我国互联网金融理财产品法律监管研究

袁远

内容摘要：互联网金融理财产品的法律监管是对互联网金融本质认识的集中体现。当前，我国众多P2P网贷平台均将自动投标的理财产品作为主流业务模式，购买自动投标理财产品也成为“互联网金融消费者”的主要投资方式。但我国法律监管规范对互联网金融产品施行“穿透式”监管，发行理财产品需要具备相关金融资质，明确P2P网贷平台“禁止自行发售理财等金融产品募集资金”，否则可能面临法律监管的否定性评价。但互联网金融理财产品是互联网思维、技术和金融的结合，也是互联网金融行业、金融科技发展进化的结果，法律监管应当探索互联网金融的本质规律。互联网金融法律监管应当借鉴域外有关立法经验，结合我国实际，构建“双峰”监管模式、以保护互联网金融消费者为核心，明确法律监管基本原则，促进互联网金融的稳定发展。

关键词：P2P网贷自动投标理财产品互联网金融监管

一、问题及“自动投标”理财产品运行模式分析

监管对互联网金融本质理解的差异，使各国P2P网贷立法和实践均有较大差异。但是行业的发展和本质规律是可以继续探索和研究的，监管更要符合互联网金融的本质，否则将限制甚至扼杀P2P网贷行业和互联网金融的发展，制约我国普惠金融的前进步伐。需要进一步研究的是：我国P2P网贷平台的运营模式、理财产品的架构和思路；传统的金融法律和监管评价能否反应互联网金融的本质规律；对互联网金融的法律监管理念和原则。笔者将以P2P网贷平台的自动投标理财产品为中心，探索我国互联网金融的本质、监管规范、原则和理念。

以自动投标技术为核心的理财产品已经成为我国网贷平台的主流产品，我国现有网贷平台共计6122家，正常运营1913家，支持自动投标的运营中网贷平台共计795家。〔1 〕2017年4月，我国P2P网贷累计成交量突破4万亿元，成交量一半以上投资来自自动投标理财产品。〔2 〕

（一）自动投标理财产品的运行原理

最初P2P网络借贷主要服务于實现中小微、点对点贷款，出借人根据特定借款人信息披露情况决定是否出借款项，但当网络借贷平台的业务达到一定规模之后，势必会增加出借人的选标（选择债权标的）难度和时间，为提高用户体验，众多平台在2014年先后推出了自动投标理财产品。〔3 〕自动投标理财产品的核心是自动（智能）投标技术，它通过云计算、大数据等技术，寻找本平台上符合该产品风险性质的“适格”标的进行自动投标。出借人与平台需签署有关协议，授权平台根据理财计划特点，“寻找”合适标的、签约、放款、收款、退出理财产品等，实现了出借人的“懒人投资”，知名平台产品如拍拍贷的“彩虹计划”、宜人贷的“宜定盈”、微贷网的“优选计划”、团贷网的“复投宝”等均为自动投标理财产品。

这种投标方式本质上类似于传统金融“委托理财”，平台类似“投资顾问”。〔4 〕

（二）网贷平台自动投标理财产品的运行分析——基于某网贷平台的实证研究

笔者以“微贷网”为实证研究对象，购买微贷网“优选计划”自动投标理财产品，从购买到退出计划，完成了“消费者体验”。

1.申请加入理财计划，充值投资资金

笔者申请加入理财计划投资时，无法预先了解到资金的投向，大部分平台都没有详细披露有关投资款去向。〔5 〕加入理财计划后，资金存放在存管账户中（前提是开通了银行存管业务），点击签署“优选计划授权委托书”，〔6 〕笔者缴入资金后即购买成功，该理财计划需足额认购方可开启。值得注意的是，其间出现了资金的“站岗”，笔者的资金并未立即投入拟投标的标的中。

2.理财计划开始，资金进行流转

一般而言，有银行存管的网贷平台将资金从托管账户直接调拨到借款人的托管账户。在此过程中，自动投标发挥了核心作用，网贷平台系统根据用户加入的委托理财产品类型，自动寻找符合产品类型的散标。产品还会根据理财计划的最低投资额及出借人的投资额度，分散出借人资金进行投资。微贷网的“优选计划”将平台上的散标与笔者的投资进行了匹配，通过借贷协议明确借款人，笔者可以看到参加该项理财计划的部分或全体出借人的信息，根据借款协议，在期限内借款人还本付息，本息进入出借人的存管账户中，笔者的资金回到了投资账户中，一轮投资即告完成。

