股权制衡、非国有股东委派董事与公司绩效

谢海洋　曹少鹏　秦颖超

摘 要：从公司治理层面完善国有控股企业的股权制衡是国企混合所有制改革的重点和难点，以往学者仅仅研究了股权制衡与公司绩效之间的关系，很少研究两者关系的作用路径和影响机理。因此，引入非国有股东委派董事这一概念，研究非国有股东委派董事在股权制衡与公司绩效之间发挥的中介效应。结果表明：股权制衡有利于公司绩效的提升，非国有股东委派董事在股权制衡与公司绩效两者之间发挥了中介效应。

关键词： 混合所有制改革；股权制衡；非国有股东委派董事；公司绩效

中图分类号：F271 文献标识码： A 文章编号：10037217（2018）03007607

一、引 言

2013年十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出：“积极发展混合所有制经济。国有资本与其他资本互相持股是实现我国基本经济制度的重要形式，这种实现形式有助于放大国有资本的功能，保持国有资本的价值，提高国有资本的竞争力；也有助于非国有资本的共同发展。”根据现阶段的发展情况来看，国有企业混合所有制改革应该重点关注现代企业制度的完善、确立企业的市场主体地位。因此，如何规范混合所有制企业的公司治理机制是国有企业发展混合所有制经济的核心所在。现实中混合所有制企业国有股“一股独大”，股东大会完全由大股东操控，中小股东话语权极少，他们几乎不可能通过股东大会来选择代表自己权益的代理人，只能转而用脚投票。因此，如何完善董事会的结构，增加非国有股东的话语权，是国有企业混合所有制改革需解决的实际问题，也是值得学术界探讨的理论问题。

二、文献综述

（一）股权制衡与公司绩效

当公司存在两个或者多个大股东且大股东之间的持股比例相差较少，他们在企业中均具有一定的话语权。而且当这些大股东中的任何一个在企业中所做的决定均需要其他大股东的表态，这种相互制约模式就被称为股权制衡[1]。已有文献对股权制衡的治理效果存在着三种不同的观点，分别是：股权制衡有效论、股权制衡无效论以及股权制衡权变论。

1.股权制衡有效论。

Shleifer 和 Vishney认为在公司治理中，控股股东之外的其他大股东发挥着监督制衡控股股東和管理层的作用，公司绩效会因为股权制衡得到提高[2]。佟岩和陈莎莎从企业生命周期的角度出发，研究股权制衡与企业价值的关系，发现处于成熟期时，股权制衡公司的企业价值显著高于一股独大的公司，说明股权制衡有助于提升成熟期公司的核心竞争力[3]。张良等把企业分成民营企业和国有企业两组来研究股权制衡与企业绩效的关系，研究发现，不管是国有企业还是民营企业，股权制衡对于公司绩效的提升都有很大的帮助[4]。陈德萍和陈永圣以中小企业板上市公司为研究对象，发现股权制衡有助于改善公司治理，其他大股东对控股股东的制衡能力越大，公司价值越高[5]。

2.股权制衡无效论。

一些学者研究也发现，企业进行相互制衡的股权结构不利于公司绩效的提升。María等研究表明，由于大股东们通过合谋来侵害中小股东的利益，也有可能是由于大股东们的意见不一致，导致公司无法及时地制定出合适的战略和决策，最终错过了最佳时机，影响了公司绩效的提升[6]。Faccio等研究发现，在不同的地区股权制衡对公司绩效的影响不同，在西欧地区，股权制衡度与企业绩效正相关；而在东亚地区，股权制衡度与企业绩效负相关。主要是由于不同地区的文化、法律制度存在差异，导致同样的股权结构产生的影响结果不同[7]。刘银国等认为，股权制衡不仅没有提高公司绩效，反而还造成公司业绩的损失[8]。从国内外学者的研究结论可以看出，对于股权制衡与公司绩效的影响一直都存在着争论，甚至很多学者之间持有完全相反的观点。

