媒体关注与利益侵占行为的衡量标准值和约束有效性验证

屈 晶

（黄淮学院 经济管理学院，河南 驻马店 463000）

0 引言

上市公司作为证券市场的基石，大股东的利益侵占行为严重阻碍了公司的长远发展，也不利于证券市场的诚信建设和健康发展。尽管证监会己经先后在公司内部治理机制和外部治理机制上有所完善，但是，随着证劵监管部门的查出力度加大，大股东利益侵占方式也会不断创新。因此，仅仅依靠证监会的力量很难有效抑制大股东的掏空行为。而对于公司双层委托代理问题治理机制的研究，目前国内外学者主要集中在内部制衡因素和外部制衡因素这两个方面。内部制衡因素主要强调独立董事制度、监事会、公司章程等因素；而外部制衡因素主要强调法律制度、政府管制等因素所发挥的作用。但是，从现有的研究来看，无论是外部制衡因素还是内部制衡因素，目前国内外学者主要还是侧重于法律制度在公司治理方面的作用，而对于媒体关注这种法律外制度因素对大股东利益侵占行为的制衡作用的研究较少涉及。因此，本文对完善证券市场制度、保护中小投资者的权益、促进证券市场的发展具有重要的意义。

1 衡量标准值

1.1 媒体关注度的衡量标准值

目前国内外学者主要采用两种方法来衡量媒体关注度：一种是采用权威媒体对控股股东或上市公司年度影响力排名；另一种是采用控股股东或上市公司姓名的媒体曝光次数[4]。由于前者可能因为媒体的公信力和影响力不足或者评选范围的限制，在衡量媒体关注度时存在一定的偏差。因此，本文采取控股股东的姓名曝光度来衡量媒体关注程度。考虑到媒体关注高的上市公司和控股股东都能引起公众和监管部门的广泛关注，控股股东此时为了避免自己形象和上市公司的声誉受损，进而导致二级市场上股价的暴跌，他们会自动减少损害中小投资者利益的行为。因此，本文将媒体关注度分为公司媒体关注度和控股股东媒体关注度两个方面。借鉴吴笛（2009）[2]、刘红霞和李辰颖（2011）[3]的做法，本文利用百度新闻检索次数来度量公司媒体关注度和控股股东媒体关注度的代理变量。出于正态分布的考虑，本文借鉴徐丽萍和辛宇（2011）[4]的做法，以“1+上市公司姓名百度新闻检索次数”的自然对数和“1+控股股东姓名百度新闻检索次数”的自然对数来分别衡量公司媒体关注度和控股股东媒体关注程度。

但在大数据背景下，面对杂乱的原始数据，直接求解上述媒体关注度的衡量标准值存在较大困难，这就需要对数据做一些变换。实质上是进行数据间的计算，但简单的运算不能满足这些数据间的计算，所以就用到自然对数来进行正实数和实数之间的自由转换。所以本文推导出了正实数的自然对数的求值过程。

已知如下公式：

在式（1）中，用-x替换x，得：

两式相减得：

1.2 利益侵占行为的衡量标准值

为了逃避监管部门的处罚，控股股东进行利益侵占时往往采取的方式比较隐蔽，很难用直接测量方法来进行准确衡量，因此大部分研究多使用代理变量来间接测量衡量控股股东利益侵占的程度[5]。假设Α为某上市公司Β的控股股东，Α拥有Β公司的所有权为α，控股股东Α通过股东大会来控制董事会，进而影响上市公司Β的经营决策。现在控股股东Α面临一个投资决策：如何对两种资产Χ和Y进行收购。其中，Χ资产的总价值包括WΧ由两部分组成：共享收益SΧ和私人收益ΒΧ。则资产Χ中控股股东Α的个人总收益RΧ为：

同样地，Y资产的总价值WY也包括两部分：共享收益SY和私人收益ΒY。则资产Y中控股股东Α的个人总收益RY为：

假设Y资产的总价值WY大于Χ资产的总价值WΧ，但是控股股东Α从资产Χ中获得的私人收益ΒΧ大于从资产Y中获得的私人收益ΒY，也即：

显而易见：Sx＜Sy。

对于控股股东Α，如果在Χ资产中获得的个人总收益RΧ大于在Y资产中获得的个人总受益RY时，就会选择Χ资产，即如果：

由上式知，在保持其他变量不变的条件下，随着α的减少不等式右边的在增加。也即是随着在上市公司Β中的控股股东Α的所有权α的减少，上式成立的可能性越大，即越有可能选择资产总价值较低的Χ资产，这种非效率资产投资造成的损失也越大，从而侵占其他中小股东利益的程度也越高。

