浅析中国存托凭证（CDR）

卫品秀

为了促进已上市、海外退市企业回A股上市，解决两地的法律、两地监管的差异，2018年3月15日，中国证监会副主席阎庆民在参加全国政协第十三届一次会议闭幕会时表示，中国存托凭证（CDR）将很快推出，并将选择一批新经济企业。

一、存托凭证（DR）的概念

起源于美国的存托凭证（Depository Receipt，在20世纪90年代的欧美国家迅速发展，并成为许多优秀企业进行海外融资的首选方式。张硕于2000年提出“存托凭证（Depository Receipt）是由外国融资人委托本国存托银行(Depositary Bank)，通常为一家商业银行发行的代表该外国融资证券的可转让凭证。”他认为存托凭证的本质是一种金融衍生工具，并且是在海外市场取得巨大成功的。ADR在20世纪90年代解决了当年欧美证券交易方面的众多问题，例如：在解决交易规则、交易制度、法律制度等诸多有争议的问题方面，取得了巨大的效果，也由此被大众所发现DR具有其特殊的价值。即，（1）投资者可以迅速根据市场变化，快速买卖以美元计价的其他国家公司证券；（2）ADR所具有的较高流动性帮助投资者实现了在美国国内市场中进行自由交易，降低甚至在一定条件下避免了汇率波动风险；（3）AD能够与R与所对应的基础证券之间实现便捷交换，促进它被广泛的投资者和发行公司所接受，用以改善和优化投资者与发行公司的投融资结构。

因而参考ADR，中国提出中国存托凭证（CDR），意在使境外上市的早年的红筹企业回归A股市场，以及召唤“独角兽”企业回归中国A股市场，来促进中国经济的深度改革。中国存托凭证CDR（Chinese Depository Receipt）是相对美国存托凭证ADR（American Depository Receipt）提出的金融衍生品，是指存券机构将在海外上市企业股份存放于当地托管机构后，在中国大陆发行的代表这些股份的凭证。凭证的持有人实际上所拥有的权利与原股票持有人相同。CDR可在交易所或柜台市场交易。在存托凭证发行的过程中，主要涉及存券机构和托管机构郑两大机构。

二、存托凭证（DR）的特点

在纽约梅隆银行（BNY MELLON）发布的《2016年存托凭证市场回顾》中，它阐述了一个全球DR的发展现状，即截至2016年底全球共计有3492个DR计划，2016年全球DR交易总量达到1521亿次，交易总值达到2.9万亿美元。梅隆银行的这篇报道说明了近年来，世界各地的DR发展势头十分迅猛，并逐渐发展成为非本土企业在本土以外资本市场筹集资金，寻求企业发展的一种重要模式。

这是因为相比于其他金融衍生工具，DR在其产生的时候就具有它独特的天然优势：（1）国际性。由于它的发行人、持有人、存托银行、受托银行来自不同的国家，受到不同市场的法律法规和证券市场规则的管辖，突破了区域的限制，为企业拓展了海外资本市场。（2）规避法律。基于DR突破了区域的限制，这种限制不仅体现在法律法规上，还体现在证券市场规则上，所以DR帮助本国公司打破了在境外融资不得自由投资境外证券的法律法规的规制。（3）灵活交易以换取流动性，实现全球转换套利。投资者可以在国际市场上在合法的前提下随意转让其所持有的DR来实现获利目的，同时将所获利益在货币自由兑换情况下回转到国内使用。

所以我们不难发现，作为DR在中国的具体表现的CDR，应当也具有DR以上的三个优势。但是中国存托凭证（CDR）和DR,ADR相比，还具有鲜明的中国特色。比如，在资本项目项下，我国目前尚没有实现本币外币的自由兑换，所以CDR相比于其他DR目前尚不具备灵活交易特性。从这个角度而言，CDR并不是完全意义上的存托凭证，因为完全意义的DR是可以实现自由灵活交换的。

三、中国存托凭证（CDR）发展的必要性

1.优化投资者在世界范围内的资产投资，拓宽投资者海外投资渠道，改善投资方式。

通过研究ADR的历史，会发现成熟的存托凭证市场方便了投资者低成本的投资境外证券，同时为从企业角度来说，为企业获取了更广泛的投资者基础，获得了大量资金。从这种角度，中国存托凭证(CDR)作为存托凭证系统,其本质是一种以人民币为单位。

发行中国存托凭证(CDR)，在海外证券市场上便利了国内投资者进行证券交易。而且，在中国的交易所上市的已发行的CDR可以实现自由交易买卖。因此，类似其他金融衍生工具，中国存托凭证(CDR)不过是另一种人民币有价证券。