二、我国互联网金融理财产品的法律监管评价

（一）法律评价

从合同关系角度分析，自动投标理财产品系双方真实意思表示，如行为不违反法律法规强行性禁止规定，应当认定为合法有效，宜将该合同关系定性为委托关系，关于受托方的主体资质的禁止性规定是受托方在没有相关资质情况下（包括资金募集资质和管理资产资质）不能从事证券、期货类理财。〔7 〕笔者认为，理论上自动投标理财产品系用户借助互联网、计算机技术及本人认可的投资策略，通过互联网“平台”延伸了本人的行为，并不是P2P网贷平台的行为，只要不存在禁止投标的法律规定，应当认定为合法有效。笔者将投资款项投入“优选计划”中后，根据授权委托书内容，由系统自动完成投标、收款等事项，最终某一个借款人需要众多出借人分散出借资金，完成借款，投资过程符合笔者的授权和意志。大部分P2P网贷平台理财产品均存在类似操作。因此，自动投标理财产品涉及的核心问题主要在于资金池、非法经营、违法发行证券等问题。

其中资金池、非法集资问题又是P2P网贷监管最为敏感、核心的法律问题。笔者在微贷网投资后，资金在24小时后产生了匹配的对象，其间无对应利息产生，笔者无控制权。参加理财计划的人数非常庞大，资金额同样巨大。所以，对于自动投标理财产品的法律评价重点是资金池以及资金池形成后的刑法评价。刑法中关于非法集资犯罪主要涉及两个罪名，即非法吸收公众存款罪和集资诈骗罪，除上述两个罪名外，“由于P2P借贷本身涉及金融管理秩序等，结合具体的业务模式，其涉及的罪名还包括非法经营罪、挪用资金罪等罪名”。〔8 〕而如果要完成资金归集过程，“资金池”的形成和对资金池的控制便是认定非法吸收公众存款等罪的核心问题。

1.“资金池”的界定

“资金池”这一名词被实务层面和研究学者在多个场合运用，但是对于资金池的概念却并没有统一标准。有学者认为，资金池“顾名思义就是把资金汇集到一起，形成一个像蓄水池一样的储存资金的空间，在银行、基金、房地产或者保险领域，都有资金池运作的案例”；〔9 〕还有学者认为，“大致上，资金池是指将不同来与流向的资金归集在一起，保持池中资金量基本稳定的资金集中管理方式”。〔10 〕笔者基本赞同第二种观点，它反映了资金池的本质和基本功能，资金池的实际控制人可以根据资金需求情况进行资金分配。

2.自动投标理财产品的“资金池”问题

（1）开通资金存管情况

我国目前大部分知名P2P网贷平台已经根据监管规定开通了资金“银行存管”功能，笔者在微贷网的投资，要将资金存入托管银行厦门银行，出借人无法再支配。团贷网的复投宝也同样采取上述授权模式、由厦门银行进行资金存管。〔11 〕这种构架下，平台只能根据出借人的自动投标确定的授权范围，寻找合格借款人，指令存管银行放款、完成投资和收回本息，从监管手段看平台本身无法占用、任意支配资金。理论上，平台无权指令存管银行将用户资金挪作他用。因此，平台所能完成的资金支配均是出资人授权的结果，用户资金无法形成有效的“资金池”，这种情况不宜认定为非法吸收公众存款罪。

另外，值得注意的是，非法吸收公众存款罪保护的法益是我国金融机构的存贷管理制度和我国的金融管理秩序。如果存在真实有效的借款需求，平台通过出借人授权、自动投标、银行存管完成贷款过程，网贷平台并未事先吸收资金、再去寻觅借款需求，没有进行资本经营，不破坏我国的金融管理秩序和存贷款秩序，则不宜认定形成刑法意义上的“资金池”。即便如微贷网产生的资金经过授权出借人无法控制，产生资金“站岗”问题，也不能认定形成了资金池。因资金仍然是通过银行存管系统被冻结在出借人的厦门银行账户中，由厦门银行进行资金存管，网贷平台在没有完成资金募集或有合格借款人前，无法完成资金调配。因此，要区分互联网金融中的理财产品集资行为，不能一味“粗暴地禁止所有未经批准的集资活动”。〔12 〕当然，通过非法手段形成资金池“卷款跑路”的，应当认定集资诈骗罪，自不待言。

