财务冗余、两职合一与企业创新绩效

谢梦迪 孙自愿 张文强

一、引言

随着我国经济发展步入新常态，面对日益激烈的国际竞争，必须把创新摆在重要地位。大量实证研究表明，产品和流程的技术创新能力能带来卓越的企业绩效（Camisón and Villar-López, 2014）。由于创新战略具有高风险性、投资规模大、反馈机制滞后等特点，使其难以得到外部资源的支持，而企业内部可利用的冗余资源可能对企业创新产生重要影响。Herold等（2006）运用流动性的财务指标和速动比率衡量冗余资源，发现财务冗余是创新成果的主要决定因素，是确保将创意转化为新的流程、产品或服务的最必要元素。企业保有较多的冗余资源才可以更好把握未来潜在的投资机会。Hambrick and Mason(1984)提出的经典“高阶理论”认为，高管人员是掌握公司运营的重要人力资源，公司高管人员特征潜移默化地影响着他们的经营决策行为，进而影响所在公司绩效水平。因此，在促进企业研发创新的众多因素中，最高管理层对创新强有力的支持也显得尤为重要。

对财务冗余的研究，以往文献基本围绕财务冗余的影响因素和财务冗余的经济后果两个方面。财务冗余影响因素的文献认为，企业外部环境和企业内部治理特征等方面会对财务冗余产生影响。其中，Myers(1984)认为拥有大量投资机会的企业，相对举债较少。Barclay and Smith（2005）认为相比于投资机会较少的公司，成长型公司会显著倾向于较少比例的长期债务。Iona等（2004）认为所有权结构、董事会组成和执行董事的股权份额是公司采取保守型财务冗余政策的重要决定因素。刘井建等（2017）认为高管股权激励计划和行权约束能显著降低现金持有水平，尤其是对低投资机会和低融资约束的公司有显著的降低作用。从现有研究来看，鲜有与两职合一相关的财务冗余文献。

财务冗余的经济后果的研究主要包括企业投资行为和企业绩效两方面。企业通过保守的杠杆政策来保持一定的财务灵活性，使其在面对投资机会所带来的积极冲击时能更好地进入外部市场。但是，自由现金流理论认为管理层持有的超过自由现金流会导致过度投资，管理层可能会出于私利的考虑，建设高档的办公环境和交通工具，或者为了避免财务危机对自身职位的威胁而采纳风险较小的投资项目。财务冗余对企业绩效的研究主要是通过研发投入和创新绩效展开，目前较多学者对冗余推动研发投入持肯定态度。但对财务冗余与企业创新绩效方面的研究尚未取得一致结论，而且缺少对于财务冗余与创新绩效之间影响机理的探讨。忽略了对二者关系产生重要影响的因素，往往导致研究结论的相互矛盾。此外，目前关于财务冗余对创新的研究，样本数据主要来源于西方发达经济体制下成熟、稳定的市场环境下的企业，而对于我国特殊的市场经济情况下的财务冗余研究较少。

两职合一是公司治理领域的热点问题之一（Krause, 2014）。反对两职合一者认为：两职合一不利于监事会其他董事对于董事长的监督，董事长难以对自己行为负责，可能引发过度投资行为。支持者认为：一方面，两职合一的CEO有更强的主人翁精神，更关注企业长远的发展，会充分利用自身对于企业内部生产经营状况的了解，带动企业的可持续发展；另一方面，两职合一的CEO领导权和控制权明晰，可以及时应对快速变化的外部市场环境，有利于企业采取果断的创新决策，而且CEO的这种支持创新行为必须建立在企业能获得充足资金的基础上。两职合一在企业自主创新的过程中究竟发挥何种作用仍然是目前亟待解决的问题。

高新技术企业是我国企业创新中最活跃的群体，同时也面临着较强的融资约束。本文以2011-2016年我国A股高新技术企业为样本，实证研究了财务冗余对企业创新绩效的影响，以及两职合一对二者关系的调节作用。