2 假设设定

由前文可知，媒体关注能够通过声誉机制和引导行政治理来约束上市公司的违规行为。媒体监督能够减少上市公司控股股东获取的控制权私人收益[6]。媒体的负面报道能够降低上市公司财务重述行为的发生概率[7]。因此，本文提出假设H1。

假设H1：大股东的资金占用行为与媒体关注度负相关，即媒体关注能够有效约束大股东的资金占用行为。

当媒体发现国有企业存在违规行为时，就会对其报道行为所获得的收益和机会成本进行适当权衡。报道国有企业的违规行为后很可能提高媒体的社会公信力和知名度，进而吸引能更多的读者和广告商。但是，在风波之后，媒体很可能遭受到国有企业的报复，由此造成一定程度的损失。因此，媒体关注可能对非国有上市公司的控股股东更具约束力。当然，也存在这样一种情况，由于国有企业的高管一般都是由政府直接进行任命的，当国有企业的控股股东的违规行为在各大新闻媒体网站引起广泛讨论时，政府官员为了给社会公众营造一种执法必严、违法必究的良好形象，他们会对违规的控股股东进行严厉处罚，这很可能导致控股股东政治前途的结束。而民营企业不用担心这一点，他们最多会受到证监会的处罚。因此，媒体关注可能对国有上市公司的控股股东更具约束力。基于上述分析，本文提出假设H2a和H2b。

假设H2a：媒体关注对非国有企业控股股东的资金占用行为更具有约束力。

假设H2b：媒体关注对国有企业控股股东的资金占用行为更具有约束力。

在商业利益的驱动下，媒体会有意识地去迎合读者的需求，进而提高自身的品牌。而上市公司一旦被证监会给予特别处理（ST）后，各大媒体为了迎合广大投资者的需求会对违规的上市公司进行前期深度挖掘报道和后期的跟踪报道。因此，媒体关注所发挥的公司治理作用效力的大小很可能受到上市公司是否会被特别处理（ST）的影响。一般来说，被特别处理（ST）的上市公司控股股东会明显约束自己的资金占用行为。因此，基于以上分析，提出假设H3。

假设H3：媒体关注对被特别处理（ST）的上市公司控股股东的资金占用行为有更好的约束作用。

3 样本选取、变量说明和模型设定

3.1 样本选取

本文选取深市A股市场2010—2016年的上市公司作为研究样本，剔除数据缺失的公司、剔除未完成股改的公司、剔除金融类公司，总共得到12820个样本。为消除极端值对研究的影响，本文对所使用到的连续变量在1%和99%分位均进行Winsorize处理。数据主要来源于国泰安CSMAR数据库，公司媒体关注度和控股股东媒体关注度的数据是通过百度新闻搜索引擎手工搜索整理得到。本文数据处理和分析软件主要运用EXCEL 2010和Stata 13。

3.2 变量选取及说明

（1）被解释变量

本文在借鉴任启哲等（2008）和胡国柳等（2011）[8]方法的基础之上构造ExDiv来衡量超额派现的程度。其具体定义如下：

ExDiv=CDPS-CFPS

其中，CDPS表示当年公司派发的税前每股现金股利，CFPS表示当年公司每股现金净流量。

基于前面构造的ExDiv这个超额派现指标，本文定义控股股东利益侵占程度指标为Tunelat，其具体定义如下：

当ExDiv=(CDPS-CFPS)＞0时，表示上市公司控股股东存在利益侵占行为，Tunelat取值为1，否则取值为0。

（2）解释变量

媒体关注度（Media）。本文将媒体关注度分为公司媒体关注度和控股股东媒体关注度两个方面。以“1+上市公司姓名百度新闻检索次数“的自然对数和“1+控股股东姓名百度新闻检索次数”的自然对数来分别衡量公司媒体关注度（FM）和控股股东媒体关注程度（CM）。