3.股权制衡权变论。

持这一观点的学者认为，要根据国家和公司的具体情况来分析股权制衡能否影响企业治理效果。颜爱民和马箭基于企业生命周期视角研究了股权制衡对公司绩效的影响。在企业成长期，股权制衡反而会导致公司绩效的下降，随着企业的发展，这种负面影响逐渐减弱；在企业成熟期，股权制衡有助于公司绩效的提升；在企业衰退期，股权制衡对公司绩效没有显著的影响[9]。隋静等使用分位数回归方法研究发现，不能盲目地提升股权制衡水平，因为股权制衡对上市公司价值影响存在明显的非线性异质效应[10]。杨文君等通过对家族企业进行研究发现，股权制衡度与企业价值之间的关系并非严格意义上的“倒U型”关系，而是非平滑对称的曲线[11]。马连福等通过研究混合所有制改革对竞争类企业绩效的影响，结果表明，当非国有股东持股比例处于30%～40%时，非国有性质股权提升企业绩效的作用最为显著[12]。

（二）董事会结构的中介作用

《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》中鼓励各类资本参与国有企业混合所有制改革，为了促进混合所有制改革的顺利发展，积极引进非国有资本参与混合所有制改革。简单的股权混合并不能够改善公司的绩效表现，企业必须建立相应的公司治理结构来保护非国有资本的利益。根据公司内部治理的逻辑，股权结构对董事会的构成和董事会制度具有决定性的作用。董事会不仅是股东大会的代表者，而且也负责公司日常经营过程中的重大决策，所以，有效发挥董事会的纽带作用，不仅有助于提高公司的内部治理效率，减少公司内部管理和监督的成本，还有助于公司迅速地做出决策，提高公司的执行力，最终提升公司绩效。

段云等认为当公司存在多个大股东时，公司董事会的结构就是大股东之间利益的较量结果[13]。陈志军等从动态竞争视角探索股权制衡对公司绩效的作用路径，研究发现，股权制衡度对公司绩效的正向影响是通过提高企业防御能力实现的[14]。董斌和张振的研究结果表明，股权集中度与董事会规模并不存在显著的关系，国有法人持股比例越高，董事会规模越小；董事会规模越大，越有助于提升公司绩效[15]。郝云宏和汪茜运用案例分析法，从股权制衡的视角诠释了混合所有制企业中第二大股东通过引入关系股东、争取董事会席位及运用法律制度等路径制衡大股东，为化解当前国有控股企业中民营股东与国有股东的控制权冲突提供了必要的借鉴[16]。辛清泉等认为国有上市公司董事会中，非国有股东派驻董事的存在，将会提高总经理变更对企业业绩的敏感性[17]。谭燕等研究发现，董事会的监督职能越强，公司的内部控制质量越高，公司治理水平越高[18]。刘运国等通过研究非国有股东参与水平对国有企业内部控制质量的影响，发现非国有股东在高层治理维度的参与有利于改善国有企业内部控制质量[19]。

（三）研究述评

通过对股权制衡以及董事会特征对公司绩效的影响的相关文献的梳理发现：随着国有企业改革的不断深化，学者们对混合所有制的讨论也从宏观的所有制结构转向微观的企业层面，公司治理、股权结构和董事会结构等问题成为了目前讨论的重点和难点；对实证研究文献的分析发现，已有文献仅仅研究了股权制衡与公司绩效之间的关系，很少有学者研究两者之间关系的作用路径和影响机理，通过对作用路径的分析可以有助于深入研究股权制衡与公司绩效之间的关系，为提高企业绩效提供了一定的战略方向。因此，本文主要以沪深A股上市国有控股企业为研究样本，研究非国有股东委派董事在股权制衡与公司绩效之间发挥的中介效应。