二、文献综述和研究假设

（一）财务冗余与创新绩效

财务冗余（Financial Slack）最早由学者Myers（1984）在其融资优序理论中提出。Myers认为企业会首先采取内部融资方式来避免较高的融资成本和代价，其次才会采取外部融资方式，例如债务融资和权益融资；融资优序成立的前提条件是企业具有充足的财务冗余。Myers and Majluf(1984)认为财务冗余是企业现金和有价证券等现金等价物，以及无风险的借贷能力，这一概念普遍得到认同。钟和平等（2008）将财务冗余界定为超过企业现有运营和债务需要的流动资金和无风险的借贷能力，它可以使企业抓住净现值（NPV）大于0的投资机会。毕晓方和姜宝强（2012）进一步将财务冗余细化为现金冗余和负债冗余，其中，负债冗余是企业能以较低成本获得资金的能力，是企业筹集资金的缓冲。现金冗余是超额现金持有，是企业现金留存超过最佳持有水平的差额。财务冗余反映了企业资金链条的松弛程度，能在一定程度上缓冲外界环境变化对企业造成的影响，是满足企业资金需求的重要财务资源。毕晓方等（2017）以我国上市高新技术企业为样本，研究发现财务冗余对企业探索式创新投资具有显著的促进作用，而对于开发式创新的影响并不显著。Kim等（2008）运用1998-2003年韩国研发密集型行业中的制造业企业样本，研究发现财务冗余与研发投资存在倒U型关系，另外，这种关系随着所有者身份的不同而呈现不同状态。因此，本文提出假设1：

H1：财务冗余在一定范围内能提高企业创新绩效，但当冗余达到一定程度后，会对创新产生负面影响，即财务冗余与创新绩效之间呈倒U型关系。

（二）两职合一的调节作用

企业内部财务资源较少受到外部的审查，财务资源的持有和调配决策在很大程度上由管理层自行决定。财务冗余资源会影响到创新绩效，而创新战略的制定和选择以及最终能否落实到位同样会受到经理人自主权的影响。两职合一指的是董事长同时担任本企业总经理，以总经理为核心的高管团队是企业创新战略决策的主体。在两职分离的领导权结构中，总经理因受到董事会更加严密的干预和控制（Amihud and Lev, 1981）而面临巨大的绩效压力，因此，其会为了追求个人利益最大化倾向于提高短期绩效而忽视企业长远发展；相对应的董事长同时担任总经理职务的企业中，管理层内部矛盾被削弱，经理人面临来自企业外部各利益相关方的压力减少，经理层政策制定过程中具有更大的自主权，其更可能按照符合企业长远目标的要求制定和实施决策。吴建祖等（2016）认为在两职合一的企业，高管团队能使企业创新注意力更好地推动创新战略的实施。两职合一可以增强高管的主人翁身份，可能会降低其有损公司价值的过度投资、在职消费、资金占用等行为。因此，本文提出假设2：

H2：两职合一能正向调节财务冗余与企业创新绩效之间的关系，根据H1，即当企业财务冗余较少时，两职合一的高管会较好推动企业创新；而当企业财务冗余多到一定程度时，两职合一的高管存在自利动机，使得企业创新绩效更差。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取我国A股上市高新技术企业2011-2016年数据为研究样本。之所以选择高新技术企业作为研究样本，是因为高新技术企业专利信息披露比较完备。高新技术企业选取过程如下：首先利用关键词 “高新技术企业”，在WIND数据库新闻版块中公司公告栏筛选；然后手工收集整理公司披露的高新技术企业认定公告、重新认定公告和复审公告。由于目前我国高新技术企业有效期为3年，因此本文选取其认定后的三年数据作为样本，最后根据“取消高新技术企业资格”公告分析剔除相应年份数据。本文对样本进行如下筛选：（1）剔除ST、PT类公司；（2） 剔除金融保险类公司，剔除依据是中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》（2012年修订）；（3） 剔除2011年以后上市的企业，排除公司上市前后对于企业财务状况造成的影响；（4）剔除在事务所审计意见中被出具非标准无保留意见类企业；（5）剔除数据缺失的样本。通过以上筛选，最终得到2634个样本观测值。

本文创新绩效数据主要来源于国家知识产权局专利检索系统中，通过Python编程爬取获得。其他变量数据来自CSMAR数据库和WIND数据库。数据处理采用Python编程、Stata 14.0软件和EXCEL软件。为避免异常值的影响，本文对所有连续性变量进行上下1%的Winsorsize处理。