控股股东性质（Nat）。该变量为虚拟变量，当企业为国有企业时取值为1，否则为0。

（3）控制变量

股权制衡（Z），我国上市公司股权相对集中，因此选用第一大股东持股比例除第二至第五大股东持股比例的比值作为衡量股权制衡度的指标，用来衡量其他股东对于大股东的制衡能力。独立董事比例（PID），用独立董事人数与董事会总人数的比值来衡量[9]。公司规模（Asset，取公司年末总资产的对数。资产负债率（Debt），公司年末的负债总额与资产总额的比值。总资产净利润率（ROA），用主营业务利润率来衡量。是否被特别处理（ST），为虚拟变量，若公司股票被特别处理则为1，否则为0。行业哑变量（Indu），当企业属于某一行业时，Indu为1，否则，Indu为0。年度虚拟变量（Year），若公司的数据属于j年，则j=l,否则j=0。

变量的主要说明见表1。

表1 主要变量定义

3.3 模型设定

为了验证假设H1，媒体关注能够有效约束大股东的资金占用行为。本文构建多元回归模型（4）：

为了验证假设H2a和H2b，媒体关注对非国有企业还是国有企业控股股东的资金占用行为更具有约束力。本文构建多元回归模型（5）：

为了验证假设H3，媒体关注对被特别处理（ST）的上市公司控股股东的资金占用行为是否更具有约束作用。本文构建多元回归模型（6）：

4 验证结果分析

4.1 假设H1的验证结果

为验证假设H1，本文分别建立多元回归模型，由于公司媒体关注度（FM）和控股股东媒体关注度（CM）可能高度相关，为了避免多重共线性的影响，本文采取对公司媒体关注度（FM）和控股股东媒体关注度（CM）分别建立回归模型，其具体结果如2所示。

由表2可知，模型1和模型2中，公司媒体关注度（FM）和控股股东媒体关注度（CM）的系数分别为-0.0016和-0.002，符号为负，并且两者在1%的显著性水平下显著。这说明无论是公司媒体关注度（FM）还是控股股东媒体关注度（CM）作为法律外制度都能够有效的约束大股东的资金占用行为。这与前文媒体关注的治理机制分析的结论相符，即媒体关注能够有效约束大股东的资金占用行为。而股权制衡因素（Z）在模型1和模型2中，分别为0.00243和0.00112，虽然在统计上都不显著，但是其符号却为正，这说明第2至5大股东很可能选择和大股东合谋一块掏空上市公司。这主要是由于其他股东持股比例过低，无法对第一大股东产生有效的权利制衡，因此，其他股东处于自身利益的考虑而选择了与控股股东合谋。为了验证公司媒体关注程度（FM）和控股股东媒体关注度（CM）能否通过与股权制衡因素交互影响来约束大股东的资金占用行为，本文分别构造公司媒体关注度与股权制衡的交互项（FM×Z）和控股股东与股权制衡的交互项（CM×Z）来进行回归分析。由模型3和模型4的回归结果不难看出，公司媒体关注度与股权制衡交互项（FM×Z）的系数为0.00162，即使在10%的显著性水平下也不显著，而控股股东媒体关注度与股权制衡交互项（CM×Z）的系数为-0.0017，股权制衡的系数为-0.0091，在5%的显著性水平下都显著。这说明控股股东媒体关注度能够通过与股权制衡的交互影响来进一步约束控股股东的资金占用行为，而公司媒体关注度则没有这一效果，但是，在模型3中，股权制衡的系数为-0.00981，这说明公司的媒体关注度能够引导股权制衡因素发挥权利制衡作用。

表2 媒体关注度与大股东的资金占用的回归结果

表3 媒体关注度、控股股东的性质与大股东资金占用的回归结果

4.2 假设H2a和假设H2b的验证结果

为验证假设H2a和假设H2b，本文设定虚拟变量控股股东的性质（Nat）、与公司媒体关注度的交互项（FM×Nat）和控股股东媒体关注度的交互项（CM×Nat），并分别建立多元回归模型，其实证结果如表3所示。