三、研究假设

（一）股权制衡与公司绩效

在我国国有企业公司治理中，存在严重的“一股独大”和所有者缺位问题。在意识到我国的公司治理问题与世界其他国家存在着相当大的差距后，我国学者对国内上市公司的股权制衡与公司绩效的关系进行了大量的研究。陈晓和王琨的研究表明，股权制衡有助于改善关联交易，主要表现在关联交易发生的概率有所下降，而且关联交易金额的额度也有所降低[20]。徐向艺和张立达研究发现：第二大股东到第十大股东对于第一大股东的私利行为具有显著的抑制作用[21]。一方面，股权制衡有助于企业降低决策的失误率，并且有助于防止大股东侵占小股东权益的机会主义行为；另一方面，股权制衡也会降低公司的经营决策效率。但是根据公司治理成本理论，股权制衡带来的收益远远大于效率损失。基于以上讨论，提出假设1：

H1：股权制衡有利于公司绩效的提升。

（二）股权制衡、非国有股东委派董事与公司绩效

董事会作为公司股东和管理者之间的纽带，对于公司的经营具有决定性作用。一般情况下，由于大股东持有的表决权比较大，所以，很多董事都是由大股东委派并且能够代表大股东权益的。那么，针对混合所有制企业，非国有股东只有能够委派代表自己权益的董事，才能保护自己的權益。首先，非国有股东在董事会中委派董事是实现其利益的重要途径。如果非国有股东委派董事，一方面，可以根据对公司经营管理的了解，为非国有股东的干预或退出提供帮助；另一方面，董事可以代表非国有股东在董事会中保护非国有股东的利益。非国有股东委派董事可以有效地制衡国有股东对非国有股东利益的侵占，从而有利于公司绩效的提升。另外，非国有股东委派的董事独立于公司的控股股东和公司高管，而独立董事对于控股股东和公司高管具有很强的关联性，所以，非国有股东委派的董事比独立董事具有更强的监督动力。综上所述，股权制衡在作用于公司绩效的过程中，非国有股东委派董事发挥了中介效应。基于以上讨论，提出假设2：

H2：在国有企业中，非国有股东委派董事在股权制衡与公司绩效两者之间发挥中介效应。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取的样本为2014—2015年沪深A股上市公司，在样本的选择过程中进行如下筛选：（1）删除所有金融类上市公司，因为这些上市公司的行业属性比较特殊；（2）删除ST等T类公司以及所有者权益为负（资不抵债）的公司；（3）删除数据缺失的样本。最终得到1584个样本观测值构成的面板数据。本文除了非国有股东委派董事的数据是通过查阅上市公司年度报告手工整理之外，其他的数据均来源于CSMAR数据库。为了消除极端值对研究结果造成的影响，对所有连续变量在1%—99%水平上进行了Winsorize处理。本文的数据分析与统计结果在STATA13.0统计软件中完成。

其中，非国有股东委派董事数据的搜集主要通过查阅上市公司年度报告，手工整理非国有股东是否在董事会委派董事以及委派董事的人数。在“截止报告期末前十名股东、前十名流通股东（或无限售条件股东）持股情况表”中会披露前十大股东持股情况和股东性质，然后结合“在股东单位任职情况 ”判断某一董事是否由非国有股东委派。由此，产生两个变量：一个是非国有股东是否委派董事这一虚拟变量，另一个是非国有股东委派董事人数。

（二）变量选择

1.被解释变量。Tobins Q是被解释变量，用来衡量公司绩效。在公司绩效评价指标的选择方面，目前已有的研究中，有采用会计类指标的，也有采用Tobins Q等企业价值指标的。但是由于会计类指标的衡量内容存在很多问题，比如很容易受到别人的操纵、仅仅反映了公司的短期业绩等，所以，本文选用Tobins Q来衡量公司绩效。

2.解释变量。股权制衡指数（Z）：公司第二、三、四、五大股东持股之和与第一大股东的比值，Z指数的大小代表第一大股东在公司的控股地位。所以，本文选择Z指数来衡量第一大股东与其他大股东之间的制衡度，Z值越大，股权制衡度越高。

