风险投资背景的创业板上市企业价值评估

郑 瑶

（杭州电子科技大学，浙江 杭州 310000）

一、风险投资背景的创业板上市企业的特点与估值难点

由于创业板上市企业其自身的异于传统企业的特征，导致了企业价值评估难度系数较大，具体体现在：第一，创业板上市公司普遍没有太多的设备、厂房以及原材料等有形资产，主要靠人才、技术、管理以及其他不可轻易获取的资源等无形资产来经营，而无形资产的评估相对有形资产较为困难[1]；第二，对于高科技企业来讲，在市场中很难找到具有完全可比性的企业；第三，创业板对于高科技企业持续经营要求达到3年即可，因此很多上市企业经营周期比较短，历史财务数据有限；第四，创业板对于高科技企业的盈利能力要求较低，因此目前相当一部分的上市高科技企业盈利甚微。

二、风险投资对创业板上市企业价值的影响

作为非传统融资方式之一的风险投资，是一种依托资金、技术、管理与企业家精神等要素所形成的促进科技创新与高新技术产业发展的新型投资模式[2]。这种新型的投资模式对创业板上市企业在发展历程中产生多样化的影响。

（一）风险投资能促进企业的成长

风险投资的引入在公司战略、结构治理、成本控制等方面给企业带来显著的正面效应，能使得企业上市前成长性显著优于非风险投资参股的企业，这种成长性使得企业创新性更强，市场价值更高[3]。

（二）风险投资为企业提供资金

风险投资为科技企业克服资金困难做出巨大贡献，使创新型的科技企业克服了成长中的融资难题。它本身追逐高风险、高收益的特点，决定其愿意将集聚的大量资金，投资于具有发展潜力的高科技企业，以此来增加创业企业的研发投入，促进科技创新与技术进步[4]。

（三）风险投资为企业提供增值服务

在风险投资家和机构投资者微企业提供融资服务之后，他们会积极参与到公司治理之中,提供多种形式的非资本增值服务来提升公司价值。这些增值服务包括：通过参与企业的经营管理，帮助企业解决研发、生产、销售过程中面临的难题，进行战略分析或提供指导性意见、协助企业进行管理层人员的选配及其他人员的招聘、提供财务和商业建议，帮助企业建立完善的管理制度，使企业有序的发展从而实现投资收益的增加。现有的实证研究发现有风险投资背景的创业板企业一定程度上给投资者传递出此企业成长性较好的信号，容易让投资者信服，并得到社会公众投资者的认可[5]。

三、对有风险投资背景的创业板上市企业价值评估方法选择

大部分针对创业板上市企业价值评估的研究内容集中在这一方面，其中最多、也是最有代表性的评估方法为实物期权法。更进一步的，一些以改进的实物期权法评估创业板上市公司的文献也陆续面世：

（一）将实物期权法与现金流量折现法相结合

基于创业板上市企业的特点，对过去常用的企业价值评估方法的优劣势展开的分析，可以将创业板企业价值分为实际资产价值和潜在投资收益价值两大部分。其中，前者可以通过传统的现金流量折现模型来计算；而后者则需要采用实物期权模型来估算，两者之和，便是该创业板公司的整体价值。

（二）分阶段进行实物期权法的运用

高新技术企业的发展应该是分阶段的，不同阶段所要面临的风险不同，而风险投资者应该要根据不同阶段的特性对企业进行投资。因此在对创业板上市企业进行估值时，应结合企业风险投资背景的阶段性，运用实物期权的方法，来构建一个多阶段的风险投资期权定价模型。

（三）将剩余收益和连续价值引入到实物期权法中

分析创业板上市公司特征可以发现影响其企业价值评估有四个关键因素，包括：未来不稳定的现金流；无形资产对收益影响程度高；经营管理方面更具有灵活性；以及不易找到可比公司。基于这些因素，可引入剩余收益和连续价值两大概念，传统的实物期权模型进行创新。

（四）将EVA与实物期权法相结合

EVA价值评估模型能够更为真实准确的评估由现有资产实物价值构成的当前基础上的获利能力价值，而实物期权定价模型中的B/S模型可以作为企业潜在获利能力价值的合理评估模型，因此将两者价值结合起来的组合评估模型更能合理评估高新技术企业的真实价值。

（五）将实物期权法与企业生命周期理论相结合

由于高新技术企业具有高无形资产投入、高风险、高成长、高收益以及高智力等特点，而企业处于生命周期的不同阶段的特点是不同的，因此可以以企业价值链为基础，对B/S期权定价模型进行创新来评估企业价值。

四、总结与建议

（一）对风险投资为背景的上市企业的价值评估研究文献过少

创业板开板时间不久，学者们对创业板的研究程度不如主板市场。因此以风险投资为背景的对上市企业价值评估的文献比较稀少，说明对该论题的研究对今后是有一定的参考意义的。

（二）对风险投资的实证研究深度不够

在目前有关风险投资和创业板上市企业价值的文献中，大部分研究都是对风险投资和价值的结果进行相关性的分析，而对风险投资具体能为企业提供多少价值估计研究较少。是否可以通过某个或者几个能体现风险投资的因子，再付以权重，对风险投资的价值进行量化？当然其中的可行性需要进一步的分析检验。

（三）对非财务指标不够重视

在研究风险投资对创业板上市企业估值的过程中，由于风投影响企业价值的因素非常复杂，基于能力和模型易用性等方面的考虑，很多文献只从财务指标角度对创业板上市业价值进行量化分析，还有很多非财务影响因素未被纳入到模型内。因此，实际验证中应当对非财务指标对创业板上市企业价值影响进行评估，并体现到评估结果中去。