由表3可知，在模型1中，控股股东的性质（Nat）的系数为-0.00990，公司媒体关注度的交互项（FM×Nat）的系数为-0.000102；在模型2中，控股股东的性质（Nat）的系数为-0.000411，控股股东媒体关注度的交互项（CM×Nat）的系数为-0.000927。虽然在模型1和模型2中控股股东的性质（Nat）、公司媒体关注度的交互项（FM×Nat）和控股股东媒体关注度的交互项（CM×Nat）在10%的显著性水平下都不显著，但是其符号都为负号，这说明控股股东的性质取值越小，上市公司大股东资金占用程度越严重，也就是说与非国有企业相比，媒体关注在国有企业中更能约束大股东的资金占用行为。即假设H2b得到证实。这很可能由于国有企业的高管一般都是由政府直接进行任命的，如果上市公司的违规行为被各大新闻媒体网站引起广泛讨论，政府官员为了给社会公众营造一种执法必严、违法必究的良好形象，就会对违规的控股股东进行严厉处罚，这很可能导致控股股东政治前途的结束。因此，国有企业的高管为了自己的政治前途考虑往往会选择对抗控股股东的资金占用行为。为了验证控股股东的性质（Nat）是否能够通过股权制衡（Z）的交互作用，进而来影响公司媒体关注（FM）和控股股东媒体关注（CM）约束大股东的资金占用行为，本文分别构建交互项FM×Nat×Z和CM×Nat×Z，由模型3和模型4的回归结果不难看出，交互项FM×Nat×Z的系数为-0.000242，交互项CM×Nat×Z的系数为-0.000245。虽然两者在10%的显著性水平下都不显著，但是其符号都为负，这进一步说明控股股东的性质也可以通过与股权制衡因素的交互作用来影响媒体关注发挥作用。另外，在模型1、模型3和模型4中，公司媒体关注度（FM）和控股股东媒体关注度（CM）都为负，并且都在5%的显著性水平下显著。

4.3 假设H3的验证结果

为验证假设H3，本文设定虚拟变量被特别处理（ST）、与公司媒体关注度的交互项（FM×ST）和控股股东媒体关注度的交互项（CM×ST），并分别建立多元回归模型，其实证结果如表4所示。

表4 媒体关注度、被特别处理（ST）与大股东资金占用行为的回归结果

由表4可知，在模型1中，被特别处理（ST）的系数为-0.0121，其与公司媒体关注度的交互项（FM×ST）的系数为-0.00542，虽然在被特别处理（ST）的系数在10%的显著性水平下并不显著，但是其与公司媒体关注度的交互项（FM×ST）的系数在1%的显著性水平下显著。这说明媒体关注对被特别处理（ST）的上市公司在一定程度上能够通过公司媒体关注度来约束大股东的资金占用行为。而在模型2中，被特别处理（ST）的系数为-0.0401，其与控股股东媒体关注度的交互项（CM×ST）的系数为-0.00123，被特别处理（ST）的系数在1%的显著性水平下显著，而其与控股股东媒体关注度交互项的系数在10%的显著性水平下并不显著，但是其符号却为负。这说明媒体关注对被特别处理（ST）的上市公司在一定程度上也能通过控股股东媒体关注度来约束大股东的资金占用行为。因此，不难发现，媒体关注对大股东资金占用行为的约束作用与上市公司是否被特别处理（ST）密切相关，媒体关注对被特别处理（ST）的上市公司控股股东的资金占用行为有更好的约束作用，即假设H3得到证实。

5 结论

（1）媒体关注度与大股东资金占用。通过对媒体关注度能否抑制大股东的资金占用行为进行实证分析发现，无论是公司媒体关注度（FM）还是控股股东媒体关注度（CM）作为法律外制度都能够有效的约束大股东资金占用行为。这说明媒体关注能够有效约束大股东的资金占用行为。控股股东媒体关注度能够通过与股权制衡的交互影响来进一步约束控股股东的资金占用行为，而公司媒体关注度则没有这一效果。

（2）媒体关注度、控股股东的性质与大股东资金占用。通过对媒体关注度、控股股东的性质与大股东资金占用行为之间的关系进行研究发现，媒体关注的治理作用受到控股股东性质的影响，从分组样本研究结果可知，媒体关注在国有企业中更能约束大股东的资金占用行为。并且控股股东的性质也可以通过与股权制衡因素的交互作用来影响媒体关注发挥作用。

（3）媒体关注度、被特别处理（ST）与大股东资金占用。通过对媒体关注度、被特别处理（ST）与大股东资金占用行为之间的关系进行研究发现，媒体关注对大股东资金占用行为的约束作用与上市公司是否被特别处理（ST）密切相关，媒体关注对被特别处理（ST）的上市公司控股股东的资金占用行为有更好的约束作用。