非国有股东委派董事（AD）：如果非国有股东委派董事人数大于等于1，则AD取值为1，否则为0。其中，如果国有上市公司的董事在非国有股东企业担任董事，则认为非国有股东在该上市公司委派了董事来维护自己的权益。同时，在稳健性检验中以非国有股东委派董事人数与董事会人数的比例作为中介变量。

3.控制变量。

对影响非国有股东委派董事和公司绩效的公司特征变量进行了控制。具体包括以下几个指标：资产负债率（lev）、公司成长性（growth）、公司规模（size）、董事会独立性（indepr）、股权集中度（Top1）、总资产收益率（ROA）。此外，还控制了年度效应和行业效应对股权制衡、公司绩效可能产生的影响。具体变量定义与说明见表1。

（三）模型的构建

为了检验股权制衡对公司绩效的整体影响，构建模型1：

为了检验股权制衡对非国有股东委派董事产生的影响，构建模型2：

为了检验非国有股东委派董事在股权制衡与公司绩效之间发挥的中介效应，构建模型3：

其中，u1，u2，u3分别为模型残差项。

在三个模型的基础上进行中介效应检验过程如下：

1.如果模型（1）中股权制衡系数显著，表明整体来看股权制衡对公司绩效具有显著影响，为进一步中介效应分析提供了重要前提。

2.在模型（1）的基础上，如果模型（2）中股权制衡系数显著，表明股权制衡对非国有股东委派董事具有显著影响。

3.在模型（1）和模型（2）中股权制衡系数都显著的基础之上，若模型（3）中股权制衡系数显著、非国有股东委派董事系数显著，表明股权制衡对公司绩效的影响一部分是通过中介变量非国有股东委派董事实现的；若模型（3）中的股权制衡系数不显著，非国有股东委派董事系数显著，表明股权制衡对公司绩效的影响完全是通过中介变量非国有股东委派董事实现的。

五、回归结果分析

（一）描述性统计与组间比较分析

从描述性统计结果表2中可以看出，变量TQ的均值为2.739，中位数为2.047，表明我国国有上市公司具有较强的价值创造能力，但最大值与最小值相差较大，表明了企业创造价值的能力存在显著的差异。变量AD的均值为0.0846，表明仅有8.46%的国有上市公司的非国有股东委派了董事对公司进行监督。对于股权制衡度Z的平均值为0.484，股权集中度的衡量指标第一大股东持股比例的平均值为40.096%，表明我国国企一股独大的现象仍然比较严重，但是第二大股东到第五大股东的股权制衡也发挥了作用。再根据股权制衡和第一大股东持股比例都具有较大的标准差可知，不同企业之间的股权结构具有很大的差异。对于董事会独立性indepr，平均值为37.3%，表明大部分企业满足了《公司法》中“上市公司独立董事占比不低于1/3”的规定。但indepr最小值为28.6%，表明有部分企业并没有满足《公司法》的规定，则需要进一步加强对上市公司的管理。

由表3可以看出，对于非国有股东是否委派董事的公司，变量的均值和中位数是有差异的，但是从峰度和偏度来看，数据并不符合正态分布，因此，不适合使用均值检验来检验这种差异是否在统计学上显著。为了分析这种差异是否在统计上显著，本文采用非参数检验中的MannWhitney U检验进行组间比较。通过比较发现：国有控股上市公司是否委派董事对于公司绩效具有显著的影响；非國有股东委派董事的公司TQ均值为3.504，非国有股东没有委派董事的公司TQ均值为2.699，并且差异在5%的水平上显著，初步判断出：非国有股东委派董事有助于公司绩效的提升。变量Z中位数的差异在1%的水平上显著，验证了之前的论述，即持股比例的大小与董事的委派存在很强的相关性。