资金存管模式下，在出借人授权范围内进行资金错配、债权转让、期限错配等操作中，由于未形成有效资金池，网贷平台没有完成刑法上的资金吸收归集，不能认为违反刑法。

（2）未开通资金存管情况

如果网贷平台没有开通银行资金存管功能，投资者的所购买理财产品的资金或用于自动投标工具代为投标的资金将进入平台实际控制的账户中，平台对资金形成了有效控制，多方资金的流入形成了资金池，这种有效控制下的资金池是否一定触犯了刑法非法吸收公众存款罪，仍然要具体问题具体分析，不能一味认定本罪的成立。

如果出借人的资金先于借款人需求流入平台，并形成了有效控制的资金池，那么该行为应当认定非法吸收公众存款罪。因为网贷平台进行了资本或货币的实际经营，归集资金，属于典型的“带资寻户”行为，则应当认为形成资金池。如果相反，借款需求在先，理财产品发行及资金募集在后，资金募集后不停留，则无法形成资金池，直接通过网贷平台系统，根据理财产品协议授权分散投标，则不宜认定成立资金池。

（二）监管评价

1.信息披露问题

如微贷网的“优选计划”，直到成功投标以前，笔者并不能从该网站的任何信息渠道了解到投资款具体去向以及投资项目的具体信息。拍拍贷彩虹计划、团贷网的团团转产品、红玲创投的自动投标工具均存在同样问题。因此，此类产品或工具的合规性问题之一即在于信息披露无法满足当前监管要求。〔13 〕

2.平台性质问题

2015年中国人民银行等十部门发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》、2018年互联网金融风险专项整治工作领导小组下发的《关于加大通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验收工作的通知》都指出了网络借贷平台的信息中介性质；2016年的《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》也明确规定了网络借贷平台的中介性质及有关规范，要求平台不能自行发售理财产品；根据上述规范，理財产品至少在以下几方面存在违规嫌疑：

第一，是否归集资金问题。没有建立银行资金存管、自行“保管”出借人资金的平台，理财产品在没有“募集”完成资金时，用户的资金是平台代为保管，其间必然产生资金池，自不待言。开通了资金存管的平台是否也涉嫌归集资金上文已经述及，不再赘述。

第二，是否自行发售理财等金融产品募集资金问题。虽然理财产品并不是一个明确的法律定义，但是仍然可以认定自动投标形成的金融计划即为理财产品。相关规定明确禁售理财产品募集资金。这里的“募集资金”跟上述资金池的认定非常相似，即如果采取银行存管的方式，是否应当认定募集资金？监管需要进一步明确。由于加入理财产品或理财计划的资金存在指定的银行中，一旦加入理财产品，有的平台会给出“锁定期”，平台、出借人在计划没有募集完成时，都没有权限挪用资金。因此，从监管平台触碰资金角度看，不应当认定形成了资金募集。但是由于缺少详细规定，该规定很容易被监管部门解释为符合募集资金条件。

第三，是否涉及债权转让及融资项目期限拆分问题。由于理财产品均为固定期限理财产品，为满足市场需求，一般的产品期限都较短（30日到90日居多）。由于对应的债务很可能没到清偿期，所以理财产品一定会允许债权转让以吸收“接盘人”入场，这种“接盘”还会被开发成新的理财产品。虽然从法律解释原理角度看，《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》中规定的“债权转让”应当类似于资产证券化、基金份额等形式相同的债权转让，但是2017年广东禁止一切形式的债权转让似乎凸显了对该规定更加严格的执行。〔14 〕与此同时，也必然涉及期限拆分，因为存在债权转让的情况，长期的借款需求与短期的投资需求之间必然存在矛盾。只有错配期限，才能形成“债权接力”，可以说期限错配合债权转让经常配对出现。理财产品一般都会涉及上述两个问题，一旦出现就及涉嫌违规。

