市后收益显著正相关[19]。Bradley等发现信息不对称和散户情绪导致开盘到收盘的报酬高出2.3%[20]。也就是说，新股上市后，非机构投资者情绪对新股的二级市场交易价格产生推动作用，并进而影响新股首日收益。因此，本文提出如下假设：

假设3：开盘-收盘收益与新股上市后投资者情绪正相关。

2.承销商声誉在投资者情绪影响IPO收益中的调节作用

承销商在股票发行过程中起着联接发行人和投资者的作用，具有双重的功能，既是保证市场运行的主体，又是发行人的监督审核机构，可以有效地缓解发行公司和投资者间存在的信息不对称问题。承销商负责IPO过程中的“信息生产与认证”，面临着信息的可信性问题，而承销商声誉作为一种有效的鉴别机制，在一定程度上成为其服务质量的标志性变量。

许多学者从信息认证与信号传递的角度研究了金融中介机构声誉对IPO收益的影响，提出声誉较高的审计师和承销商等中介机构由于专业素质较高，能够获取更多的市场需求信息，使IPO公司有效、准确地定价，降低IPO收益[21-22]。Puri研究发现声誉越高的承销商越有积极性维护自己的声誉，高声誉的承销商对IPO进行估价时会采用严格的评定标准，其参与的IPO承销项目的抑价也会降低[23]。但也有文献发现，由于信息认证与信号传递途径的有效性可能会受到发行人偏好的影响。Loughran和Ritter[7]，Liu 和 Ritter[8]认为在公司上市过程中，发行人不只是注重价格信息的可靠传递，同时也注重承销商的专业素质和服务质量等声誉因素，发行人以承受部分抑价为代价获取这些声誉因素，这使得高声誉承销商可能会导致较高的IPO收益。针对国内特殊的制度背景和资本市场环境，有学者提出，如果声誉机制不完善，定价失误不一定会影响中介机构的声誉，那么高声誉的中介机构出于成功发行等动机可能会采取较高的抑价[24]。

与现有研究不同，本文聚焦于投资者情绪影响新股首日收益的客观环境，研究承销商声誉在投资者情绪影响新股首日收益中的调节作用。新股发行市场中存在着信息不对称、拟上市公司隐瞒信息甚至造假等问题，投资者难以根据所掌握的信息对IPO价格做出合理判断，因而会更多地受到情绪等非理性因素的影响。本文认为具有良好声誉的承销商，维护其自身的声誉和保持自律的动机就越强，提供的信息质量越高，有助于抑制投资者非理性交易行为的产生，从而降低投资者情绪对IPO收益的影响。据此，本文提出假设4和假设5：

假设4：承销商声誉在新股上市前投资者情绪影响发行-开盘收益中有着负向调节作用。

假设5：承销商声誉在新股上市后投资者情绪影响开盘-收盘收益中有着负向调节作用。

由于投资者在新股上市前和上市后所处信息环境的不同，承销商声誉在投资者情绪影响新股首日收益中的调节作用可能存在差异。一般说来，公司在上市前，招股说明书是投资者获知公司情况的唯一信息来源，这导致投资者辨识IPO公司质量的信息来源单一、数量少。新股上市前信息的缺乏使投资者的决策更容易受到承销商声誉的影响。新股上市后，各种交易信息大量流通，信息不完全、不对称的情况得到较大的缓解，投资者对承销商声誉的依赖程度降低。

新股上市前和上市后市场参与主体的不同，是造成承销商声誉在调节投资者情绪对新股首日收益中影响中可能存在差异的另一个原因。一级市场的股票需求者主要是对股票发行企业有深入研究、持有大量资金、希望长期投资的机构投资者。在目前询价发行制度下，机构投资者作为询价对象和承销商的重要客户，在IPO询价和配售时相互“拉拢”或“捧场”，它们之间的询价与配售也就变得简单而默契，极有可能因为“利益捆绑”而与承销商达成联盟。承销商声誉是对承销商能力、经营业绩、公众关系的评价，更是对承销商履行承诺契约水平的累计评价。在配售联盟的形成过程中，机构投资者凭借承销商声誉建构起对承销商的信任。与一级市场不同，二级市场的股票需求者主要是个体投资者，这类投资者注重市场趋势分析和技术分析、追求资本高度流动性，对承销商声誉的依赖程度低于一级市场中的机构投资者。综上，本文提出假设6：

假设6：承销商声誉在市场情绪影响新股收益中的负向调节作用存在差异，与新股上市后相比，这种调节作用在新股上市前更大。

三、研究设计

中国于2005年1月1日正式启用新股发行询价制，为此，本文选择2005年1月1日至2015年12月31日在中国A股市场首次公开发行的公司为样本，剔除非询价制发行和数据缺失的公司，共得到1401家样本公司。本文数据来源于RESSET数据库、CSMAR数据库和中国证券业协会网站，采用EXCEL和STATA软件进行数据处理及分析。