（二）回归结果分析

表4是对模型（1）、模型（2）和模型（3）的回归结果，从模型（1）的回归结果来看，股权制衡有助于公司绩效的提升，并且达到了5%的显著性，这不仅验证了假设1，而且为下一步的中介效应检验提供了前提。从模型（2）的回归结果来看，股权制衡明显有助于非国有股东委派董事，并且系数在1%的水平上显著，主要是由于《公司法》中规定非职工代表董事由股东大会选举，所以，非国有股东公司在国有上市公司持股比例越大，越有助于非国有股东委派代表自己权益的董事。从模型（3）的回归结果可以看出股权制衡仍然有助于公司绩效的提升，系数在10%的水平上显著，而且非国有股东委派董事有助于公司绩效的提升，系数在5%的水平上显著；结合模型（2）的回归结果，股权制衡有助于非国有股东委派董事，再结合模型（1）的回归结果，股权制衡有助于公司绩效的提升，可以说明非国有股东委派董事在股权制衡与公司绩效之间发挥了中介效应，验证了假设2。

（三）稳健性检验

为了使研究结果更具有可靠性，采用如下两种方法对结果进行稳健性检验：

1.改变回归模型。

鉴于非国有股东委派董事为虚拟变量，在模型（2）采用Tobit回归模型，为了进一步检验结果的可靠性，对模型（2）进行负二项回归，具体结果见表5。从表5可以发现，股权制衡对非国有股东委派董事具有显著的正相关关系。与表4的回归结果基本一致，进一步表明本文研究结果的稳健性。

2.替换中介变量指标衡量。

本文主要研究非国有股东是否委派董事在股权制衡与公司绩效之间发挥的中介效应。但有些国有上市公司的非国有股东公司委派了不止一名董事来代表自己的权益，因此，使用非国有股东公司委派董事人数与董事总人数的比率作为非国有股东是否委派董事这一变量的替代变量。从表6中可以发现，模型（1）的回归结果显示，股权制衡有助于公司绩效的提升，并且在5%的水平显著；模型（2）的回归结果显示股权制衡有助于非国有股东公司增加委派董事的人数；结合模型（3）的回归结果，可以看出非国有股东公司委派董事的人数在股权制衡与公司绩效之间发挥中介效应。

六、研究结论及政策建议

混合所有制改革要求更多的非国有资本参与到国有资本投资的项目中，为了研究非国有资本的投入是否能够提升国有企业的公司绩效，本文以2014-2015年沪深A股国有上市公司为样本，实证检验了股权制衡对公司绩效的影响及其作用机理。研究结果表明：（1）对于国有上市公司来说，股权制衡有利于公司绩效的提升。主要是由于我国国有企业存在严重的一股独大的问题，股权制衡有效地缓解了这一问题，从而有助于我国国有企业公司绩效的提升。（2）非国有股东委派董事在股权制衡与公司绩效之间发挥了中介效应，并且在5%的水平上显著。表明非国有股东派驻董事具有更强的动机来监督控股股东和公司高管。

据此，提出政策建议如下：首先，针对国有企业一股独大所带来的效率缺失，很多学者提出可以通过国有股东与非国有股东之间的股权制衡方式来缓解。提高非国有股东的地位，有助于提高非国有股东进入国有领域的积极性。国有企业可以通过增加非国有股东委派董事的人数，积极参与公司的经营管理，从而可有效地防止大股东掏空的行为，有助于公司绩效的提升。但也有学者证明如果股权过于分散，则容易导致内部人控制问题。所以，必须从我国的实际出发来进行国企产权的改革。由于我国国有企业产权问题是多年累积形成的，我国政府积极推进国有企业之间以及国有企业与非国有企业之间交叉持股，从而有助于我国股权结构的改善，将我国的股权结构变得更加法人化、分散化和多元化。其次，国有企业在控制中仍然处于主导地位，而且我国国有企业存在政企不分的问题，所以，提高非国有股东在混合所有制企业的地位是混合所有制改革并提高效率的根本途径。因此，建议公司建立累积投票制度，在累积投票制度下，非国有股东就可以集中力量，在选举董事和监事时选举代表他们权益的代理人，这将有助于增加非国有股东在国有企业中的话语权，进而有助于平衡国有股东与非国有股东的权利，有助于非国有股东维护自己的权益不受侵害，提升国有企业的活力和竞争力。

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（责任编辑：王铁军）