三、我国互联网金融理财产品法律监管的构建

构建互联网金融法律监管体系，必然要探讨互联网金融的本质。“从最广泛的意义来说，法是由事物的性质产生出来的必然联系。” 〔15 〕本质是事物内部和事物之间的内在规定性。因此，互联网金融的本质研究对互联网金融、P2P网贷的法律监管构建具有重要意义。

（一）互联网金融的本质

一般认为，我国“互联网金融”是谢平教授2012年首先提出的，但学界对于“互联网金融”本质认识仍存在争议。一种观点认为（谢平、吴晓求等），互联网金融是一种新的金融模式和运行结构，能够大幅提高金融运行效率；〔16 〕另一种观点认为（罗培新、陈志武等），互联网金融不是新金融，而只是金融销售渠道、金融获取渠道义上的创新，互联网金融的本质仍然是金融。〔17 〕另外，我国有关政府部门的相关法规、文件中对“互联网金融”及其模式虽然也界定，但并不统一。〔18 〕

应当认为，金融服务实体经济的过程，是资金从储蓄者到融资方的转移。传统金融机构在资金融通中发挥着重要作用。商业银行模式和资本市场模式分别代表着资金融通的两种基本模式，即间接融资和直接融资。技术优势、规模效应和信息处理能力使得中介服务在提高效率的同时大幅增加了融资方的融资成本。而网络技术、金融科技的迅猛发展将互联网金融塑造成完全不同于传统金融中介机构运行模式的新型金融样态，成为“第三种融资模式”。〔19 〕

1.互联网特征：互联网思维和技术

互联网金融并不是互联网和金融的简单相加，互联网的技术手段和思维方式已经重塑了金融在互联网领域内的表现样态，“互联网金融体现着一种不同于传统金融的互联网精神，而非仅仅是互联网技术的运用”，〔20 〕传统金融的高门槛在互联网金融领域内不复存在，“1元起投”的互联网金融项目比比皆是。克里斯·安德森根据亚马逊、谷歌等互联网零售商的销售数据，在数量、品种的二维坐标上绘制了一条需求曲线，曲线的前端反映了一个品种少、数量大的短头，后端则拖着长长的尾巴，向代表品种的横轴尽头延伸，其共同的市场份额可能等于或超过主流产品的市场份额。这就是著名的“长尾理论”，利用成本优势打开大量处于夹缝中的利基市场，描述了某些传统经济学未能充分解释的互联网金融现象。“长尾理论”从成本收益角度诠释了互联网金融的产生机理。〔21 〕互联网、移动支付、移动互联、大数据、云计算、搜索引擎等技术大大降低了“金融机构”的成本，使得投资行为较传统的金融投资更加高效。金融市场上有诸多小额借贷、理财需求，这些需求正是被传统金融机构所忽视的。正是有了互联网作为链接投资端和需资端，海量小额的借款需求才犹如“长尾”般呈现在世人面前，互联网金融成为云计算、大数据等技术的应用场景，在海量借贷数据之间形成精确匹配，这是互联网金融与生俱来的“长尾”特征。

2.消费群体特征：普惠金融特征 〔22 〕

2013年11月通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中正式提出“发展普惠金融，鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品”。一般认为，随着互联网和移动互联的发展，大数据、云计算等创新技术驱动以及人们对于新的金融产品和服务方式的需求，普惠金融朝着新的阶段发展，即“创新性互联网金融阶段”，其中具有代表性的是P2P网贷、移动支付和众筹融资。P2P网贷从诞生开始，便与普惠金融、小额融资等理念密切相关。〔23 〕P2P网贷作为传统金融贷款的重要补充，贷款相对灵活，金额小，效率高。中小微企业、部分自然人由于信用记录少，缺少必要的抵押品，加之金额小，传统金融机构运行成本高，无法满足这部分客群的需求，从而导致金融排斥，〔24 〕使大部分人得不到金融机构服务。“近年来，随着中国金融发展日益呈现出不均衡的态势，金融资源分配严重失衡，广大中低收入者越来越被排斥在正规金融体系之外，传统金融法治价值观不断受到质疑和反思。” 〔25 〕在P2P网贷模式下，对借款人的信用评级更加多样化，可以借助互联网、大数据构建非结构化的信用评定模型，突破传统金融机构的信用评定模型，借贷数额没有下限，交易主体广泛，大大降低了交易成本和信息不对称程度，拓展了金融服务边界。另外，我国农村地区长期处于金融排斥高地，互联网金融、P2P网贷能够很好地拓展到该区域，实现我国最广大人群的金融普惠，我国广大“草根”消费者群体能够真正获得普惠金融的红利。