（二）变量定义

1.被解释变量

目前学术界主要采用以下几种方法来衡量企业技术创新绩效：一是通过创新投入衡量，例如人均研发支出（Wu and Tu, 2007）和研发支出除以销售收入（Berrone et al.,2005）。二是以创新产出衡量，例如新产品产值占总产值的比重（毛其淋、许家云, 2015；吴一平、李鲁,2017）和专利授权数量（张学勇等,2017）。由于创新投入的不确定性较大，研发周期长，因此不宜将创新投入作为衡量企业创新绩效的变量。创新产出代表公司技术创新成果，其中新产品数量或者产值反映的是企业创新成果产业化的绩效，而专利代表公司在某一方面所拥有的垄断权力和利益，反映了企业以技术为基础的创新。因此，本文选用企业专利授权数量度量企业创新绩效。

在专利授权数量的获取过程中，本文采用高性能Python编程爬虫技术进行专利数据抓取。爬取过程如下：（1）在巨潮资讯网通过公司证券代码检索出公司名称；（2）利用国家知识产权局专利检索系统中高级检索功能，通过Python编程技术输入公司名称，然后筛选过滤出样本年份专利授权数量；（3）对于公司名称发生变化的企业，本文通过巨潮资讯网中公司变更名称公告，整理出公司曾用名，再次进行上述爬取操作，将公司名称变更前后的专利授权数量加总；（4）为了减少网络延迟影响，提高爬取数据的准确度，样本数据采用二次爬取进行校对，两次爬取不一致的数据进行三次爬取确认，然后以50%的抽样比率人工抽样检查。

2.自变量

财务冗余包括现金冗余（Resicash）和负债冗余（Debtcap）。本文借鉴Dittmar and Mahrt-Smith（2007）的方法度量财务冗余。首先构造企业现金持有模型和资本结构模型（1）和（2），然后对样本数据分别进行回归，分别得到样本企业现金持有和资本结构的期望值（Excash 和Exlev），即残差项的绝对值；接着以企业目前现金持有与期望现金持有之差作为现金冗余，以期望资本结构与实际之差作为负债冗余，如公式（3）和（4）所示。最后以现金冗余和负债冗余之和作为财务冗余。

3.调节变量

本文采用虚拟变量衡量董事长和总经理两职合一：当公司董事长和总经理由同一人任职时，赋值为1；否则赋值为0（吴建祖等，2016；陈守明等，2012）。其他变量定义如表1所示。

（三）研究模型

本文采用分层多元回归分析财务冗余与企业创新之间的关系以及两职合一对二者关系的调节作用。模型（6）是被解释变量（Patent）与各控制变量之间的关系；模型（7）在模型（6）的基础上加入自变量财务冗余的平方项Slack2；模型（8）在模型（7）的基础上加入调节变量Dual；模型（9）在模型（8）的基础上加入财务冗余的平方与两职合一的交乘项来研究两职合一对财务冗余与企业创新之间的调节作用。

本文采用计数型模型进行回归分析。泊松回归和负二项回归是应用较为广泛的计数模型，而且被较多学者应用于以专利衡量创新的研究当中。泊松（Poission）模型由Hausman结合了专利数这种自然数为离散型随机变量的统计特征提出，用来对R&D投入对专利产出的边际贡献进行估计，在学术界产生重要影响。但是，由于泊松模型的使用前提是样本均值等于方差，这种约束条件在实际应用当中往往不能成立，例如本文的专利授权数量均值是23.57，标准差是108.78（见表2），可以估算出变量数据均值远不等于方差，所以本文选用负二项回归模型，并运用自助法对样本“再抽样”，计算出面板数据的聚类自助标准误。

表2 变量描述性统计与相关系数表

四、实证结果

（一）描述性统计和相关性分析

表2是所有变量的描述性统计和相关性分析汇总，表中显示高新技术企业流动比率（Liquidiy）的均值是3.84，标准差是5.10，表明我国A股上市高新技术企业之间流动比率差别较大，这可能是行业性质的不同引起的。此外，专利授权数量均值是23.57，标准差是108.78（见表2），可以看出公司之间专利授权数量参差不齐，创新能力差别较大。从相关性分析结果中可看出财务冗余和两职合一与其他控制变量之间的相关系数较小，不存在明显的多重共线性。

