金融衍生品交易中央对手方净额结算制度研究

邓启峰

（中国人民银行海口中心支行，海南 海口 570100）

一、金融衍生品中央对手方净额结算的必要性

结算是金融衍生品交易的最后环节，结算完成就意味着合同终止。从金融衍生品结算机制的发展历程来看，最开始使用的是全额结算，即债权债务不进行轧差，交易双方就每一笔业务均进行单独的全额结算。随着市场的扩大，全额结算已经不适应交易需求，影响了市场效率。

在这种情况下，双边净额结算应运而生，即当事人对相互之间交易产生的债权债务轧差，仅支付其差额。按照国际清算银行的定义，金融交易中的净额是指交易当事方对它们之间的头寸或义务进行的合意冲抵，其作用为“将大额的头寸或义务缩减为相对小额的头寸或义务”。双边净额结算重要作用主要体现在三个方面：一是大大降低了交易成本；二是提高了资金运用效率；三是大幅降低了衍生品市场的信用风险。

双边净额结算在实务中分为两种：付款净额结算和终止净额结算。付款净额结算是交易当事人在正常状态时的结算安排；而终止净额结算是交易当事人违约时的净额结算安排，终止净额结算实际包括合同的提前终止与净额结算两项内容。当交易的一方或其信用支持提供者、相关特定机构发生解散、无力偿还到期债务等情况时，即构成金融衍生品交易中的违约，此时交易对手享有提前终止合约的权利，合约终止后按照净额结算。国际互换与衍生品协会（ISDA）主协议规定，当交易一方发生破产、清算等类似情况时，只要ISDA主协议附件中规定了“自动提前终止”，无需当事人通知，所有未完交易都立即自动提前终止。

但金融衍生品的双边净额结算在2008年国际金融危机中暴露出问题。双边净额结算使交易风险敞口和交易对手方信用风险不透明，潜藏系统性金融风险。当一个系统重要性机构如雷曼兄弟破产时，由于它与几千个交易对手都是两两签订的衍生品合约，这些合约都要结算导致CDS乃至整个衍生品市场陷入混乱，产生“多米诺骨牌”效应，最终导致国际金融危机爆发。标准普尔曾发布报告称，雷曼破产引发的违约潮是AIG受重创及货币市场基金跌破面值的关键原因。危机后，国际清算银行等国际组织反思危机，认为整体来看如多家机构间的头寸能彼此冲销，单家机构面临的净头寸规模并不大，一些机构可以避免倒闭。

为此，净额结算制度引入中央对手方介入交易对手之间，成为每一个卖方的买方和每一个买方的卖方的主体，将多个参与人的应收应付资金进行轧差，每个参与人都按照该净额与中央对手方进行结算，无需考虑交易对手的信用风险。中央对手方承接交易对手方权利义务，通过集中管理对手方风险，统一提供履约担保，改变金融交易特别是衍生品交易对手方风险的相互关联性，有效阻断市场主体之间的风险传播渠道，显著降低金融系统性风险爆发的概率。2009年9月G20美国匹兹堡峰会公告指出“最迟在2012年底之前，所有标准化的场外衍生品合约应当在交易所或者电子交易平台进行交易，并通过中央对手方进行清算”。

二、我国金融衍生品中央对手方净额结算面临的困难和问题

（一）法律环境不健全

中央对手方净额结算制度是基于终止净额结算机制的。终止净额结算的核心，是在法律层面将众多交易经过轧差处理为单一的债权债务关系，仅把轧差前的各项交易视为暂时的会计记录。而我国仍把轧差前的金额认定为法律上独立的债或关联之债，这就使我国终止净额结算制度需要与破产法上的破产抵销权相协调。由于抵销清偿与破产清偿之间存在巨大的金额差异，且实质上对其他债权人形成优先受偿，我国破产法为了债务人的重整价值，《企业破产法》第18条的规定，破产管理人对未履行的合同享有挑拣履行权（cherrypicking）；同时第40条规定了不得抵销的情况，由于衍生品交易相对于一般货物服务交易的特殊性，某个衍生品的盈亏有可能是根据破产申请受理后短时间内的相关指数计算出来，从而影响破产抵销的适用。此外，发生在法院受理破产案件前6个月内的终止净额结算有可能被看作“债务人对个别债权人的优先受偿”。因此，终止净额结算在我国法律适用上仍存在不确定性。

（二）风险管理面临挑战

中央对手方净额结算制度旨在简化场外交易市场清算的复杂性,但给风险管理带来很多新的挑战。首先，不像资金和有价证券结算是在1-2天内完成，场外衍生品通常有一个较长的合约到期日，在这段时间内中央交易对手方必须管理相应的风险；第二，由于场外衍生品市场缺乏流动性和对定价较为可靠的共识，这就使得计算覆盖风险的保证金要求难度更大；第三，尚未经过场外衍生品市场的实践检验；第四，跨国中央结算可能会增加额外抵押要求，并收取额外的初始保证金，可能导致额外的成本和风险。

（三）国际竞争压力较大

由于金融衍生品交易在全世界范围的广泛交易，国际上各清算机构之间存在激烈的国际竞争，大家都在争取重要金融衍生工具的清算权力。目前，CME、ICE、LCH等国际结算机构都已开展衍生品交易特别是CDS的交易，具有一定的先发优势。我国上海清算所已经开始衍生品的中央对手方净额结算，虽然涉及的产品和领域较少，但也引起国际竞争对手的注意。美国等西方国家曾通过司法长臂管辖权在外国驻华金融机构加入上海清算所进行衍生品集中清算问题上设置障碍。

三、完善我国金融衍生品中央对手方净额结算机制的路径。

（一）立法明确金融衍生品交易终止净额结算的法律有效性

联合国《破产法立法指南》第102条建议，破产法应允许金融合同终止后的净额结算或抵销。我国应通过立法明确金融衍生品的交易作为单一协议认定，即将众多衍生品交易行为视为一个整体协议，视为一项债权债务，保证金融衍生品交易终止净额结算不受破产抵销权的限制影响。短期内可以采取司法解释明晰对中央对手净额结算机制的作用和相关要求，之后再修订完善企业破产法的相关条款。

（二）加强对金融衍生品交易中央对手方结算的风险管理

一是对参与中央对手方结算的金融机构实行统一的资本要求，建议参照银行业经验，探索证券公司、期货公司等机构进行场外衍生品集中结算的净资本扣减和风险计提配套规则。二是交易所建立健全多层次的风险处置机制，使中央对手方有权使用违约会员保证金、违约会员自有违约基金份额、清算所风险准备金、其他结算会员违约基金份额进行抵补，如最终还有损失发生，由清算所资本承担。三是中央银行应加强对中央对手方的监管、并在必要时可提供流动性支持。

（三）进一步健全中央对手方结算机制，提高国际竞争力

一是建立会员分级结算制度。结算会员按照业务范围分为交易结算会员、全面结算会员和特别结算会员。交易结算会员只能为其受托客户办理结算业务；全面结算会员既可以为其受托客户也可以为与其签订结算协议的交易结算会员办理结算业务；特别结算会员只能为与其签订结算协议的交易结算会员办理结算业务。二是进一步明确合约更替的有关内容，降低交易参与者的风险。三是完善结算保证金制度，从静态保证金制度逐步发展为动态保证金制度，实现成本与风险的更优组合。