(1)被解释变量

①发行-开盘收益R1：本文选取发行-开盘收益R1用以衡量IPO一级市场收益，计算公式为：

②开盘-收盘收益R2：本文选取开盘-收盘收益R2用以衡量IPO二级市场收益，计算公式为：

③发行价格调整幅度REVISION：发行价格调整幅度REVISION是指承销商最终确定的发行价相对于初始发行价格区间中值进行的调整，具体计算公式为：

(2)解释变量

①上市前投资者情绪SENT1：新股发行询价制度下，上市前询价对象为机构投资者，而新股网下申购是不通过证券交易所的网上系统进行的申购，主要以机构投资者为申购主体。因此，本文借鉴张宝和张强[25]的做法采用网下超额认购倍数作为上市前投资者情绪SENT1的代理变量，以更贴切地反映由机构投资者主导的上市前投资者情绪。本文对样本公司网下超额认购倍数进行Z-score标准化，使经过处理的数据符合标准正态分布，具体公式如下：

②上市后投资者情绪SENT2：做空限制使得非理性交易者只有在过度乐观时才会进入市场，且投资者越乐观交易量就越大，表现出较高的市场流动性，因而换手率体现了新股交易的活跃程度和受到的追捧程度。换手率越高，说明投资者情绪越高[26]。为此，本文使用新股交易首日的换手率作为上市后投资者情绪的代理变量，具体地：

③承销商声誉RANK

通常认为承销商承销的公司总数在一定程度上代表承销商的行业地位和专业素质等。考虑到数据的可获得性和一致性，本文依据中国证券业协会相应年度公布的《年度证券公司股票主承销家数排名》设定虚拟变量，衡量每个样本公司的承销商在相应上市年度的声誉。当主承销商的排名位于《年度证券公司股票主承销家数排名》前20名时，承销商声誉RANK=1；当排名在20以后或者不在《年度证券公司股票主承销家数排名》中时，承销商声誉RANK=0。当主承销商多于1个时，以排名最高的承销商为该年度证券公司股票的主承销商。

(3)控制变量

为研究投资者情绪和承销商声誉对IPO首日收益的影响，需要控制可能影响我国A股公司IPO首日收益的其他相关因素。Pearlstein[27]发现新股收益与资产规模成负相关关系，因此选取上市前一年IPO公司总资产的自然对数(SIZE)作为公司规模的代理变量。根据胡丹和冯巧根[28]的研究成果，本文选取资产负债率(LEV)以控制公司财务风险对IPO首日收益的影响。参照付启敏等[29]的研究成果，本文选取净资产收益率(ROE)以控制公司盈利能力对IPO收益的影响。与朱红军等[30]的研究类似，本文还选择上市前市盈率(PE)和上市等待期(DELAY)以控制发行特征和制度因素对IPO收益的影响。各变量的定义与说明如表1所示。

为了检验假设1，本文构建模型如下：

(1)

为了检验假设2，构建模型如下：

(2)

为了检验假设3，构建模型如下：

(3)

为了检验假设4，构建模型如下：

(4)

为了检验假设5，构建模型如下：

(5)

四、实证结果与分析

表2列出了相关变量的描述性统计分析结果。

首先，发行价格调整REVISION的均值为0.0237，最小值为-0.6224，最大值为0.8085。这说明大部分IPO公司的发行价最终都根据初始发行价格区间中值

注：SIZE为经过对数化处理的上市前总资产。

做出了调整，且调整方向存在显著差异。其次，一级市场收益R1均值为0.5117，最小值为-0.2433，最大值为5.0543，标准差为0.6584。可见，各IPO公司间一级市场收益存在较大差异。二级市场收益R2均值和标准差分别为0.0437和0.1232，相对于R1均值较低，波动也较小。投资者情绪的统计特征显示，上市前机构投资者情绪普遍高涨，网下超额认购倍数均值为222.1609，最大可达3072倍，最小值为1倍。首日换手率均值为0.5934，最小值为0.0075，最大值为2.7085，这说明部分公司存在上市后投资者情绪低迷、换手率不高、流动性不强的现象，投资者面临股价下跌的风险。

在控制变量的描述性统计中，IPO公司普遍存在上市等待期，少则7天，多则50天。另外，样本公司共1401家，其中943家(约占67.31%)采用排名在对应年度前20名的承销商，有674家(约占48.11%)采用排名在对应年度前10名的承销商为其进行信息披露和股票发行，这说明中国上市公司在首次公开发行时，可能已将声誉作为其选择承销商的依据之一。

采用公式(1)对假设1进行实证检验，结果如表3中的列(1)所示。表3中，上市前投资者情绪的系数为0.0501，并通过了1%水平的显著性检验，说明上市前投资者情绪对发行价格的调整存在显著的正向影响，验证了假设1是成立的，与Jiang和Li[31]的研究结果一致。这说明机构投资者有关IPO价格的反馈意见包含着对询价股票价格的乐观或悲观判断，因而发行价格的调整受到机构投资者情绪的影响。