（二）实证检验

表3是对模型（6）、模型（7）模型（8）和模型（9）进行随机效应负二项回归分析的结果。表4是对模型（10）、模型（11）、模型（12）和模型（13）进行固定效应负二项回归分析的结果。其中，模型（10）—模型（13）未在文中重复列出。由表4和表5可看出，过度分散检验Log likelihood值远不为0，说明模型（6）—模型（13）强烈拒绝原假设（H0：α=0），即不存在过度分散，因此本文选用负二项回归模型是合理的。另外，随着模型中变量的逐步引入，Log likelihood绝对值越来越小，Wald chi2越来越大，说明本文模型的拟合度也越来越好。

模型（6）显示高新技术企业规模显著正向影响企业创新绩效，并且在之后的模型回归结果中都得到了印证，说明高新技术企业规模越大，资本越雄厚，越有利于企业开展创新。模型（7）显示财务冗余的平方项对企业创新绩效显著负相关，而且在之后的模型回归结果中也都得到了印证，即财务冗余与创新绩效之间呈倒U型关系，这与Kim等（2008）的研究结果一致。H1得证。

实证结果表明，公司财务冗余存在一个最优水平，在财务冗余最优持有量之前，随着财务冗余资源的增多，企业表现出良好的创新态势，这在一定程度上体现了组织理论的观点，即公司财务冗余资源能推动企业创新。而当企业财务冗余量超过最优水平，冗余资源可能得不到充分的利用，这在一定程度上体现了代理理论的观点，即由于股东与管理层之间代理问题的存在，面对较高的财务冗余量，管理层可能不对企业勤勉尽责，或者管理层可能会出于私利的考虑，带来非创新性的过度投资或者低效率的创新投资。

从模型（9）和模型（13）可以看出在加入两职合一交乘项之后，交乘项的系数估计值都在1%的水平下显著，且交乘项系数的绝对值明显高于自变量系数绝对值，表明两职合一在财务冗余的二次项与创新绩效间起到显著的正向调节作用。根据H1，随着财务冗余水平的提高，两职合一会增强冗余对创新的正向影响，即当公司财务冗余量未超过最优水平时，相比两职分离的企业，两职合一的管理层能更强地推动企业创新战略的实施；当财务冗余超过最优水平时，对创新绩效的负向影响也会由于两职合一的存在而增强。H2得证。

表3 随机效应模型回归结果

表4 固定效应模型回归结果

（三）稳健性检验

为了检验本文结果的稳定性，本文参照以往的研究对专利授权数取对数，采用OLS线性回归模型做稳健性检验。结果表明财务冗余与创新绩效之间仍然呈显著的倒U型关系。研究结论基本保持一致。限于篇幅，实证结果省略。

五、研究结论

本文以2011-2016年我国A股高新技术企业为样本，通过理论与实证分析，研究财务冗余对企业创新绩效的影响，以及两职合一对二者关系的调节作用。实证研究结果表明：公司财务冗余量存在最优水平，企业财务冗余在一定范围内能提高企业创新绩效，但当冗余超过最优水平后，会对创新产生负面影响，即财务冗余与创新绩效之间呈倒U型关系。进一步研究表明两职合一能正向调节财务冗余与企业创新绩效之间的关系，两职合一在增强财务冗余对创新的正向影响的同时也加剧了两者之间的负向影响。即当企业财务冗余较少时，两职合一的高管会较好地推动企业创新；而当企业财务冗余多到一定程度，超过最优持有量时，两职合一的高管存在自利动机，不利于企业创新。

研究结果表明：（1）公司财务冗余资源是一把“双刃剑”，企业必须持有适度的财务冗余量，使企业持续具有较低成本和风险进行投资的能力，过多或过少的财务冗余资源对企业创新都不利。（2）企业可以根据当前的财务冗余水平适度调整企业的领导权结构。（3）不能片面从某一种理论看待企业资源冗余情况，从本文的研究来看，两种理论都有其各自合理性的地方，在不同的公司治理情况下分别适用。在我国经济发展步入新常态的过程中，既要肯定财务冗余对于缓冲环境波动和推动企业创新的积极作用，也要避免过量财务冗余对于企业的负面影响。

中注协与ACCA签署战略合作备忘录

2018年6月22日下午，在ACCA与中国合作30周年庆祝活动上，中国注册会计师协会与ACCA签署战略合作备忘录。中国注册会计师协会秘书长陈毓圭、ACCA执行总裁白容女士（Ms.Helen Brand）分别代表两会签署备忘录。