3.中介平台性质特征：新型中介

互联网思维和技术特点，决定了互联网金融在作为信息中介的同时，还要对信息进行有效加工识别，帮助出借人控制风险，分散投资。要帮助借款人在符合借款规定条件下，快速完成融资过程。P2P网贷平台作为中介机构，但又不能仅仅单纯提供信息，还要对信息进行识别、分类、管理、披露、精确匹配等。如果仅仅提供单纯的中介性质，简单罗列数据，归纳分类借款需求，互联网技术、包括社交网络的大数据分析、〔26 〕云计算等技术便无用武之地，互联网金融就会成为“信息”金融。因此，自动投标理财产品是顺应了互联网金融的基本趋势，符合互联网金融技术和思维特征，帮助广大“草根”消费者群体实现迅速投资。我国监管对于P2P网贷平台的信息披露监管虽然能够实现出借人对借款人的最大化了解，但是由于互联网金融消费者投资额度少、普惠、大众化的特点，对信息的敏感度和风控能力本身不专业（也不需要专业），虽然互联网金融平台的自动投标理财产品不能完全弥补了互联网金融消費者的专业知识局限性，但是能够很好地帮助消费者完成信息识别，快速完成投资匹配。目前我国对传统金融理财产品监管的理念和模式是否“适合”调整P2P自动投标理财产品，仍然需要进一步研究。

（二）我国互联网金融的监管模式选择

此次金融危机波及世界各国，对世界各国的金融监管原则更是提出了挑战，以美国为首的发达国家纷纷审视本国既有的金融监管原则及规范是否符合当前世界形势，对本国监管体系进行调整，这与金融危机后加强系统性风险监管与重振消费者信心的需求相符，美国、英国以及法国对既有金融监管体制的调整都不约而同、有意无意地体现了“双峰”监管的特征。〔27 〕

1995年英国经济学家迈克·泰勒提出“双峰”监管理论。该理论将金融监管的目标分为两类：一是“审慎监管”，主要针对防范金融系统风险，以维护金融机构稳定、安全；二是“行为监管”，主要针对金融机构的具体经营行为，以保护金融消费者。〔28 〕

目前，采用“双峰监管”的国家主要有澳大利亚、英国等。〔29 〕澳大利亚金融监管模式被认为是标准的双峰监管模式，澳大利亚储备银行（RBA）仅负责货币政策的实施，其他对银行、信用联社等实施的审慎监管由澳大利亚审慎监管局（APRA）承担，澳大利亚证券投资委员会（ASIC）主要负责对各金融机构的商业行为进行监管，保护消费者权益。上述三大金融监管机构之间的协调由联邦监管委员会（CFR）负责。〔30 〕英国在2008年国际金融危机前采取的是超级一元的监管体系，国际金融危机后，英国颁布《2012年金融服务法》放弃了超级一元监管体系，〔31 〕设立三部门实现“双峰”目标，〔32 〕其中，金融政策委员会（FPC）负责全英金融系统的宏观审慎监管与金融系统稳定，〔33 〕审慎监管局（PRA）从微观层面负责较大较重要金融机构稳健运营的审慎监管FCA则负责全英所有受监管金融机构的行为监管（含PRA审慎监管之机构）和较小金融机构（主要是提供金融中介服务或者金融产品、服务的销售商）的审慎监管。〔34 〕英国被认为是“准双峰”监管模式的代表，因为FCA的监管模式具备了综合监管的特点。美国金融监管模式极其复杂，既不属于机构监管、单一监管、综合监管和双峰监管四种模式中的任何一种，又同时兼具这四种模式的一些特征。