注：括号内为t值，*、**、***分别代表通过了显著水平为10%、5%、1%的检验，下同。

表4列(1)列出了采用公式(2)对假设2进行实证检验的结果。表4中，上市前投资者情绪的系数为-0.2743，并通过了1%水平的显著性检验，这与假设2的预期一致，即发行-开盘收益和上市前投资者情绪负相关。该结论为理解我国IPO抑价与破发共存的现实提供了理论依据：正是由于上市前投资者情绪存在着悲观或乐观两种可能，使得IPO实际发行价格向下或向上偏离初步询价时确定的发行价格范围的中点值就会越远。IPO定价调整不足或过度反应到新股上市首日，突出地表现为IPO抑价与破发共存。

采用公式(3)对假设3进行实证检验，结果如表4列(4)所示，上市后投资者情绪的系数为0.0359，且在1%水平上显著，意味着上市后投资者情绪越高，二级市场收益越大，假设3得到验证。

采用公式(4)对假设4进行实证检验，结果如表5列(1)所示。上市前投资者情绪的系数为-0.3313，且通过了1%水平的显著性检验，说明上市前投资者情绪越高，发行-开盘收益越小，再次验证了假设2是成立的。承销商声誉RANK的系数不显著，但承销商与上市前投资者情绪的交乘项RANK×SENT1的系数为0.0587，且通过了10%水平的显著性检验。这说明较高的承销商声誉有助于解决新股发行市场中的信息不对称问题，通过抑制累计投票询价阶段机构投资者非理性反馈意见的产生，降低了投资者情绪对发行-开盘收益的影响，与假设4一致。

表5列(4)给出了用公式(5)对假设5进行实证检验的结果。上市后投资者情绪的系数为0.1865，且在1%水平上显著为正，说明上市后投资者情绪正向推动二级市场收益，实证结果再次证实了本文的假设3是成立的。承销商声誉RANK的系数不显著，承销商声誉和上市后投资者情绪的交乘项RANK×SENT2的系数同样不显著，但系数符号与上市后投资者情绪的系数相反，从一定程度上支持了本文假设5。

对比表5列(1)和列(4)中承销商声誉与投资者情绪交乘项的系数，与表5列(1)中RANK×SENT1的系数显著为0.0587相比，表5列(4)中RANK×SENT2的系数为-0.0170且不显著。随着IPO公司股票在二级市场流通和交易，信息披露程度逐渐加大，投资者除招股说明书和承销商声誉提供的信息以外，还可以通过股票二级市场如换手率、每日开盘价、收盘价等获取更多的关于该公司的信息，承销商的声誉减弱信息不对称的作用，难以通过抑制二级市场投资者非理性交易行为而弱化投资者情绪对新股收益产生的影响。该实证结果与本文的假设6一致，即承销商声誉在调节投资者情绪对新股收益的影响上存在差异，与新股上市后相比，这种调节作用在新股上市前更大。

为确保本文实证结果的有效性，本文进行以下稳健性检验。

(2)同样对二级市场收益进行市场指数调整，剔除市场收益波动对IPO首日收益的影响，具体公式如下：

(3)总超额认购倍数能反映上市前投资者情绪总体对IPO定价和市场收益的影响，因此，本文用“总超额认购倍数”作为上市前投资者情绪的代理变量，对假设1、假设2和假设4进行了稳健性检验，结果如表3列(2)、表4列(3)和表5列(3)所示，本文主要结论依然成立。

五、结论与启示

本文剖析了投资者情绪如何通过一级和二级市场对新股首日收益产生影响。首先，IPO发行价格调整幅度和新股上市前投资者情绪正相关，暗示了机构投资者有关IPO价格的反馈意见包含着对询价股票价格的乐观或悲观判断。其次，新股上市前投资者情绪对一级市场收益具有显著的负向影响，这是由于上市前投资者情绪存在着悲观或乐观两种可能，使得IPO定价调整不足或过度反映到新股上市首日，突出地表现为IPO抑价与破发共存；新股上市后投资者情绪对二级市场收益具有显著的正向影响。进一步地，本文研究了承销商声誉在投资者情绪影响新股首日收益率中的调节作用，及这种调节作用在新股上市前和上市后两个阶段的差异。结果显示，承销商声誉可以负向调节投资者情绪对新股收益的影响，但与新股上市后相比，这种调节作用在新股上市前更大。最后，论文重新衡量投资者情绪和首日收益，进行实证回归，本文主要结论不变，表明结果稳健。

本文的研究结果表明，中国资本市场中的投资者情绪是影响IPO首日收益的主要因素，且在不同阶段对收益的影响存在显著差异，分阶段地正确引导投资者情绪可以更加有效地提高IPO定价效率。承销商声誉机制的建立有利于新股市场效率的改进，尤其是要注重新股上市前阶段的信息披露和传播，这将有利于降低投资者“情绪噪音”对IPO市场效率的负面影响。研究结论丰富了投资者情绪对新股首日收益的理论研究，并对相关部门如何引导投资者情绪和监管承销商行为有着积极的现实意义。