2.扩大我国对外开放的程度、引进先进的国际金融理念，改善我国金融行业服务标准。

中国原油期货2018年3月26日在上海国际能源中心（INE）挂牌交易，标志着人民币打破了美元交易的独霸局面，说明人民币在国际化的进程中取得了阶段性成功。

同期，证监会月30发布的“意见”表明，中国存托凭证（CDR）作为肩负着现阶段召唤境外符合条件的创新企业回归的历史使命。因为现阶段的CDR定位于活跃A股市场和优化产业经济结构布局，目的主要在于吸引海外优质红筹企业回归国内A股。这相当于将国际资本市场和我国资本市场之间联通起来。

从国际上来看，人民币加入到SDR入篮货币，成为世界主要外汇储备货币之一，具有重要的意义，不仅打破了石油美元垄断的局面，而且实现了联通国内、国外资本市场的目标，提高了了人民币的国际影响力，有利于人民币国际化进程。

3.优化中国证券市场的结构。

目前我国股票市场取得了长足的发展，但是在发展的过程当中也伴随着发展的阵痛，存在一些不容忽视的问题，比如，上市公司普遍素质不高、市盈率居高不下、市场投机气氛浓厚等。为了解决这些问题，证券监管部门不仅需要在自身监管职能上采取措施。同时还可以通过中国存托凭证（CDR）推进A股市场的开放。

中国存托凭证（CDR）来推进A股市场的开放主要体现在以下几个方面，吸引海外红筹公司回归A股市场，可以增大市场的有效供给、培育投资者投资理念；同时，基于红筹股管理模式领先国内，因而会促进国内上市企业的管理运作水平，改善国内企业管理结构。

CDR不仅对A股市场产生作用，并且也缓解了来自于B股市场的压力。主要体现在B股市场开放后，由于内地投资渠道的狭窄和金融产品的缺乏，B股发生了一轮较为明显的上涨，主要特点为投机性上涨。那么此时引入中国存托凭证（CDR）有助于缓解来自B股市场的压力，满足投资者的市场投资需要。

除此以外，CDR的推出发行有利于中国企业的优胜劣汰。由于缺乏市场竞争意识，中国的上市公司发展参差不齐，投入产出比低于平均水平，CDR的发行旨在吸引红筹企业和独角兽企业回归中国A股市场，加强了中国企业之间的竞争，提高了中国本土企业的市场竞争意识。促使本土中国企业改善自身的发展管理弊端，提高社会透明度，加强企业信息披露。

四、中国存托凭证(CDR)的发行阻碍与建议

由于在在资本项目项下，我国尚没有实现本币外币的自由兑换，所以CDR目前尚不具备灵活交易特性，并不是完全意义上的可以实现自由灵活交易的存托凭证。因而，这也成为了CDR实现从理论构想到实践的巨大阻碍，并且也必然降低了CDR发行所具有的吸引力与价值。

与DR基本理论相比较，我国尚没有实现本币外币的自由兑换，无法实现投资者将存托凭证转变成外汇资产持有的自由转换业务。同时，完全放开资本项目发行中国存托凭证（CDR）也不切实际。

所以为了推出符合我国国情的中国存托凭证（CDR）,我们需要结合我国经济的发展要求，来逐步推进中国存托凭证(CDR)的发展成熟。具体可以通过以下几个方面来做到：（1）避免人民币汇兑。比如在我国国内有一定经济业务的企业作为把CDR的境外筹资公司，利用吸收这些海外公司筹集到的人民币直接投入要素市场进行扩大生产，以此来达到避免人民币汇兑的目的。（2）通过建立并采用申请-审批制度来达到控制对外投资规模的目的，或对H股与红筹股进行限制。在接受申请形式上，可以先审批，再逐步试点注册，从而渐渐配合适当扩大投资申请规模。CDR制度的推出和实施，对中国资本市场提出的前所未有的挑战。

在我国现阶段发展阶段下，结合我国目前资本项目没有完全开放的情况，要发行CDR，必须把它作为一种特殊证券处理，并出台相应的法律法规制度来服务这种特殊的证券。成功发行CDR之后，如何深化扩大CDR对我国经济的促进作用，这对我国的经济建设而言，无疑是一个巨大的挑战。因为CDR的发行实质上打开了中国的证券市场，那么也就是说完全的资本项目开放摆在了中国发展的道路上。那么，是否开放中国的资本市场？是全部开放还是部分开放？这些都对我国的经济管理提出了巨大挑战。处于谨慎的态度，我们应结合中国特色国情和区域经济的发展阶段，采用试点、局部、缓步推进的发展策略来完善CDR制度。

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