双峰监管模式符合世界金融监管发展趋势。从世界金融监管体系的发展脉络看，古典经济学、凯恩斯主义和新自由经济主义都无法完全适应各国的金融监管，更不能完全适应我国现有的经济体制和金融监管体系。目前，我国金融市场正处于转型期，互联网金融发展和监管规范之间“互动”频繁，在分业监管模式下，我国的机构监管存在“监管竞赛”、“监管空白”或者“重复监管”等显著劣势，这是分业监管模式下的必然结果，互联网金融的本质决定了互联网金融企业利用大数据经营的特点，可能兼营多个互联网金融业态，如陆金所经营网络理财、P2P网贷，阿里巴巴的支付宝工具同时兼营“蚂蚁花呗”消费金融、“余额宝”基金理财和互联网支付功能。而双峰监管强调统一监管，建立统一机构，以保护金融消费者权益为重要目标，不再以金融机构的分类和业务模式为监管区分标准，解决了分业监管相互推诿和监管竞赛的顽疾。我国目前金融管理体系建立时间不长，短期内进行改革不利于金融稳定。因此，要有步骤、有计划地逐渐过渡到“双峰”监管模式，该模式符合世界潮流、我国互联网金融和P2P网贷的特点。〔35 〕

双峰监管模式有利于保护互联网金融消费者。2013年《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出“发展普惠金融”要求，2015年《国务院关于积极推进“互联网+”行动的指导意见》中提出了“互联网+普惠金融”的具体思路。一般认为，P2P网贷行业中，消费者保护主要是针对交易借贷双方的监管，〔36 〕由于我国人口众多，互联网金融消费者群体广泛，网络借贷双方人员数量甚巨，且多为“草根”群体，参与金融服务的资金额较低，消费者素质不高，对金融服务有一定需求。另外，互联网金融天生具有普惠特点，我国P2P网贷更体现了普惠金融的特性，P2P网贷行业的出借人和借款人，必然是大众的，投资额度、借款额度均以小额为主，英美甚至通过监管规范限制了出借人的投资金额和所占家庭财产比例，体现了互联网金融消费者的普惠定位。〔37 〕因此，在互联网金融领域内，只有维护好“双峰”中的一峰：小額、大众、普惠特点的互联网金融消费者的合法权益，适时监管互联网金融机构的经营行为，实施行为监管，才能更好地维护“双峰”的另一峰：金融系统稳定，确保不出现系统性金融风险。

双峰监管模式符合我国的金融监管体系改革。2017年7月召开的全国金融工作会议决定设立国务院金融稳定发展委员会，强化中国人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，加强金融监管协调、补齐监管短板。此次设立金融稳定发展委员会，体现了国家探索“双峰”监管目标的基本思路，国家更加重视金融系统稳定，类似澳大利亚的监管机构设置，在央行（RBA）、审慎监管局（APRA）、证券投资委员会（ASIC）上层设立统一协调机构。应当认为，金融稳定发展委员会的主要工作思路是贯彻行为监管、审慎监管，此前的机构监管应当成为历史。2018年，我国组建了中国银行保险监督管理委员会，将中国银行业监督管理委员会和中国保险监督管理委员会拟订银行业、保险业重要法律法规草案和审慎监管基本制度的职责划入中国人民银行，不再保留中国银行业监督管理委员会、中国保险监督管理委员会，这是我国进一步探索“双峰”监管、逐步统一监管思路和机构的改革尝试。值得注意的是，美国在2008年金融危机后，对本国的金融监管体系也进行了改革，〔38 〕设立“金融稳定监管委员会”（FSOC），负责监测和处理威胁国家金融稳定的系统性风险，同时辅以众多其他监管机构，形成了“伞状”基本监管结构。

（三）我国互联网金融及其理财产品监管原则的建议

可以预见，在探索“双峰”监管模式下我国所有的互联网金融（包括互联网金融产品）均将纳入统一监管。P2P网贷行业从创立至今，其商业模式已经发生了重大变化，虽然作为连接借贷双方的本质功能没有变，连接方式却不断发展变化。美国的Prosper在建立之初采取了债权标的拍卖模式，现在已经发展为手动投标（散标）、自动投标模式，澳大利亚的网贷则不允许散标形式存在，英国P2P网贷也发展出了票据贴现业务模式。我国的网贷行业发售理财产品成为主流模式。每一种商业模式的形成在很大程度上都受到本国国民投资习惯和法律规范的影响。另外，互联网金融消费者的客群与传统金融消费者客群也存在很大差别，“草根”、普惠特征十分明显。面对“第三种”融资模式的互联网金融，应当采取区别于传统的监管思路、制定符合互联网金融特点的监管规范。

1.法律监管原则应当符合互联网金融的本质特点

在我国，互联网金融和P2P网贷行业的监管趋向严格，要求P2P网贷企业进行备案注册，在限期内不完成注册不能执业；《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》将P2P网贷平台视为纯信息中介，维护现有的金融秩序目的较明显，诸多反应互联网金融本质的平台行为被该办法限制。监管政策上，具备一定传统金融属性的业务行为被认定为传统金融模式，施行“穿透式”监管，这一点也同样反映在2018年4月中国人民银行等四部委发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》中。施行针对理财产品的资金来源、中间环节、最终流向等“穿透”判定产品性质，将现行法律法规中确定的产品规范（如公募、私募）套用到所有资产管理产品中，所以互联网金融理财产品也必然受到该监管“照顾”。另外，国务院2016年4月下发的《互联网金融风险专项整治工作实施方案》及2018年互联网金融风险专项整治工作领导小组下发的《关于加大通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验收工作的通知》也明确对互联网金融“穿透式”监管的原则，即互联网资管业务属于金融业务的，需持牌经营，包括资产管理业务牌照或资产管理产品代销牌照。值得注意的是，这里的“牌照”是传统金融特许经营资质，针对传统金融而非“互联网金融”量身打造，无牌照的“定向委托计划”、“定向融资计划”“理财计划”“资产管理计划”“收益权转让”为非法金融活动，可能构成“非法集资、非法吸收公众存款、非法发行证券”。这些规定反映了我国目前对互联网金融法律监管的基本原则，即穿透监管、查明产品性质，根据业务类型对接到传统金融牌照及相关监管程序。

但该原则是否能够反应互联网金融的本质需要进一步研究。互联网金融是新生事物，有自己的本质和规律，而穿透式监管的“终点”是将互联网上开展的“金融”业务与传统的金融业务相等同，而传统的金融监管有自己的发展脉络，与互联网金融这种“第三种”融资方式大不相同，单就两者的投资主体（接受服务的主体）看即有天壤之别，互联网金融也正是对传统金融“高门槛”的有利补充，毋须论及互联网金融的技术特点和思维特点。如笔者在微贷网上“投资”不到600元即可成为理财产品的客户，在传统金融领域的理财如银行理财产品多为50000元起购，而《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》中规定购买资产管理产品的合格投资者则要求家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元等，〔39 〕要求投资金额高、投资者风险识别能力强，与互联网金融小额、大众、普惠的特点不相符。互联网金融经过了多年的发展，逐渐得到各国监管的认同，反思互联网金融的特性、与传统金融的不同之处，针对互联金融的特点制定有关监管政策。美国对众筹行业（互联网金融的重要类别之一）监管规定集中在2012年《创业企业扶助法案》（JOBS）第三章：《在线融资及反欺诈、反不道德行为和不披露法》（也被称为“众筹法”）。该法案框架性的规定了允许企业通过“证券经纪商”或者专门的“集资平台”以网络众筹方式向公众发行小额证券，并享受证券发行与交易之相关披露、注册豁免。法案规定了证券众筹的豁免条件；对融资中介的监管要求；对发行人的界定、豁免排除及对发行人的具体监管要求，以及对众筹证券转售的限制等。〔40 〕可见，美国认为众筹是新型的融资方式，对它的监管采取与传统证券监管不同的原则，即豁免了传统证券注册发行等法律程序。从互联网金融消费者群体角度看，应当认为传统的金融融资方式与互联网金融的重要区别之一在于，互联网金融的属性必然是海量、众筹、小额、分散、普惠和技术的，所以才能够被豁免注册发行，与高门槛、高成本的传统金融监管“区别对待”，当然这种新型的融资方式仍然需要监管，并且需要新型的监管，否则会成为规避IPO的工具。传统证券发行针对的传统资本市场，规模大，金额总量大，购买证券没有上限，因此需要采取更加严格的信息披露标准和监管策略，这一点与互联网金融的特点大不相同。因此，要更加完善互联网金融消费者的界定和资产、投资资产比例和上限，借款人更不应当是大型公司、保理企业和贷款公司甚至银行，否则就违背了豁免发行的监管法理和互联网金融消费者的群体限定，由此对在互联网金融平台上借贷双方均应当是互联网金融消费者，且应当规定出借、借款上限，而不应当如《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》中的规定，只对借款人借款金额作上限规定。

2.明确互联网金融理财产品的合法地位

自动投标理财产品（包括自动投标工具）集合了互联网思维、大数据、云计算、用户体验等多种互联网属性，用户通过投资属性的设定或投资理财产品的描述，出借人可以清晰获悉投资进度、产品热度以及投资后果。大部分自动投标产品还能根据用户设定来分散投标，降低违约风险，投资期限灵活。由于我国互联网用户基数庞大、参与P2P网贷的出借人众多，要准确计算、筛选、匹配海量标的进行投标，如果要通过手动投标寻找标的，对于出借人来说是“大海捞针”，自动投标理财产品运用互联网技术解决了这一难题。

P2P网贷出借人的相对传统的公募基金、私募基金等合格投资者，投资数额没有门槛，大量投资均是小额、分散投资，因此美国证监会就众筹主体的投资额度给予了限制，体现了互联网融资不同于传统融资的特点，〔41 〕一定程度上也决定了借款人能够在网贷平台筹措资金的數量有限，〔42 〕因此借款主体多为自然人、中小微企业主等。由于投资数额小，大部分出借人的首要需求除了资金安全外，快捷、简单、高效也是不可忽视的互联网思维下的重要目标。就互联网金融消费者的群体特征而言，购买理财产品能够帮助出借人决策，充分体现了金融普惠。因此，消费者的投资金额要有合理限定，即使发生了平台跑路，金融消费者的风险仍然可控，损失所占家庭财产比重不大。

鉴于我国将P2P网贷平台界定为中介性质，平台不能直接接触用户资金，但通过建立银行资产存管制度，理财产品所筹集的资金并不能被平台直接控制。并且我国《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》已经确定了建立了资金存管制度。如果严格执行用户授权，存管银行、监管机构密切注意授权范围和资金流向，用户的资金安全基本上可以得到保证。这种受到限制和监管的“受限资金归集”行为，由于平台本身不能随意动用资金，监管应当允许，且不宜认定为“平台自行发售理财等金融产品募集资金”行为。在监管完善条件下，理财产品能够充分体现P2P网贷新中介属性，最优化满足互联网金融消费者的要求。

互联网金融理财产品的特点决定了其信息披露、期限错配、债权转让、为出借人作出决策等涉嫌违反现行《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》有关规定的行为。〔43 〕虽然在投资前没有详细披露有关借款人信息（事实上也不可能披露）、在授权情况下对债权在出借人之间进行转让、错配期限，但是互联网金融消费者会在理财产品说明中明确有关投资方向，选择投资策略，并知晓有关投资类型，在熟悉理财产品特点基础上，出借人完全能够预判风险，加之上文所述的监管措施，投资者风险仍然可控。因此，在发行自动投标理财产品或自动投标工具情况下，对于信息披露、期限错配等应当给予一定豁免。立法者能够充分考虑到当前理财产品的特点，在修订规范时能够加入有关豁免条款。目前，我国绝大多数P2P网贷平台通过自动投标形成的理财产品资金均是对接平台内的借款请求，这是我国现行法律框架决定的，如果所对接的需求不是在平台上登记的真实借款需求，那么平台通过理财产品汇集的资金（无论是否有银行存管）均涉嫌非法集资，而合规平台的理财产品仍然体现了P2P的本质。我国应当承认P2P自动投标理财产品及自动投标工具的合法定位，并对自动投标的过程形成有效监管，提高投资效率。

结语

笔者认为，互联网金融虽然是互联网和金融的结合，但是这种结合绝不是简单的互联网上的金融，而是一种新型的金融模式，它融入了互联网的思维，强调用户体验，运用大数据、云计算等互联网技术，对传统金融予以扩展和延伸，使普惠金融、去中介化、金融民主从理念逐步扩展到现实。因此，金融立法和监管上要充分研究互联网思维和技术以及它给金融带来的巨大变化，“穿透式”监管虽然能够节省立法成本，但终究治标不治本。采取符合我国国情和金融发展实际的金融监管模式、制定符合互联网金融本质的法律法规和金融监管规范，方能维护我国互联网金融的稳定和发展，实现“推动互联网金融创新，规范互联网金融服务”的目标。